谷歌(GOOG.US)被歐盟開(kāi)出反壟斷罰單，為何市場(chǎng)依舊看好其未來(lái)發(fā)展？

本文來(lái)自公眾號(hào)“美股研究社”。

谷歌將因反競(jìng)爭(zhēng)行為被歐盟罰款17億美元的消息，暴露了谷歌目前經(jīng)營(yíng)狀況的一些復(fù)雜性。這是歐盟自2017年以來(lái)實(shí)施的第三項(xiàng)反壟斷處罰，罰款總額達(dá)到93億美元。

谷歌通過(guò)對(duì)第三方網(wǎng)站實(shí)施反競(jìng)爭(zhēng)合同限制，鞏固了自己在在線搜索廣告領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，并使自己免受競(jìng)爭(zhēng)壓力，”歐盟反壟斷專員瑪格麗特?維斯特格(Margrethe Vestager)表示?！度A爾街日?qǐng)?bào)》

額外的反壟斷調(diào)查如下所示。

盡管這一決定結(jié)束了始于3年前的一項(xiàng)調(diào)查，盡管谷歌聲稱已經(jīng)改變了一些商業(yè)行為，以遵守新的規(guī)定，但該公司在歐盟和其它地方仍面臨挑戰(zhàn)。

即使是在美國(guó)。伊麗莎白?沃倫(Elizabeth Warren)呼吁拆分那些似乎主導(dǎo)著各自行業(yè)的大型科技公司，不過(guò)她沒(méi)有要求企業(yè)進(jìn)行拆分，而是站在了歐盟一邊，采取了更有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)措施。

最重要的是，世界正在快速變化，迄今為止，科技公司在制定盈利策略方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于監(jiān)管機(jī)構(gòu)。但有一天，這種情況可能會(huì)改變。以下是谷歌和Alphabet在PESTLE框架下所面臨的挑戰(zhàn)，雖然不是詳盡的，但讀者會(huì)了解到谷歌和Alphabet的處境是多么錯(cuò)綜復(fù)雜。

谷歌全局

谷歌是一家真正的全球性公司，54%以上的銷售額來(lái)自美國(guó)以外。這意味著它應(yīng)該能夠承受任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)放緩，但如果全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，它肯定會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)?？纯垂镜慕M織結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)“字母表”(抱歉，我沒(méi)辦法控制自己)，由一系列品牌組合而成的“字母表”如今被稱為“GOOG”(納斯達(dá)克:GOOGL)。

但是，盡管Alphabet公司看起來(lái)很復(fù)雜，但它其實(shí)并不難理解。Alphabet通過(guò)提供廣告賺錢。就是這樣。忘掉所有其他正在進(jìn)行的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)吧——它的大部分收入(99%)來(lái)自谷歌，總收入的85%來(lái)自付費(fèi)廣告。另外1%來(lái)自該公司所謂的“其他賭注”，對(duì)于狂熱的體育迷來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于巴里?邦茲(Barry Bonds)的揮桿。你要么把球打出去，要么三振出局。

幸運(yùn)的是，對(duì)于Alphabet來(lái)說(shuō)，它擁有超過(guò)1000億美元的現(xiàn)金，這基本上讓它可以隨心所欲地打擊對(duì)手，直到打出又一個(gè)本壘打。會(huì)不會(huì)有一個(gè)在醞釀中?沒(méi)錯(cuò)，從像indeed這樣的醫(yī)療保健公司，到Waymo的自動(dòng)駕駛功能。目前，Alphabet 1,370億美元的收入中，這些其他賭注只占5.95億美元。

然而，該公司所處的環(huán)境非常復(fù)雜，有許多移動(dòng)部件，其中一些在一個(gè)國(guó)家和另一個(gè)國(guó)家的方向相反。試圖找出哪個(gè)具體因素可能成為下一個(gè)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響的催化劑，是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。這是因?yàn)樵摴静恢Ц豆上?，因此投資者將獲得的唯一回報(bào)是資本收益——盡管股票回購(gòu)也可能帶來(lái)股東回報(bào)。

能夠駕馭這種環(huán)境不是我們作為投資者的工作，而是理解當(dāng)前的形勢(shì)，這樣我們就能明智地評(píng)估我們正在投資的東西和我們正在承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)——這就是我們作為投資者的工作。正如我所說(shuō)，這是一個(gè)復(fù)雜的環(huán)境。

在很大程度上，以下分析的結(jié)果似乎表明該公司的未來(lái)令人畏懼。事實(shí)遠(yuǎn)非如此。事實(shí)上，盡管Alphabet面臨著挑戰(zhàn)、風(fēng)險(xiǎn)以及該公司大部分實(shí)驗(yàn)可能失敗的可能性，但它是一家出色的公司，值得在其投資組合的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)敞口中占據(jù)核心地位。

然而，下面的分析表明，至少在目前和可立即預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，廣告和谷歌是Alphabet的主要業(yè)務(wù)。

政治因素

中國(guó)與美國(guó)之間的緊張關(guān)系，在有關(guān)貿(mào)易談判以及是否即將達(dá)成協(xié)議的每日新聞報(bào)道中顯而易見(jiàn)。無(wú)論兩國(guó)之間達(dá)成什么協(xié)議，我都不認(rèn)為Alphabet就中國(guó)而言會(huì)擺脫困境。

政治因素決定了政府可以實(shí)施的規(guī)章制度，比如可能影響整個(gè)創(chuàng)收業(yè)務(wù)模式的新關(guān)稅或稅收?？纯碅lphabet的全球基礎(chǔ)設(shè)施，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它在中國(guó)存在明顯的差距。Alphabet只在香港有業(yè)務(wù)。

下面的第一個(gè)圖表顯示了谷歌數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施，第二個(gè)圖表顯示了谷歌云位置。

歐洲最近的法律發(fā)展也造成了某些個(gè)人資料從歐洲轉(zhuǎn)移到美國(guó)的不確定性。例如，于2018年5月生效的《一般數(shù)據(jù)保護(hù)條例》(General Data Protection Regulation, GDPR)適用于在歐盟的辦公室或地點(diǎn)進(jìn)行的所有操作，或與向歐盟用戶或客戶提供的產(chǎn)品和服務(wù)相關(guān)的所有操作。

GDPR要求該公司承擔(dān)一些新的合規(guī)義務(wù)，這將導(dǎo)致相當(dāng)大的成本，而且不能保證——事實(shí)上，很有可能——政府當(dāng)局仍會(huì)聲稱沒(méi)有遵守這些義務(wù)。嚴(yán)重違反《國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值法》可能導(dǎo)致高達(dá)全球年收入4%或2000萬(wàn)歐元的行政罰款。對(duì)于其他違規(guī)行為，最高可處以相當(dāng)于全球年收入2%或1000萬(wàn)歐元的罰款。1360億美元的4%就是54億美元!!

2016年7月和2017年1月，歐盟委員會(huì)(European Commission)和瑞士政府分別批準(zhǔn)了歐盟與美國(guó)之間的貿(mào)易協(xié)定。和Swiss-U.S。隱私保護(hù)框架。這些框架旨在允許向美國(guó)商務(wù)部(U.S. Department of Commerce)自我認(rèn)證并公開(kāi)承諾遵守Privacy Shield要求的美國(guó)公司自由地從歐盟和瑞士進(jìn)口個(gè)人數(shù)據(jù)。然而，圍繞這些框架仍然存在許多不確定性，這些不確定性可能導(dǎo)致額外的遵從性成本，或?qū)I(yè)務(wù)模型的更改，而這些更改可能對(duì)公司不利。

經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力

雖然一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但另一個(gè)國(guó)家可能陷入衰退。管理國(guó)家和區(qū)域的兩面性又增加了額外的復(fù)雜性和成本。

近10年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在穩(wěn)步增長(zhǎng)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家想知道這種增長(zhǎng)還將持續(xù)多久。這是另一個(gè)話題，但現(xiàn)實(shí)是，即使是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的國(guó)家也開(kāi)始接近本輪周期的終點(diǎn)，而不是起點(diǎn)。

中國(guó)正在努力保持6.5%或更好的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)，我們可以爭(zhēng)論它提供的數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，但有許多其他指標(biāo)表明，中國(guó)的增長(zhǎng)正在放緩。

與此同時(shí)，歐盟正在考慮對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行另一次沖擊，我們?nèi)匀徊恢烙?guó)脫歐或留歐的結(jié)果，以及整個(gè)局勢(shì)何時(shí)會(huì)得到解決。隨著外國(guó)法律和法律體系的變化，包括那些可能由于英國(guó)可能退出歐盟而發(fā)生的變化，全球經(jīng)濟(jì)狀況可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。我敢說(shuō)，這些法律和體系似乎已經(jīng)有點(diǎn)敏感了——即使經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)步增長(zhǎng)。

社會(huì)差異

社會(huì)因素對(duì)公司也有很大的影響，Alphabet也不例外。我記得當(dāng)我還是弗吉尼亞大學(xué)達(dá)頓商學(xué)院(Darden Graduate School of Business at UVA)的學(xué)生時(shí)，上過(guò)一堂課。這是一個(gè)100%的案例方法程序，在這個(gè)程序中，你從與同伴的互動(dòng)和對(duì)話中學(xué)到的東西要比你從教授的講座中學(xué)到的多得多。

我記得有一個(gè)案例——可能是一家日本汽車制造商——我們的任務(wù)是研究如何提高一家最近盈利能力下降的工廠的盈利能力。一名學(xué)生建議減少員工數(shù)量——工資和福利是最大的支出——以恢復(fù)工廠的盈利能力。聽(tīng)起來(lái)是個(gè)好主意——直到我們的一位日本同學(xué)舉手告訴我們，至少在2000年，解雇或解雇員工幾乎是不可能的。這就是那個(gè)想法。

在一些國(guó)家，廣告攔截可能是強(qiáng)制性的，這樣用戶就不會(huì)被“干擾”他們?yōu)g覽體驗(yàn)的廣告狂轟濫炸?；蛟S基于瀏覽歷史的地理隔離或目標(biāo)營(yíng)銷過(guò)程在其他國(guó)家被視為禁忌。這基本上會(huì)摧毀谷歌的廣告模式。

在美國(guó)，千禧一代更相信同齡人的推薦，而不是谷歌搜索結(jié)果，但他們更傾向于將科技應(yīng)用于許多X代和Y代人沒(méi)有做過(guò)的事情。

技術(shù)創(chuàng)新或變革

2018年，Alphabet的大部分研發(fā)支出都集中在人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)，以及打造該公司的云計(jì)算能力。事實(shí)上，在一個(gè)技術(shù)進(jìn)步仍然非常迅速的時(shí)代，即使摩爾定律似乎已經(jīng)褪色，Alphabet繼續(xù)投資于最新的或潛在的顛覆性技術(shù)是至關(guān)重要的。因此，在“其他賭注”中轉(zhuǎn)向圍欄。

例如，Waymo是一家自動(dòng)駕駛技術(shù)開(kāi)發(fā)公司。在2016年12月成為獨(dú)立子公司之前，它最初是谷歌的一個(gè)項(xiàng)目。

智能揚(yáng)聲器的崛起也讓許多大型科技公司叫囂著要占據(jù)主導(dǎo)地位。我聽(tīng)說(shuō)谷歌Home很棒，但我更熱衷于使用Alexa。盡管人們對(duì)這項(xiàng)技術(shù)充滿熱情，但是硬件的銷售只是杯水車薪，我不知道廣告在那個(gè)世界里會(huì)取得怎樣的成功。

法律問(wèn)題

與底層搜索技術(shù)有關(guān)的數(shù)據(jù)隱私和安全問(wèn)題，以及上述智能揚(yáng)聲器是否“一直在聽(tīng)”，可能會(huì)阻礙完全適應(yīng)技術(shù)的使用——至少目前是這樣。

雖然Google的搜索和廣告很可能不會(huì)因?yàn)槿绻魏螕p害消費(fèi)者,硬件和連接設(shè)備可能包含錯(cuò)誤或缺陷可能導(dǎo)致不利的情況下,像微波加熱一個(gè)項(xiàng)目直到它爆炸起火,或谷歌豆莢,“不小心”調(diào)用在你的房子起火,同時(shí)引發(fā)室內(nèi)噴水滅火系統(tǒng)。

我已經(jīng)提到，在某些情況下，法律問(wèn)題可能導(dǎo)致高達(dá)4%的稅收罰款。

環(huán)境

目前有一種趨勢(shì)是生產(chǎn)過(guò)程和產(chǎn)品材料更加環(huán)保，這可能不會(huì)對(duì)Alphabet產(chǎn)生太大影響。盡管如此，Alphabet自2007年以來(lái)一直專注于環(huán)境的可持續(xù)性，當(dāng)時(shí)該公司專注于保持碳中和。它還將電力消耗與可再生能源的購(gòu)買相匹配，并在其他舉措中創(chuàng)造了1100萬(wàn)平方英尺的leed認(rèn)證辦公空間。

收獲

Alphabet目前的自由現(xiàn)金流為34.3倍，略高于其正常的市盈率(P/FCF) 31.4倍。它還擁有超過(guò)1,000億美元的現(xiàn)金，相當(dāng)于該公司8,230億美元總市值的12%。不過(guò)，該公司最近確實(shí)批準(zhǔn)了125億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，這是該公司支付股息的另一種選擇。

如果沒(méi)有自由現(xiàn)金流的預(yù)期增長(zhǎng)，我認(rèn)為這家公司的估值略高。2018年，該公司實(shí)現(xiàn)了每股32.46美元的自由現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)2019年將實(shí)現(xiàn)每股42.19美元的自由現(xiàn)金流。如果該公司實(shí)現(xiàn)了這些預(yù)期，其股價(jià)很可能在今年年底飆升至1324美元以上，如果FCF再增長(zhǎng)19%，其股價(jià)有望在2020年達(dá)到1500美元。這一比例在兩年內(nèi)達(dá)到27%，這不算太壞的回報(bào)率，而且還不包括股票回購(gòu)的影響。

雖然我們有點(diǎn)擔(dān)心利潤(rùn)率全面下降，但我們明白，流量收購(gòu)成本主要是由轉(zhuǎn)向移動(dòng)搜索驅(qū)動(dòng)的——但我們相信，谷歌將能夠相對(duì)較快地適應(yīng)這一趨勢(shì)。

我們認(rèn)為，未來(lái)一兩年，任何非谷歌品牌都不會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生太大提振，但我們希望，在該公司進(jìn)行的眾多投資中，有一只獨(dú)角獸。

我們把賭注押在廣告業(yè)務(wù)上，注意到該公司20%以上的收入增長(zhǎng)似乎難以放緩。對(duì)于一家市值近萬(wàn)億美元的公司來(lái)說(shuō)，這樣的增長(zhǎng)速度確實(shí)令人矚目。

我們對(duì)該股未來(lái)12-24個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)為1,553美元，我們將其評(píng)級(jí)為買入或累積。

（編輯：閔釧）