民生證券：科創(chuàng)板7個(gè)細(xì)分行業(yè)適用的估值方法

本文來自民生證券，原報(bào)告標(biāo)題：《淺析科創(chuàng)板公司適用估值方法》，本文作者為強(qiáng)超廷。

科創(chuàng)板帶來估值新要求

科創(chuàng)板制度：重點(diǎn)覆蓋高新科技領(lǐng)域

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化市場(chǎng)功能的一項(xiàng)資本市場(chǎng)重大改革舉措。根據(jù)上交所發(fā)布的科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引，科創(chuàng)板將重點(diǎn)推薦信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和生物醫(yī)藥六大高新科技領(lǐng)域。

科創(chuàng)板制度：重視估值，標(biāo)準(zhǔn)更靈活

從具體上市標(biāo)準(zhǔn)來看，科創(chuàng)板更加注重公司估值，采用市值與利潤(rùn)、營(yíng)收、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綁定的模式，多種上市標(biāo)準(zhǔn)也給予了新興科技公司更多的可行空間。

科創(chuàng)板估值：傳統(tǒng)估值方法存在局限

傳統(tǒng)估值方法可分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，各類估值方法都有一定的優(yōu)缺點(diǎn)，但大多適用于業(yè)務(wù)成熟度高、營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)定的公司。

科創(chuàng)板估值：需根據(jù)實(shí)際“量體裁衣”

企業(yè)生命周期可分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。處于不同時(shí)期的企業(yè)有自身的營(yíng)運(yùn)特性，因此不能簡(jiǎn)單采用目前二級(jí)市場(chǎng)常用的PE估值法。

細(xì)分行業(yè)1:云計(jì)算公司適用估值方法

云計(jì)算行業(yè)根據(jù)所提供的服務(wù)不同，可分為IaaS、PaaS和SaaS三種模式，當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的云計(jì)算公司多以前兩種模式為主。云計(jì)算公司大多仍處于成長(zhǎng)期，隨著市場(chǎng)需求逐漸打開收入持續(xù)增長(zhǎng)，但受高額研發(fā)投入影響，公司難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。

云計(jì)算：收入比利潤(rùn)更反映成長(zhǎng)性

以美國(guó)云計(jì)算巨頭Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長(zhǎng)，但盈利能力并不穩(wěn)定，公司市值與營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性。從估值水平來看，公司PE波動(dòng)較大缺乏參考價(jià)值，而PS則基本處于6-9x的區(qū)間。由此可見，對(duì)于云計(jì)算公司，PS是更為適宜的估值方式。

云計(jì)算：PS估值——萬國(guó)數(shù)據(jù)為例

案例1：萬國(guó)數(shù)據(jù)（GDS.O）是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高性能數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商和服務(wù)商，公司數(shù)據(jù)中心分布于國(guó)內(nèi)核心經(jīng)濟(jì)樞紐，目前所服務(wù)的近600家客戶主要包括大型互聯(lián)網(wǎng)公司、金融機(jī)構(gòu)、電信與IT服務(wù)提供商等。

與美股其他云計(jì)算公司相似，2014-2018年萬國(guó)數(shù)據(jù)的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但仍尚未達(dá)到盈虧平衡，因此應(yīng)采用PS對(duì)公司進(jìn)行估值。

云計(jì)算：PS估值——萬國(guó)數(shù)據(jù)為例

萬國(guó)數(shù)據(jù)于2016年11月2日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。我們選取了美股云計(jì)算行業(yè)的15家公司，提取了這些公司在萬國(guó)數(shù)據(jù)上市前一日的PS值，得出行業(yè)平均PS為8.6X，上下浮動(dòng)10%后為7.7X-9.5X的區(qū)間。萬國(guó)數(shù)據(jù)2015年實(shí)現(xiàn)收入7.04億元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為54-67億元，公司上市首日市值66億元，符合市值區(qū)間的預(yù)測(cè)，驗(yàn)證了PS估值的適用性。

細(xì)分行業(yè)2：汽車相關(guān)公司適用估值方法

根據(jù)公開資料，有望上科創(chuàng)板的汽車企業(yè)主要分為三大類，其中車音智能主要是做智能產(chǎn)品，行圓汽車主要做平臺(tái)服務(wù)，其余都是以智能汽車為主營(yíng)業(yè)務(wù)，包括提供新能源電池或整車生產(chǎn)。

汽車：造車企業(yè)適用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量估值方法

2017年以來新造車勢(shì)力的融資金額不斷刷新眼球。如蔚來汽車、威馬汽車、車和家、FMC、愛馳億維、零跑汽車的融資金額已累計(jì)超226億元。

但無論是已上市的特斯拉，蔚來汽車，還是傳言有望登陸科創(chuàng)板的小鵬汽車，奇點(diǎn)汽車。從新造車行業(yè)公司年凈利情況看，均處于虧損的狀態(tài)，公司處于一個(gè)初創(chuàng)期或早期成長(zhǎng)期，因此無法直接使用PE估值進(jìn)行對(duì)比。但考慮到可以通過對(duì)比汽車銷量，以及市占率的變化來進(jìn)行公司對(duì)比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值進(jìn)行投資指引。

此外，由于此類新車企對(duì)研發(fā)投入支出往往超過傳統(tǒng)車企，如特斯拉R&D支出占營(yíng)收比重在12-13%左右，遠(yuǎn)超過通用的5%占比。因此，我們也可以通過追蹤R&D占比的變化，分析公司所處的生命周期，進(jìn)而改變估值方法。

汽車：VM估值——蔚來汽車為例

案例一：蔚來汽車（早期成長(zhǎng)期公司）

蔚來汽車是一家高性能的智能電動(dòng)汽車公司，旗下已有EP9高性能純電動(dòng)超跑以及ES8、ES6兩款純電動(dòng)智能SUV車型。2018年9月12日于紐交所上市，同年ES8累計(jì)交付11348輛。2018年12月發(fā)布第二款量產(chǎn)車型ES6，預(yù)計(jì)于2019年6月開始交付。

分析其上市前的融資情況和營(yíng)收情況，其2015,2016年未有收入，因此也無法使用PS估值。從VM指數(shù)看，公司的企業(yè)價(jià)值在2016.6-2017.3處于一個(gè)估值增速較快的狀態(tài)，主要是純電動(dòng)超跑EP9于2016.11首發(fā)，并隨后刷新多條賽道記錄，證明企業(yè)的研發(fā)能力（VM指數(shù)詳解 P21）。

汽車：市值/支付量估值——蔚來汽車為例

2018年9月上市后，蔚來汽車直至2019年1月底公告了三季報(bào)，其PS在2019/3/1-2019/3/13的均值為10.44，遠(yuǎn)超過TESLA 同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉剛上市時(shí)7.3倍的PS值。

通過對(duì)比蔚來和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以發(fā)現(xiàn)，采用市值/交付量指數(shù)時(shí)，兩者的差距明顯較其他比較方式小。因此，對(duì)于早期交付量較少的產(chǎn)車企業(yè)，可以優(yōu)先考慮市值/交付量，外加綜合PS、市值/GMV指標(biāo)與已上市企業(yè)TELSA、蔚來的對(duì)比，對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。

細(xì)分行業(yè)3：半導(dǎo)體公司適用估值方法

根據(jù)科創(chuàng)板公布的5套上市標(biāo)準(zhǔn)，有傳言被選入科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司存在以下三種可能性：1.一種技術(shù)相對(duì)雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司。2.海外上市的半導(dǎo)體公司回科創(chuàng)板增發(fā)上市。3.已上市的公司分拆其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門在科創(chuàng)板上市。由此可見，科創(chuàng)板的半導(dǎo)體公司可能處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)前期，如寒武紀(jì)；也可處于成熟期，如收購(gòu)從港股退市的先進(jìn)半導(dǎo)體的積塔半導(dǎo)體。因而需要對(duì)公司的發(fā)育階段進(jìn)行分析，不可直接統(tǒng)一采用PE估值。

半導(dǎo)體：PE估值——華虹半導(dǎo)體為例

案例一：華虹半導(dǎo)體（成熟期公司）

公司于2014年10月于香港上市，首日發(fā)行時(shí)PE為24.25,上下浮動(dòng)10%即23-27,略低于當(dāng)月行業(yè)PE值（30X）。

公司在2011-2013年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.27/36.88/36.61億元，凈利潤(rùn)為5.29/3.75/3.77億元，公司上市前后的營(yíng)收和凈利潤(rùn)都處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的范圍，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，投資和籌資現(xiàn)金流為負(fù)，說明公司的處于成熟期中。首發(fā)市盈率與發(fā)行時(shí)行業(yè)市盈率相近的情況，說明成熟期半導(dǎo)體企業(yè)適用PE估值。

半導(dǎo)體：PS估值——寒武紀(jì)為例

案例二：寒武紀(jì)（初創(chuàng)or成長(zhǎng)早期公司，一級(jí)估值）：

寒武紀(jì)是一家智能芯片研發(fā)公司，擁有終端和服務(wù)器兩條產(chǎn)品線。

根據(jù)寒武紀(jì)公開數(shù)據(jù)顯示，公司2016年收入在為1億元左右，結(jié)合2016年天使輪融資情況，公司16年的PS為6.5。但隨著華為麒麟970出貨量的增加，17年生產(chǎn)量計(jì)劃在4000萬左右，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)寒武紀(jì)的17年?duì)I收10-20億左右，PS為3.25-6.5。對(duì)比16、17年A股半導(dǎo)體行業(yè)的PS值8.5/6.9,比行業(yè)平均值較低，但考慮一二級(jí)的估值差，公司采用PS估值法相對(duì)合理。

半導(dǎo)體：VM估值——寒武紀(jì)為例

對(duì)于初創(chuàng)型科技公司，一般是由一級(jí)撮合定價(jià)，常用方法為歷史交易法（參考目標(biāo)公司歷史定價(jià)）、可比交易法（VM指數(shù)作參考）。VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)。一般而言VM值應(yīng)小于0.5，且隨著融資次數(shù)增加而降低，如果VM過高說明公司現(xiàn)階段估值上升較快，容易導(dǎo)致投資者信心不足。但若公司遇到重大轉(zhuǎn)折，如兩輪融資間公司營(yíng)收有爆發(fā)性增長(zhǎng)，會(huì)促使VM大于0.5。

目前寒武紀(jì)VM指數(shù)看，17年和18年融資都出現(xiàn)VM超過0.5的情況，考慮到麒麟970出臺(tái)量在17年有大幅度增長(zhǎng)，以及18年公司研發(fā)出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100機(jī)器學(xué)習(xí)處理器芯片，導(dǎo)致公司估值上升較快。

因此VM估值可以作為上市前公司估值指引配合PS估值使用，如果上市前融資出現(xiàn)VM值超過0.5，說明公司存在一級(jí)市場(chǎng)估值過高的可能。

細(xì)分行業(yè)4：醫(yī)藥公司適用估值方法

根據(jù)科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)則和目前傳言有望上板的公司看，有望上市的醫(yī)藥公司主要有以下四類：1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，如尚未盈利的，但已有產(chǎn)品處于臨床一二期的，具有前景的 1.1 類新藥；或者一些創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，比如 CRO/CDMO 等；2.創(chuàng)新醫(yī)療器械公司，如生產(chǎn)一些創(chuàng)新型的設(shè)備、醫(yī)療高值耗材、新生物材料的公司；3.基因檢測(cè)類企業(yè)，如提供腫瘤基因篩查、基因大數(shù)據(jù)公司；4.涉及醫(yī)療信息化、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等新醫(yī)療經(jīng)濟(jì)模式的公司，如春雨醫(yī)生。

醫(yī)藥：對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)——DCF/FCFF 與預(yù)期收益分析法最為常用

上述四類公司，對(duì)市值判斷難度最大的應(yīng)數(shù)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈公司，由于科創(chuàng)板此次未對(duì)利潤(rùn)有明確的限制，因此可能存在上市的醫(yī)藥公司仍處于虧損的狀態(tài)。那么目前針對(duì)主板醫(yī)藥公司常用的PE將無法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企業(yè)目前估值是否合適，通常認(rèn)為 PEG=1 代表公司階段性估值合理。而A股部分藥企為仿制藥企業(yè)，因此常被認(rèn)為處于一個(gè)穩(wěn)定增速的階段，常使用第二年業(yè)績(jī)來計(jì)算PEG，這對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)是不適用的，新藥研發(fā)上市后直至專利失效期間的增速是非穩(wěn)定的，因此PEG和PE無法直接使用。

目前，美國(guó)醫(yī)藥公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市場(chǎng)的分析法(Market-based method)、 預(yù)期收益分析法(Revenue-based method) 、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discount-Cash-Flow method） 和實(shí)物期權(quán)模型（real option）五大類估值方法，最廣泛使用的估值方法是預(yù)期收益分析法（revenue-based method）和現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF/FCFF）。

預(yù)期收益分析法主要是對(duì)FCFF的簡(jiǎn)化算法，但最后都會(huì)回歸至對(duì)DCF/FCFF的計(jì)算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最為公允的估值方法。

醫(yī)藥：FCFF方法——核心假設(shè)：現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率

在FCFF 方面使用中，主要包含兩類假設(shè)，一類是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的假設(shè)，一類是稅后貼現(xiàn)率的假設(shè)。

現(xiàn)金流的假設(shè)則需要根據(jù)考慮對(duì)應(yīng)患者情況，峰值市占率等多因素，因此可以采用研發(fā)管道現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行計(jì)算。

由于創(chuàng)新藥項(xiàng)目處于不同階段面臨的失敗率不一樣，因此對(duì)于創(chuàng)新藥項(xiàng)目在不同階段采用不同的稅后貼現(xiàn)率反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的存在。

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF高峰銷售額

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

為更直接、方便的闡釋研發(fā)管道FCFF估值方法，我們虛擬一個(gè)創(chuàng)新藥MS公司，旗下?lián)碛兴臈l管線（A/B/C/D），對(duì)其經(jīng)驗(yàn)狀況進(jìn)行假設(shè)并就管線進(jìn)行估值。

管線A：現(xiàn)有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，已經(jīng)過了快速增長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸩较禄?，面臨仿制藥、同類創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)壓力。該業(yè)務(wù)是目前公司的營(yíng)收來源，支持剩余管道的研發(fā)。

管線B：創(chuàng)新藥管道，處于創(chuàng)新藥申請(qǐng)階段，若申請(qǐng)成功，2022年可上市銷售，預(yù)計(jì)商品化概率85%。

管線C：創(chuàng)新藥管道，處于臨床3期，預(yù)計(jì)商品化概率58%，若順利2025年可上市銷售。管線D：仿制藥管道，處于BE（生物等效性）試驗(yàn)階段，國(guó)內(nèi)BE試驗(yàn)成功率約為80%，預(yù)計(jì)管線D研發(fā)成功并提交申請(qǐng)成功的商業(yè)化概率為70%，2023年可上市銷售。

資料來源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，民生證券研究院

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第1步：分析四條管線情況后，就各個(gè)管線藥品銷售額的指標(biāo)進(jìn)行分拆，預(yù)測(cè)該管線藥品潛在銷售峰值。

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第2步：計(jì)算單管道現(xiàn)金流。該步計(jì)算涉及創(chuàng)新藥、仿制藥從上市到銷售峰值的時(shí)間，以及現(xiàn) 有藥物銷售額的衰退預(yù)計(jì)。一般來說因藥物適用癥狀、類型、醫(yī)藥公司BD能力不同會(huì)導(dǎo)致到 達(dá)峰值時(shí)間不同。Seth Robey認(rèn)為新藥到峰值時(shí)間在6年左右，目前統(tǒng)計(jì)的中位數(shù)在4-8年間 。為簡(jiǎn)便計(jì)算，這里創(chuàng)新藥取5年，仿制藥取4年達(dá)到峰值，并保持2年。現(xiàn)存藥物銷售額衰退 則按10%等差遞減（即2021E =2020E銷售額*0.9，2022E=2021E銷售額*0.8 ）。

醫(yī)藥：研發(fā)管道FCFF估值方法 — 4管線虛擬公司MS為例

第3步：計(jì)算公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流。我們參考A股同類公司的WACC、折舊攤銷、資本性支出及運(yùn)營(yíng) 資本變化給出了下面的FCFF模型，我們計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值為1160億，18年P(guān)E為931。說明對(duì)創(chuàng) 新藥企業(yè)來說，雖然原有業(yè)務(wù)可能銷售額在下降，但只要可上市的創(chuàng)新藥上市，即可給公司帶 來大量現(xiàn)金流，故公司仍將維持一個(gè)高PE。

例：INCYTE公司目前憑借4款上市藥，5條在臨床階段的，及其他20多條處于立項(xiàng)或理論驗(yàn)證 階段的小分子抑制劑藥物，在美股獲得PE 167X的高估值。

資料來源：民生證券研究院

細(xì)分行業(yè)5：金融公司適用估值方法

傳言有望上科創(chuàng)板的金融獨(dú)角獸企業(yè)主要是以提供支付、借貸業(yè)務(wù)等線上業(yè)務(wù)為主的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，如螞蟻金服，微貸金融等。

對(duì)于此類將互聯(lián)網(wǎng)與部分銀行業(yè)務(wù)相結(jié)合的互金企業(yè)仍處于一個(gè)快速成長(zhǎng)期，因此不能簡(jiǎn)單的采用傳統(tǒng)銀行類的PB估值法來衡量企業(yè)。因此我們可以根據(jù)企業(yè)不同的業(yè)務(wù)線，在STOP估值的基礎(chǔ)上，對(duì)不同業(yè)務(wù)采用如市值/有效交易規(guī)模，市值/發(fā)債貸款規(guī)模的分步估值。

融資公司：市值/貸款規(guī)模估值

目前主流的互金公司分為5類模式：融資企業(yè)、資管企業(yè)、支付企業(yè)、科技輸出類企業(yè)以及綜合性平臺(tái)企業(yè)（包含前四者）。

融資企業(yè)：消費(fèi)信貸，網(wǎng)貸平臺(tái)，金融超市。三者的盈利模式、貸款規(guī)模、發(fā)展歷程均存在差異。但三者均是融資業(yè)務(wù)，核心點(diǎn)均是：貸款量（利潤(rùn)來源）、費(fèi)率差（貸款費(fèi)率-融資成本差）、風(fēng)控（資產(chǎn)質(zhì)量情況）。

估值方法：基于用戶流量的基礎(chǔ)上，可以結(jié)合傳統(tǒng)金融企業(yè)PE方法與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值/貸款規(guī)模進(jìn)行估值。此外，在壞賬率低，用戶數(shù)量大去情況下存在估值溢價(jià)空間。 一般消費(fèi)信貸企業(yè)因房貸量和壞賬率均較網(wǎng)貸平臺(tái)好，市值/貸款規(guī)模也更高，一般多在 0.2X-0.4X。

資管公司：PE,市值/AUM估值

資產(chǎn)管理企業(yè)：基于業(yè)務(wù)差異主要分為管理型公司、渠道型公司、顧問型公司。核心點(diǎn)均 是：AUM規(guī)模與增速，費(fèi)率結(jié)構(gòu)（穩(wěn)定性），費(fèi)率水平（AUM的效率）?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)多為渠道型公司。

估值方法：

管理型：由于采取固定費(fèi)率的公司規(guī)模較大、個(gè)體ROE穩(wěn)定；采用浮動(dòng)費(fèi)率的規(guī)模較小， 盈虧差異大。因此分別對(duì)應(yīng)不同的估值方法固定費(fèi)率型適用“PE結(jié)合AUM增速”方法，浮動(dòng)費(fèi)率型PE取決于業(yè)績(jī)表現(xiàn)和穩(wěn)定性

渠道型公司：采用薄利多銷的策略，以量取勝，在費(fèi)率穩(wěn)定的前提下ROE也相對(duì)穩(wěn)定，因此建議采用PE估值。

顧問型公司：在高費(fèi)率，費(fèi)率穩(wěn)定的前提下，適用市值/AUM估值方法。

支付企業(yè)：市值/交易規(guī)模，PS估值方法

支付企業(yè)：核心是對(duì)金錢的轉(zhuǎn)移。一般也可分為三類：卡組織（作為連接機(jī)構(gòu)，提供清算、支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，屬寡頭行業(yè)，如銀聯(lián)），收單機(jī)構(gòu)（基于“銀行卡+POS機(jī)”模式，為商戶提供收單和數(shù)據(jù)處理服務(wù)，行業(yè)集中度相對(duì)較高），互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)（基于線上購(gòu)買場(chǎng)景收結(jié)款機(jī)構(gòu)，行業(yè)頭部效應(yīng)明顯）。

核心要素為：支付場(chǎng)景，交易規(guī)模，費(fèi)率。行業(yè)PS多為2-10X，市值/交易規(guī)模為0.03-0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值處于區(qū)間偏上位置。

金融科技企業(yè)：PS估值

科技輸出類企業(yè)：核心是可替代性和收益分成機(jī)制。根據(jù)客戶類型和產(chǎn)品屬性，科技輸出類公司主要分為軟件服務(wù)提供商和硬件服務(wù)提供商兩大類。其中軟件輸出型業(yè)務(wù)的整體毛利較高，頭部企業(yè)的盈利表現(xiàn)突出。而硬件提供商的毛利率整體偏低，盈利水平也相對(duì)偏低。整體來看科技輸出類企業(yè)適用于PS估值體系，PE值存在過高情況一般不適用。但根據(jù)具體產(chǎn)品體系和收益模式等方面可能存在估值溢價(jià)空間，前者關(guān)鍵在于可替代性，后者關(guān)鍵是收益分成機(jī)制。

軟件企業(yè)：恒生電子、同花順等高毛利率企業(yè)，市銷率在15X-35X區(qū)間。

硬件企業(yè)：國(guó)民技術(shù)、民德電子等相對(duì)高毛利率企業(yè)，市銷率在3X-10X區(qū)間。

互金平臺(tái)類企業(yè)：STOP估值

平臺(tái)綜合類企業(yè)：常覆蓋上述全部或部分業(yè)務(wù)，多是互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)物，通產(chǎn)由場(chǎng)景引流結(jié)合變現(xiàn)業(yè)務(wù)（以電商、社交場(chǎng)景為基礎(chǔ)，開展支付、融資、資管業(yè)務(wù)），數(shù)據(jù)收集/沉淀（利用業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為風(fēng)控和定價(jià)基礎(chǔ)），技術(shù)支持/輸出（利用企業(yè)自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開展金融創(chuàng)新，運(yùn)營(yíng)維護(hù)）等部分組成。例：螞蟻花唄=支付+融資業(yè)務(wù)。

估值邏輯&方法：在采用STOP估值讓覆蓋業(yè)務(wù)分步累計(jì)估值基礎(chǔ)上，還需要考慮以下溢價(jià)空間：客戶數(shù)量，市占率，技術(shù)水平，業(yè)務(wù)協(xié)同等。

覆蓋業(yè)務(wù)估值方法和水平：

融資業(yè)務(wù)：市值/發(fā)放貸款規(guī)模，參考區(qū)間0.2X-0.4X。

資管業(yè)務(wù)：市值/AUM，參考渠道型機(jī)構(gòu)區(qū)間0.02X-0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取區(qū)間偏上位置。

支付業(yè)務(wù)：市值/有效交易規(guī)模，卡組織和支付機(jī)構(gòu)參考區(qū)間0.03-0.2X，收單機(jī)構(gòu)可達(dá)至0.37X；市銷率 2X-10X。

技術(shù)業(yè)務(wù)：PS估值，軟件服務(wù)市銷率在10X-17X區(qū)間。

細(xì)分行業(yè)6：人工智能公司適用估值方法

當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的人工智能公司可分為兩類，一類側(cè)重于技術(shù)研發(fā)（如人臉識(shí)別、語音識(shí)別），另一類側(cè)重于技術(shù)應(yīng)用（智能機(jī)器人、廣告智慧營(yíng)銷）。這些公司的技術(shù)或產(chǎn)品部分仍處于概念期，尚未有穩(wěn)定的收入來源，因此PE和PS估值均無法適用。

人工智能：產(chǎn)業(yè)鏈分層各有側(cè)重

從完整產(chǎn)業(yè)鏈來看，人工智能可分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層和應(yīng)用層?；A(chǔ)層提供數(shù)據(jù)及計(jì)算資源，技術(shù)層致力于具體問題的解決方案，應(yīng)用層將相關(guān)技術(shù)應(yīng)用于商業(yè)場(chǎng)景。考慮到以芯片廠商為代表的基礎(chǔ)層公司估值可參考半導(dǎo)體行業(yè)，應(yīng)用層公司的估值需考慮具體細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)特征，故本小節(jié)主要關(guān)注技術(shù)層公司的估值方法。

人工智能：VM估值——以人臉識(shí)別獨(dú)角獸公司為例

案例1：以人臉識(shí)別領(lǐng)域?yàn)槔?，商湯科技、曠視科技、依圖科技與云從科技是國(guó)內(nèi)人臉識(shí)別的四大獨(dú)角獸公司，主要為金融、安防等領(lǐng)域提供算法技術(shù)與解決方案。由于當(dāng)前上述公司尚未公開披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此主要參考幾家公司在一級(jí)市場(chǎng)的融資情況，采用VM指數(shù)進(jìn)行估值。VM指數(shù)=本輪投前估值/前輪投后估值/兩輪之間間隔月數(shù)。

人工智能：VM估值——以人臉識(shí)別獨(dú)角獸公司為例

我們計(jì)算了四家公司最近兩輪融資的VM值，其中商湯與曠視的VM值小于0.5，云從的VM值也較為接近0.5，依圖的VM值較大的主要原因是兩輪融資間僅相隔一個(gè)月。(VM參考值為0.5）

細(xì)分行業(yè)7：互聯(lián)網(wǎng)公司適用估值方法

當(dāng)前有望在科創(chuàng)板上市的互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)分布較廣，涵蓋餐飲、教育、娛樂、資訊等多個(gè)領(lǐng)域。從共性來看，這些互聯(lián)網(wǎng)公司多為平臺(tái)型公司，擁有規(guī)模巨大的用戶群體。雖然成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)公司擁有較為穩(wěn)定的持續(xù)收入，可采用PS估值方式，但考慮到公司的平臺(tái)特征，用戶數(shù)可作為公司估值時(shí)更好的參考指標(biāo)。

互聯(lián)網(wǎng)：用戶數(shù)是核心指標(biāo)

DEVA模型是互聯(lián)網(wǎng)公司估值的早期經(jīng)典理論之一。該模型將用戶貢獻(xiàn)作為公司價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素，可表示為：

（E為被評(píng)估公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，M為投入的初始成本，C為單個(gè)用戶的價(jià)值）。

由于互聯(lián)網(wǎng)的開放性及用戶間的互動(dòng)將產(chǎn)生巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，互聯(lián)網(wǎng)公司不僅能獲得用戶群體的直接貢獻(xiàn)，也能獲得用戶互動(dòng)產(chǎn)生的潛在貢獻(xiàn)，在模型中表現(xiàn)為用戶價(jià)值的平方。以Facebook為例，公司市值-MAU散點(diǎn)擬合線與MAU平方線基本吻合，驗(yàn)證了DEVA模型在實(shí)踐中的有效性。雖然DEVA模型高估了用戶數(shù)無限增長(zhǎng)的效用，導(dǎo)致了2000年后出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。但該模型指出了互聯(lián)網(wǎng)公司估值的關(guān)鍵因素——用戶數(shù)，在當(dāng)前仍具有較強(qiáng)的啟示價(jià)值。

互聯(lián)網(wǎng)：市值/MAU估值——以嗶哩嗶哩為例

對(duì)于成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)公司，雖然用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)，且具備了較為清晰的盈利模式，但短期內(nèi)仍未跨過盈虧平衡線。對(duì)于此類互聯(lián)網(wǎng)公司，用戶數(shù)的提高反映了公司的成長(zhǎng)性，因此市值/用戶數(shù)是較為合理的估值方式。

案例1：2016Q1-2018Q4嗶哩嗶哩月活躍用戶（MAU）從28.5萬人提高到92.8萬人，三年間月活數(shù)增長(zhǎng)三倍。公司在2015-2018年間營(yíng)業(yè)收入隨月活數(shù)的提高快速增長(zhǎng)，但截至2018年仍未實(shí)現(xiàn)盈利。

嗶哩嗶哩（BILI.O）于2018年3月28日在美國(guó)納斯達(dá)克上市。我們選取了歡聚時(shí)代、微博和LINE三家美股公司作為嗶哩嗶哩的可比公司，并計(jì)算了這些公司的市值/MAU。

三家可比公司平均市值/MAU為68.5，上下浮動(dòng)10%后為61.7-75.4的區(qū)間，嗶哩嗶哩2017Q4的MAU為71.8萬人，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為44-54億美元。嗶哩嗶哩上市首日市值為31億美元，市值水平小于預(yù)測(cè)區(qū)間，這可能是由于上市初期嗶哩嗶哩特有的“二次元”用戶群體并不為海外投資者所熟知和認(rèn)可，在估值過程中單用戶價(jià)值存在一定的折價(jià)。

實(shí)用案例1：新三板擬轉(zhuǎn)科創(chuàng)板公司預(yù)計(jì)估值及方法

實(shí)用案例2：首批科創(chuàng)板受理公司預(yù)計(jì)估值及方法

估值實(shí)例——晶晨股份：PE估值

晶晨股份：作為國(guó)內(nèi)OTT機(jī)頂盒芯片領(lǐng)軍企業(yè)，其市場(chǎng)率是市場(chǎng)第一，采用第一類預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人幣1億元的上市標(biāo)準(zhǔn)，宜采用PE估值。

從公司2016-2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司凈利率直線上升，營(yíng)收增速較快，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。從市場(chǎng)情況看，公司市占率高，行業(yè)位置已確定，運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟，因此從企業(yè)生命周期看，也是可以參考同類公司PE情況，利用PE進(jìn)行估值?？紤]從近一年的全球半導(dǎo)體產(chǎn)品估值看，A股估值相對(duì)較高，外加考慮晶晨股份市占率居行業(yè)第一，采用A股行業(yè)均值偏上空間，因此預(yù)計(jì)PE在55-70間，市值預(yù)計(jì)155-200億間。

估值實(shí)例——睿創(chuàng)微納：PE估值

睿創(chuàng)微納：作為在百萬級(jí)像素紅外MEMS芯片、12及17微米探測(cè)器領(lǐng)域有多項(xiàng)突破，且所掌握的非制冷紅外芯片設(shè)計(jì)技術(shù)，僅4國(guó)家擁有。公司采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元的第一類創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，說明公司對(duì)自己的盈利能力有信心，可作為成熟期科技企業(yè)進(jìn)行預(yù)測(cè)估值。

從全球行業(yè)估值看，A股中值處于相對(duì)高位，因此，采用A股指數(shù)值符合科創(chuàng)板市場(chǎng)情緒。目前A股存在兩家類似公司高德紅外（PE 132.67,PS 16.06 )，大立科技動(dòng)態(tài)(PE 71.99, PS 8.86)，兩者PE差距小于PS，因此建議采用PE估值，考慮到公司研發(fā)人員占比達(dá)37.4%，研發(fā)能力較強(qiáng)（專利數(shù)上低于高德紅外），外加科創(chuàng)板的情緒波動(dòng)，預(yù)計(jì)睿創(chuàng)微納的估值在兩者的中間偏高位，PE應(yīng)在80-110之間，市值約100-137億間。

估值實(shí)例——江蘇北人：PS估值

江蘇北人：作為工業(yè)計(jì)算機(jī)集成技術(shù)提供商，采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)不低于5000萬元的上市規(guī)則，宜采用可比公司PE估值法。

目前，雖然公司工業(yè)機(jī)器人集成業(yè)務(wù)技術(shù)與模式已較為成熟，其中在汽車制造流程中的焊接部分自動(dòng)化產(chǎn)品滲透率已經(jīng)非常高，但未來在工業(yè)機(jī)械方面，存在技術(shù)延伸的可能。目前雖然運(yùn)營(yíng)模式與A股同類公司存在近似，但是A股同類公司的PE波動(dòng)相對(duì)較大，而PS區(qū)間則相對(duì)明確多在5-10間。此外，對(duì)比全球市場(chǎng)工業(yè)機(jī)械PE和PS估值，A股估值相對(duì)較高，因此采用A股同類PS估值相對(duì)符合國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板行情。因此建議采用參考國(guó)內(nèi)A股公司PS估值，PS 5-10X，市值約在20-41億間。

估值實(shí)例——利元亨：PEG估值/PE/PS估值

利元亨：作為一家在中國(guó)領(lǐng)先，并專業(yè)為全球500強(qiáng)企業(yè)提供工廠整體智能化成套裝備的解決方案供應(yīng)商,是國(guó)內(nèi)鋰電池制造裝備行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一，已與新能源科技、寧德時(shí)代、比亞迪、力神等知名廠商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤(rùn)為正且累計(jì)不低于5000萬元的上市規(guī)則的上市標(biāo)準(zhǔn)。

考慮目前新能汽車的產(chǎn)能仍處于快速增長(zhǎng)期，公司的鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)在新能源汽車領(lǐng)域客戶的收入將隨著行業(yè)規(guī)模提升不斷提升，因此未來公司收入存在快速增長(zhǎng)可能性，故可以參照可比公司快速發(fā)展階段、結(jié)合公司未來增長(zhǎng)預(yù)期的PEG估值方法對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。若采用PE/PS估值，取全球相對(duì)較高的A股行業(yè)的中值偏上（PS：5.0-6.4X，PE 43-60X，則市值在34-72億之間。

估值實(shí)例——天奈科技：PEG估值/PE估值

天奈科技：作為從事納米級(jí)碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是中國(guó)最大的碳納米管生產(chǎn)企業(yè)，在碳納米管及其相關(guān)復(fù)合材料領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先水平。公司采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元的第一類上市標(biāo)準(zhǔn)。

考慮目前公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速仍處于一個(gè)相對(duì)快速增長(zhǎng)的狀態(tài)，所處行業(yè)也仍處與快速發(fā)展階段，因此考慮未來公司收入存在快速增長(zhǎng)可能性相對(duì)較大，故可以參照可比公司快速發(fā)展階段、結(jié)合公司未來增長(zhǎng)預(yù)期的PEG估值方法對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。此外，考慮公司選擇凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)的上市規(guī)則，及全球行業(yè)PE，PS指數(shù)對(duì)比，PE均值相對(duì)穩(wěn)定，考慮公司技術(shù)處于全球領(lǐng)先水平，公司可用A股行業(yè)PE均值偏上估算，PE在45-55X，市值約在30-37億間。

估值實(shí)例——容百科技：PB估值法

容百科技：作為從事鋰電池正極材料專業(yè)化研發(fā)與經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)型集團(tuán)公司, 是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的鋰電池正極材料供應(yīng)商，成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)高鎳產(chǎn)品(NCM811)量產(chǎn)的正極材料生產(chǎn)企業(yè)，NCM811產(chǎn)品技術(shù)與生產(chǎn)規(guī)模均處于全球領(lǐng)先。采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元的第四類上市標(biāo)準(zhǔn)。

考慮公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速仍處于一個(gè)相對(duì)快速增長(zhǎng)的狀態(tài)，所處行業(yè)也仍處與快速發(fā)展階段，但公司業(yè)務(wù)的毛（凈）利率相對(duì)較低，營(yíng)收體量相對(duì)較大，因此采用PE或PS方法測(cè)量容易高估公司。此外，公司的核心客戶為汽車制造業(yè)，存在一定周期性，故綜合考慮建議采用參考并購(gòu)或類似上市公司的PB及行業(yè)PB均值，預(yù)計(jì)PB范圍在2.7-4.0X。

估值實(shí)例——科前生物：PE估值法

科前生物：作為一家專注于獸用生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及動(dòng)物防疫技術(shù)服務(wù)的生物醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品是豬用疫苗和禽用疫苗，目前共取得多項(xiàng)新獸藥注冊(cè)證書處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元的上市標(biāo)準(zhǔn)。

從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)下降，但是公司的毛利率，凈利率相對(duì)較高，財(cái)務(wù)質(zhì)量相對(duì)較好。外加公司在手專利與上市產(chǎn)品的口碑均在行業(yè)領(lǐng)先地位，動(dòng)物疫苗行業(yè)發(fā)展也相對(duì)成熟，我們認(rèn)為可采用PE估值法，目前動(dòng)物疫苗行業(yè)中值PE在26-30之間，考慮科創(chuàng)板的市場(chǎng)情緒及全球市場(chǎng)生物科技行業(yè)PE均值，我們預(yù)計(jì)公司PE在30—50X間，預(yù)計(jì)公司市值在117-195億間。

估值實(shí)例——安翰科技：PS估值法

安翰科技：主營(yíng)“磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)”機(jī)器人的自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)人體進(jìn)行“不插管做胃鏡”的精確胃部檢查，其臨床驗(yàn)證結(jié)果與傳統(tǒng)電子胃鏡檢查結(jié)果的一致性為93.4%。公司采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%的上市標(biāo)準(zhǔn)。

從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司研發(fā)投入相對(duì)較大，導(dǎo)致前2年凈利潤(rùn)為負(fù)，此外公司的營(yíng)收增速相對(duì)較快，毛利率相對(duì)較高，產(chǎn)品的實(shí)用型較強(qiáng)，專利技術(shù)領(lǐng)先，建議采用PS估值，目前A股醫(yī)療器材行業(yè)PS為3.6-3.8X，美股醫(yī)療保健技術(shù)PS均值為4.7-6.9X，港股PS均值為9-13X，考慮公司技術(shù)領(lǐng)先，科創(chuàng)板市場(chǎng)情緒，PS估值在10-20X間，估值在32-64億。

估值實(shí)例——和艦芯片：PS估值法

和艦芯片：作為一流晶圓專工企業(yè),主要從事集成電路制造環(huán)節(jié)中的晶圓代工業(yè)務(wù)，為全球知名芯片設(shè)計(jì)公司提供中高端芯片研發(fā)制造服務(wù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于通訊、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、汽車電子等領(lǐng)域，晶圓制程效能與良率領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同業(yè)，達(dá)到世界先進(jìn)水平。公司采用預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元的第四類上市標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)缺少對(duì)公司盈利的要求，多鼓勵(lì)是處于成長(zhǎng)期的高新科技公司。

考慮公司營(yíng)收體量相對(duì)較大，但受營(yíng)業(yè)成本的影響，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流處于持續(xù)支出的狀態(tài)，凈利潤(rùn)相對(duì)較低，不適合PE估值。因此我們采用行業(yè)PS估值的方法，對(duì)比近期全球市場(chǎng)電子設(shè)備、儀器PS均值，考慮科創(chuàng)板市場(chǎng)情緒，我們建議采用A股均值，預(yù)計(jì)PS為5.5-8.2X，公司市值在202-300億元間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：科創(chuàng)板上市公司情況不如預(yù)期