金山軟件（03888）18Q4及18年報點評：云服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn) 有望帶來19年經(jīng)營利潤率提升

本文轉(zhuǎn)自微信公號“楊仁文研究筆記”，作者：陳夢竹

事件：

金山軟件（03888）公告18Q4及18年報，公司18Q4實現(xiàn)營收17.59億元(YoY+27%，QoQ+14%)，凈利潤0.77億元(YoY-97%，QoQ+130%)，歸母凈利2.29億元(YoY-91%，QoQ+487%)。公司18年實現(xiàn)營收59.06億元(YoY+14%)，凈利潤-1.65億元(YoY-105%)，歸母凈利3.89億元(YoY-88%)。

點評：

1、主要財務(wù)指標分析：公司18年整體表現(xiàn)符合預(yù)期，營收增長穩(wěn)健(YoY+14%)，營收結(jié)構(gòu)變動疊加費用率攀升等因素，全年營業(yè)利潤率降至-5%(YoY-21pct)，歸母凈利下滑明顯(YoY-88%)。

①分業(yè)務(wù)收入：公司18年實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入25.52億元(YoY-18%)，營收占比43%(YoY-17pct);實現(xiàn)云服務(wù)收入22.18億元(YoY+66%)，營收占比38%(YoY+12pct);實現(xiàn)辦公軟件及服務(wù)以及其他收入11.37億元(YoY+56%)，營收占比19%(YoY+5pct)。

②費用情況：公司18年費用率有所攀升，其中：研發(fā)費用18.39億元(YoY+27%)，研發(fā)費用率31%(YoY+3pct);銷售費用7.27億元(YoY+33%)，銷售費用率12%(YoY+1pct);管理費用4.49億元(YoY+75%)，管理費用率8%(YoY+3pct)。

2、網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)：《劍網(wǎng)三》端游表現(xiàn)隨生命周期自然回落，《新劍俠情緣》上線近3年依舊持穩(wěn)(目前穩(wěn)居IOS游戲暢銷榜TOP40)，新手游上線延期導(dǎo)致全年游戲收入下滑，伴隨《劍網(wǎng)3：指尖江湖》(預(yù)計5-6月上線)等新手游上線，游戲業(yè)務(wù)有望于19年重拾增勢。

(1)老游戲：①《劍網(wǎng)三》端游：上線運營近十年，18年僅更新重置版，并未上線新資料片和新內(nèi)容，且端游獲客成本提高，客觀造成了《劍網(wǎng)三》端游表現(xiàn)回落。18Q4公司網(wǎng)游每日平均最高同步用戶人數(shù)67萬(YoY-23%，QoQ-8%)，每月平均付費用戶數(shù)304萬(YoY-24%，QoQ-11%)。②《新劍俠情緣》手游：已運營近三年，游戲表現(xiàn)依舊持穩(wěn)，目前仍穩(wěn)居IOS游戲暢銷榜TOP40。(2)待上線游戲：①《劍網(wǎng)三：指尖江湖》：重量級產(chǎn)品，目前已完成PR1輪測試，表現(xiàn)良好，預(yù)計將于2019年5-6月上線。②《劍俠情緣2：劍歌行》：已進行幾輪小規(guī)模測試，目前尚未進行PR1輪測試，預(yù)計將會在《劍網(wǎng)三》手游發(fā)布后至少2-3個月上線。③《少女與咖啡槍2》：與B站合作，已進行第一輪測試，但尚未取得國內(nèi)游戲版號，預(yù)計將于4-5月上線日本，國內(nèi)具體上線進程需跟蹤版號審批情況。

3、WPS業(yè)務(wù)：軟件國產(chǎn)化自主可控為WPS企業(yè)版發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，持續(xù)推出智能高效產(chǎn)品及功能帶來個人版用戶的強勁增長(18年國內(nèi)安卓版MAU破億)，18年尚未發(fā)力出海業(yè)務(wù)但海外表現(xiàn)亮眼(移動端海外月活達8000萬)，19年海外市場潛力將逐步得到釋放。

4、云服務(wù)業(yè)務(wù)：公司在保持視頻云領(lǐng)域優(yōu)勢地位的同時，全面突破政務(wù)、金融、醫(yī)療、傳媒等企業(yè)級市場，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)有望帶來19年經(jīng)營利潤率的提升。

5、盈利預(yù)測：根據(jù)機構(gòu)一致預(yù)期，F(xiàn)Y2019-2020GAAP凈利潤分別為6.30/8.89億元，對應(yīng)EPS分別為0.42/0.58元，對應(yīng)PE分別為39/28X。

風(fēng)險提示：游戲產(chǎn)品上線及市場表現(xiàn)不及預(yù)期，游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險，游戲版號審批進度風(fēng)險，云服務(wù)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，WPS貨幣化變現(xiàn)進展不及預(yù)期，市場競爭加劇，核心人才流失，政策監(jiān)管趨嚴，匯兌損益風(fēng)險等。

事件:

公司公告18Q4及18年報。

1、18Q4主要財務(wù)數(shù)據(jù)：

(1)整體業(yè)績：公司18Q4實現(xiàn)營收17.59億元(YoY+27%，QoQ+14%)，營業(yè)利潤-1.57億元(YoY-214%，QoQ+15%)，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤0.77億元(YoY-67%，QoQ+130%)，凈利潤0.77億元(YoY-97%，QoQ+130%)，歸母凈利2.29億元(YoY-91%，QoQ+487%)。

(2)分業(yè)務(wù)收入：18Q4公司實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲收入6.59億元(YoY-12%，QoQ-3%)，營收占比37%(YoY-17pct，QoQ-7pct);云服務(wù)收入7.27億元(YoY+81%，QoQ+20%), 營收占比41%(YoY+12pct，QoQ+2pct);辦公軟件及其他收入3.73億元(YoY+64%，QoQ+46%), 營收占比21%(YoY+5pct，QoQ+5pct)。

(3)其他財務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：18Q4公司實現(xiàn)毛利7.95億(YoY+3%，QoQ+15%)，毛利率為42.9%(YoY-12.7pct，QoQ-2.2pct)。

營業(yè)利潤率與凈利率：18Q4公司營業(yè)利潤率為-8.9%(YoY-18.9pct，QoQ+3.1pct)，凈利率4.4%(YoY-173.8pct，QoQ+20.9%)。

費用情況： 18Q4公司銷售費用2.15億元，營收占比12.2%(YoY-0.4pct，QoQ-2.6pct);管理費用1.46億元，營收占比8.3%(YoY+2.6pct，QoQ+0.8pct);研發(fā)費用5.13億元，營收占比29.2%(YoY+0.1pct，QoQ-4.3pct)。

2、18年主要財務(wù)數(shù)據(jù)：

(1)整體業(yè)績：公司2018年實現(xiàn)營收59.06億元(YoY+14%)，營業(yè)利潤-3.02億元(YoY-137%)，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤-1.65億元(YoY-121%)，凈利潤-1.65億元(YoY-105%)，歸母凈利3.89億元(YoY-89%)。

(2)分業(yè)務(wù)收入：2018年公司實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲收入25.52億元(YoY-18%)，營收占比43%(YoY-17pct);云服務(wù)收入22.18億元(YoY+66%)，營收占比38%(YoY+12pct);辦公軟件及服務(wù)及其他收入11.37億元(YoY+56%)，營收占比19%(YoY+5pct)。

(3)其他財務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：2018年公司實現(xiàn)毛利27.37億(YoY-9%)，毛利率為46.3%(YoY-11.7pct)。

營業(yè)利潤率與凈利率：2018年公司營業(yè)利潤率為-5.1%(YoY-20.8pct)，凈利率-2.8%(YoY-66.4pct)。

費用情況：2018年銷售費用7.27億元，營收占比12.3%(YoY+1.8pct);管理費用4.49億元，營收占比7.6%(YoY+2.7pct);研發(fā)費用18.39億元，營收占比31.1%(YoY+3.2pct)。

現(xiàn)金流：2018年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額45.45億(YoY+50%)，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流7.7億(YoY-59%)。

核心觀點:

1、主要財務(wù)指標分析：公司18年整體表現(xiàn)符合預(yù)期，營收增長穩(wěn)健(YoY+14%)，營收結(jié)構(gòu)變動疊加費用率攀升等因素，全年營業(yè)利潤率降至-5%(YoY-21pct)，歸母凈利下滑明顯(YoY-88%)。

(1)業(yè)績總覽：

①18年全年：公司實現(xiàn)營收59.06億元(YoY+14%),主要系云服務(wù)、辦公軟件及服務(wù)等業(yè)務(wù)增長強勁，抵消了部分游戲業(yè)務(wù)下滑帶來的影響。公司實現(xiàn)營業(yè)利潤-3.02億(YoY-137%)，營業(yè)利潤率下滑至-5%(YoY-21pct)，主要系公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，增長潛力較大但毛利率偏低的云服務(wù)收入貢獻增加，且公司期間費用率有所攀升。公司實現(xiàn)凈利潤-1.65億(YoY-105%)，歸母凈利3.89億元(YoY-88%)。由于公司于2017年2月轉(zhuǎn)授獵豹移動37.81%的表決權(quán)，此轉(zhuǎn)授事項于17年10月1日生效，獵豹移動不再并表，而是作為聯(lián)營公司計入非持續(xù)經(jīng)營收入，公司因此項出售獲得收益達22.24億元。剔除此項出售收益，公司17年實際實現(xiàn)歸母凈利9.78億，對應(yīng)18年歸母凈利同比降幅為60%。

②18Q4：公司實現(xiàn)營收17.59億元(YoY+27%，QoQ+14%)，營業(yè)利潤-1.57億元(YoY-214%，QoQ+15%)，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利潤0.77億元(YoY-67%，QoQ+130%)，凈利潤0.77億元(YoY-97%，QoQ+130%)，歸母凈利2.29億元(YoY-91%，QoQ+487%)。

(2)分業(yè)務(wù)收入：

①公司18年實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入25.52億元(YoY-18%)，營收占比43%(YoY-17pct)，同比有所下滑，主要系部分游戲延期上線，且老游戲收入自然下滑，雖部分被新手游的貢獻所抵銷。

②公司18年實現(xiàn)云服務(wù)收入22.18億元(YoY+66%)，營收占比38%(YoY+12pct)，同比增長強勁，主要由移動視頻及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶使用量較多所推動，反映了金山云在細分領(lǐng)域擴展上的持續(xù)努力及客戶的需求快速增長。

③公司18年實現(xiàn)辦公軟件及服務(wù)以及其他收入11.37億元(YoY+56%)，營收占比19%(YoY+5pct)，同比大幅增長，主要系：1)公司持續(xù)以領(lǐng)先的技術(shù)提升用戶價值，使得WPS Office個人版增值服務(wù)及企業(yè)版銷售收入均保持強勁增長;2)WPS免費用戶流量的貨幣化能力提升，帶動WPS網(wǎng)絡(luò)推廣服務(wù)的收入增長。

(3)費用情況：

公司18年費用率有所攀升，其中：①研發(fā)費用18.39億元(YoY+27%)，研發(fā)費用率31%(YoY+3pct)，費用率上升主要系對新產(chǎn)品及技術(shù)的投入增加;②銷售費用7.27億元(YoY+33%)，銷售費用率12%(YoY+1pct)，費用率上升主要系WPS及云業(yè)務(wù)在擴大企業(yè)及政府市場的投入增加;③管理費用4.49億元(YoY+75%)，管理費用率8%(YoY+3pct)，費用率上升主要系人員相關(guān)成本及專業(yè)服務(wù)費用增加。

2、網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)：《劍網(wǎng)三》端游表現(xiàn)隨生命周期自然回落，《新劍俠情緣》上線近3年依舊持穩(wěn)(目前穩(wěn)居IOS游戲暢銷榜TOP40)，新手游上線延期導(dǎo)致全年游戲收入下滑，伴隨《劍網(wǎng)3：指尖江湖》(預(yù)計5-6月上線)等新手游上線，游戲業(yè)務(wù)有望于19年重拾增勢。

老游戲產(chǎn)品：①《劍網(wǎng)三》端游：自2009年開啟公測以來已運營近十年，一直在端游市場下行的大環(huán)境下逆勢而上，2012-2017年游戲收入增速分別達99%/92%/54%/27%/ 56%/32%(同期端游市場規(guī)模增速為23%/19%/13%/0%/-5%/11%)。但18年《劍網(wǎng)三》僅更新重置版，進行引擎的提升，并未上線新資料片和新內(nèi)容，且端游獲客成本提高，客觀造成了《劍網(wǎng)三》端游表現(xiàn)回落。18Q4公司網(wǎng)游每日平均最高同步用戶人數(shù)67萬(YoY-23%，QoQ-8%)，每月平均付費用戶數(shù)304萬(YoY-24%，QoQ-11%)。

②《新劍俠情緣》手游：該款游戲是劍俠情緣系列首款手游，于2016年5-6月分別開啟安卓、IOS不刪檔測試，9月正式開啟公測，2016年6月單月總流水達5.07億。2017年11月3日更新《新劍俠情緣》版本，對人物角色模型、外裝體系、場景進行全面升級，并加入雙人互動系統(tǒng)。該款手游雖已運營近三年，但游戲表現(xiàn)依舊持穩(wěn)，目前仍穩(wěn)居IOS游戲暢銷榜TOP40，充分彰顯了劍俠IP強勁的生命力。

待上線產(chǎn)品：①《劍網(wǎng)三：指尖江湖》：由騰訊發(fā)行、西山居原班人馬基于端游經(jīng)典設(shè)定打造的手游，完美傳承大世界、畫風(fēng)、輕功。除對IP核心內(nèi)容傳承和再呈現(xiàn)之外，還在玩法層面進行深度的拓展和嘗試，采用3D格斗的游戲類型，增加更多動作元素，同時在角色玩法上首創(chuàng)推出“全角色體驗”。此次端轉(zhuǎn)手將延續(xù)《劍網(wǎng)3》端游的“強社交”特性，并基于移動化的特點進行了更多嘗試，如基于LBS功能在社交和玩法上的拓展，以及與騰訊雙平臺深度打通等。該游戲目前已完成PR1輪測試，表現(xiàn)良好，預(yù)計將于2019年5-6月上線。

②《劍俠情緣2：劍歌行》：由騰訊發(fā)行、西山居研發(fā)，延續(xù)《劍俠情緣1》、《新劍俠情緣》手游玩法，同時在畫面感、社交性、操作性和內(nèi)容性上進行創(chuàng)新?！秳b情緣2》目前尚未進行PR1輪測試，僅進行過幾輪小規(guī)模測試，預(yù)計將會在《劍網(wǎng)三》發(fā)布后至少2-3個月上線。

③《少女與咖啡槍2》：與B站合作，已進行第一輪測試，但尚未取得國內(nèi)游戲版號，預(yù)計將于4-5月上線日本，國內(nèi)具體上線進程需跟蹤版號審批情況。

3、WPS業(yè)務(wù)：軟件國產(chǎn)化自主可控為WPS企業(yè)版發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，持續(xù)推出智能高效產(chǎn)品及功能帶來個人版用戶的強勁增長(18年國內(nèi)安卓版MAU破億)，18年尚未發(fā)力出海業(yè)務(wù)但海外表現(xiàn)亮眼(移動端海外月活達8000萬)，19年海外市場潛力將逐步得到釋放。

在軟件國產(chǎn)化和自主可控的大背景下，WPS企業(yè)版迎來良好發(fā)展機遇，同時WPS持續(xù)推出智能高效產(chǎn)品及功能，個人版用戶增長強勁。2018年7月，金山辦公軟件發(fā)布WPS Office 2019、WPS Office for Mac、WPS文檔三款新產(chǎn)品，構(gòu)建了以云為基礎(chǔ)，多屏、內(nèi)容為輔，AI賦能的Office新四大件，其中WPS文檔四個月后用戶突破6900萬，云文檔每日新增文檔總數(shù)從3000萬增長至4800萬，云文檔文件總數(shù)由93億突破至147億，18年底其微信小程序用戶突破8000萬。截至2018年11月，WPS Office國內(nèi)安卓版月活突破1億，服務(wù)WPS會員的“我的WPS”上榜阿拉丁小程序排行榜前10，成為唯一一個登榜的工具類應(yīng)用。為了給政企客戶提供更好的服務(wù)，WPS 2019還新增安全和協(xié)作等特色服務(wù)功能。此外，WPS與阿里強強聯(lián)手，打造智能辦公生態(tài)，18年12月攜手阿里巴巴旗下釘釘辦公，將線上文檔能力注入釘釘智能文檔。公司的AI智能技術(shù)領(lǐng)先，旗下AL LAB團隊在“2018 AI Challenger全球AI挑戰(zhàn)賽”機器翻譯大賽包攬冠亞軍，機器翻譯等自然語言處理的AI技術(shù)將應(yīng)用于智能寫作產(chǎn)品，有助提升用戶的辦公與創(chuàng)作體驗。

同時WPS出海表現(xiàn)亮眼，在尚未正式推廣和發(fā)力的情況下，截至2018年底WPS Office移動端海外月活已達8000萬，尤其印度及東南亞新興市場增長顯著，其中印度月活躍用戶數(shù)1800萬，印尼月活躍用戶數(shù) 1400萬，WPS Office當(dāng)選App Annie 2018年出海應(yīng)用增長之星。18年下半年公司已開始組建海外研發(fā)和運營團隊，19年將正式開啟WPS海外市場運營，把國內(nèi)較為成熟的TO C運維經(jīng)驗應(yīng)用到海外市場。

4、云服務(wù)業(yè)務(wù)：公司在保持視頻云領(lǐng)域優(yōu)勢地位的同時，全面突破政務(wù)、金融、醫(yī)療、傳媒等企業(yè)級市場，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)有望帶來19年經(jīng)營利潤率的提升。

公司視頻云業(yè)務(wù)在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境和終端持續(xù)變化的情況下，收入仍然保持快速增長，行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固。其推出的“金睛”為多家頭部視頻巨頭提供內(nèi)容安全服務(wù)，同時與人民網(wǎng)、陜西廣電等開展深度合作，實現(xiàn)了基于AI技術(shù)的畫質(zhì)增強、集智高清產(chǎn)品在視頻領(lǐng)域的落地。游戲云方面，公司加速推進云游戲項目，進軍東南亞、北美，和Akamai合作節(jié)點布設(shè)。教育方面，開始逐步發(fā)力在線教育市場?；旌显品矫?，推出2.0方案，打造了一個全棧專有云服務(wù)——銀河平臺，與徐州市政府、日照市政府、淅川縣政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并與鞍鋼集團、易華錄、中國副食流通協(xié)會食品安全與信息追溯分會達成全面合作。金融領(lǐng)域，金山云成為中國建設(shè)銀行金融科技戰(zhàn)略推進過程中的重要合作伙伴，此前還接入新網(wǎng)銀行、興業(yè)數(shù)金、中金在線等。醫(yī)療科技方面，CloudHIS智慧醫(yī)療云平臺已經(jīng)在仙桃市全面應(yīng)用。面對競爭日益激烈的市場環(huán)境，金山云將憑藉完善的云生態(tài)、優(yōu)秀的團隊和強大的研發(fā)能力，繼續(xù)加強全云業(yè)務(wù)的滲透，同時伴隨規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，有望帶來經(jīng)營利潤率的進一步提升。

5、盈利預(yù)測：根據(jù)機構(gòu)一致預(yù)期，F(xiàn)Y2019-2020 GAAP凈利潤分別為6.30/8.89億元，對應(yīng)EPS分別為0.42/0.58元，對應(yīng)PE分別為39/28X。

風(fēng)險提示：游戲產(chǎn)品上線及市場表現(xiàn)不及預(yù)期，游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險，游戲版號審批進度風(fēng)險，云服務(wù)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，WPS貨幣化變現(xiàn)進展不及預(yù)期，市場競爭加劇，核心人才流失，政策監(jiān)管趨嚴，匯兌損益風(fēng)險等。