廣發(fā)證券：3月企業(yè)利潤增速有較大概率會反彈

本文來自微信公眾號“郭磊宏觀茶座 ”

投資要點

第一，1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速中樞進一步下沉，符合預期。

第二，利潤增速的下行是工業(yè)增加值(量)、PPI(價)、利潤率等三方面的拖累共同導致。

第三，從這三個因素看，3月利潤增速有較大概率會有反彈;Q2可能會面臨出口和地產開工繼續(xù)下探的壓力(量)，但PPI(價)和減稅效應(利潤率)會形成一定對沖。整體看Q2是否會較Q1反彈尚不明朗，但我們估計不會較1-2月負增長再顯著加劇。

第四，從行業(yè)景氣度看，消費品制造業(yè)、裝備制造行業(yè)利潤增速顯著超過整體。

第五，我們仍維持對經濟走勢和政策特征的理解。2019年上半年處于美林時鐘意義上的“衰退后期”;Q3會過渡至“復蘇前期”，這兩個階段整體來說是權益投資的有利時段。

正文

1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速中樞進一步下沉，符合預期。2018年Q1-Q4季度工業(yè)企業(yè)利潤增速(后三個季度用月均)大致為11.6%、21.0%、9.8%、0%，2019年1-2月進一步降到-14.0%。從前期我們“兩輪回落”的框架看，2019年上半年處于名義GDP和企業(yè)利潤回落的第二階段，這一數據基本符合預期。

利潤增速的下行是工業(yè)增加值(量)、PPI(價)、利潤率等三方面的拖累共同導致。分拆下影響因素則包括以下幾塊：1-2月工業(yè)增加值累計增速為5.3%，低于去年Q4月均的5.7%;PPI為0.1%，低于去年Q4月均的2.3%;主營業(yè)務收入利潤率為4.8%，顯著低于去年四季度的均值6.47%。簡單理解就是，量價因子構成營收，再乘以利潤率因子即得到利潤，目前這三個因素均對利潤增速形成拖累。

從這三個因素看，3月利潤增速有較大概率會有反彈;Q2可能會面臨出口和地產開工繼續(xù)下探的壓力(量)，但PPI(價)和減稅效應(利潤率)會形成一定對沖。首先看PPI，從翹尾因素分布看，Q2的PPI應有一輪反彈過程;而年初以來的新漲價因素(1-3月原油、CRB指數、南華工業(yè)品指數分別環(huán)比反彈25%、4%、8%)又進一步強化了這一趨勢。

其次看工業(yè)增加值，如果我們大致用發(fā)電耗煤作為其影子指標，可以看到3月的增速顯著好于1-2月。

最后是主營業(yè)務收入利潤率，1-2月的4.8%是2009年8月以來最低，比較像一個異常值，可能與部分行業(yè)的一次性拖累有關，或者與春節(jié)假期分布的影響有關。從近年經驗看，主營業(yè)務收入利潤率一般在6%以上波動。

所以3月工業(yè)企業(yè)利潤增速有較大概率反彈。再往后看Q2，經濟需求端仍有一定壓力尚未釋放，一是外需還在繼續(xù)下行;二是房地產新開工仍在下行趨勢中;但Q2的PPI可能會略高于Q1，且會有減稅帶給企業(yè)盈利的影響釋放，整體看Q2是否會較Q1反彈尚不明朗(3月也會部分抬高Q1增速)，但我們估計不會較1-2月負增長再顯著加劇。

從行業(yè)景氣度看，消費品制造業(yè)、裝備制造行業(yè)利潤增速顯著超過整體。消費品制造業(yè)仍顯著好于整體，顯示出其在消費升級下的韌性特征。1-2月消費品制造業(yè)利潤同比增長5.8%，其中酒飲料和精制茶制造業(yè)利潤同比增長23.3%，煙草制品業(yè)增長18.2%，食品制造業(yè)增長11.2%，紡織服裝服飾業(yè)增長7.6%，醫(yī)藥制造業(yè)增長4.2%。另一個相對景氣的領域是裝備制造業(yè)，1-2月專用設備制造業(yè)利潤同比增長14.0%，其中電氣機械和器材制造業(yè)增長10.9%，金屬制品業(yè)增長8.8%。裝備制造業(yè)的高景氣與朱格拉周期、產業(yè)升級，以及固定資產投資逆周期加速均有關系。

基于1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數據，我們仍維持對經濟走勢和政策特征的理解。美林時鐘的衰退后期與復蘇前期一般是權益市場有利時段。我們仍維持Q2末經濟企穩(wěn)的判斷;而基于當前經濟數據，“經濟退、政策進”這樣一個大的宏觀特征亦沒有破壞。如前期報告所述，2019年上半年處于美林時鐘意義上的衰退后期;Q3則會過渡至復蘇前期。這兩個階段整體來說是權益投資的有利時段。

核心假設風險：需求下行速度超預期，中美貿易摩擦超預期