暴跌11%，美團(tuán)（03690）多頭該投降嗎？

本文來自“華盛證券”，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、關(guān)鍵數(shù)據(jù)速覽

3月11日，美團(tuán)點(diǎn)評發(fā)布了2018年第四季度及上市后首份全年業(yè)績報(bào)告。

根據(jù)財(cái)報(bào)，美團(tuán)點(diǎn)評第四季度營收198.03億元人民幣，高于彭博一致預(yù)期的193.86億元;經(jīng)調(diào)整虧損凈額18.62億元(不包含摩拜17億元減值影響)，高于彭博一致預(yù)期的經(jīng)調(diào)整虧損凈額29億元。

資料來源：彭博、公司財(cái)報(bào)、華盛證券

運(yùn)營數(shù)據(jù)方面，美團(tuán)點(diǎn)評的年度交易用戶總數(shù)由2017年的309.5百萬增至2018年的400.4百萬，同比增長29.3%;每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)由2017年的18.8筆增至2018年的23.8筆，同比增長26.5%;平臺的年度活躍商家總數(shù)由2017年的4.4百萬增至2018年的5.8百萬，同比增長32.1%。

資料來源：證券時報(bào)網(wǎng)、華盛證券

盡管表面上看業(yè)績勝于預(yù)期，需求端用戶和供給端商戶持續(xù)增長，但從今天市場表現(xiàn)看，投資者顯然沒有買賬，那么背后的原因究竟是什么?

二、分業(yè)務(wù)拆解：從GTV到毛利率

先從收入構(gòu)成來看，美團(tuán)點(diǎn)評的餐飲外賣業(yè)務(wù)收入占比由Q1的62.6%下降到Q4的55.6%，進(jìn)一步降低了對外賣業(yè)務(wù)的依賴。但當(dāng)前階段外賣業(yè)務(wù)仍是美團(tuán)核心，其規(guī)模大小直接決定了整個美團(tuán)生態(tài)的流量體量，其盈利能力也很大程度影響美團(tuán)點(diǎn)評的整體盈利能力。

資料來源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

(1)因此我們先來看餐飲外賣業(yè)務(wù)：

1、餐飲外賣 Q4 實(shí)現(xiàn)交易金額(GTV)802億，同比41%，環(huán)比0.2%，增速下來的速度略微快于我們的預(yù)期。

對于外賣業(yè)務(wù)，市場普遍擔(dān)憂的是由于阿里巴巴進(jìn)一步加大本地生活領(lǐng)域(餓了么+口碑)的投入，致使行業(yè)競爭加劇美團(tuán)份額減少。2018年10月，阿里巴巴合并餓了么與口碑，此前餓了么宣布投入30億元補(bǔ)貼外賣業(yè)務(wù)。

但根據(jù)國家信息中心的數(shù)據(jù)，2018年美團(tuán)外賣占據(jù)了62%的國內(nèi)市場份額;2019年1月美團(tuán)外賣市場份額超過64%。也就是說美團(tuán)外賣交易金額增速下降并不是由于市場份額下降，更多的是行業(yè)性的整體放緩。

從量&價角度看，Q4外賣交易筆數(shù)18.32億，折算日均交易數(shù)2010萬單，環(huán)比2.5%;客單價43.8，同比4%，環(huán)比-2.2%。此前市場普遍對美團(tuán)外賣的訂單量寄予較高增速期望，遠(yuǎn)期目標(biāo)約為4000萬單/日。而假如要在三年后實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，意味未來三年復(fù)合增速要達(dá)到26%。Q4的增速降幅過快會使得該目標(biāo)達(dá)成的可能性有所下降。

資料來源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

2、Q4 收入110億元，同比66%，環(huán)比-1.5%。對應(yīng)的變現(xiàn)率13.7%，前3個季度分別為12.9%、13.1%、14.0%。變現(xiàn)率下降了0.3 pcts 可以認(rèn)為主要是由于與阿里競爭加劇所致?？梢钥吹剑谇叭齻€季度，美團(tuán)變現(xiàn)率有個較快的增長，但與此同時，輿論也出現(xiàn)了一些諸如餐館“逃離美團(tuán)外賣”的負(fù)面聲音。

資料來源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

根據(jù)一些調(diào)研數(shù)據(jù)，一二線城市餐館承擔(dān)的變現(xiàn)率已經(jīng)超過20%，三四線也超過15%，考慮到當(dāng)前外賣公司在餐飲業(yè)價值鏈參與的程度，這個變現(xiàn)率已經(jīng)處于高位水平。盡管長期看，隨著外賣公司進(jìn)一步介入餐飲業(yè)效率改善和價值創(chuàng)造，商家所能接受的變現(xiàn)率將有提升空間。但在當(dāng)前美團(tuán)阿里仍以規(guī)模份額為首要目標(biāo)的情況下，激烈的競爭預(yù)計(jì)仍會持續(xù)，美團(tuán)外賣變現(xiàn)率可能會繼續(xù)承壓數(shù)個季度之久。

3、Q4 毛利14.7億元，同比254%、環(huán)比-20.5%。對應(yīng)的毛利率13.4%，前3個季度分別為7.6%、15.8%、16.6%。毛利率下降了3.2 pcts，意味單均配送成本可能到了接近7元的水平。管理層認(rèn)為Q4毛利率下降是因?yàn)槎驹黾恿颂鞖鈵毫拥貐^(qū)騎手的補(bǔ)貼。

資料來源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

我們從去年三四季度毛利率也確實(shí)觀察到了這種季節(jié)性變化，但是幅度較小。因此我們認(rèn)為除了季節(jié)性因素外，毛利率下滑也有一部分原因是競爭加劇導(dǎo)致公司需要更多的補(bǔ)貼騎手以強(qiáng)化運(yùn)力上的優(yōu)勢。

綜上，無論從規(guī)模、變現(xiàn)、運(yùn)營哪個角度看，美團(tuán)外賣4季度的表現(xiàn)都不算出色。過往三年行業(yè)的驅(qū)動力來自外賣業(yè)務(wù)拓展到新城市，新用戶獲取和飯店合作的推廣。但現(xiàn)在滲透率提高到一定程度后，主要的主要驅(qū)動將會是用戶購買頻次的提高。在這一前提下，美團(tuán)日均單量增速放緩需要給予足夠的重視。

另外更強(qiáng)烈的競爭也將在短中期內(nèi)抑制美團(tuán)外賣的變現(xiàn)率和毛利率水平，往好的一面看，在犧牲了變現(xiàn)率、毛利率的情況下，美團(tuán)維持甚至擴(kuò)大了其在外賣行業(yè)的市場份額，那么當(dāng)未來競爭趨向平緩的時候，美團(tuán)外賣終將能獲取到財(cái)務(wù)上的回報(bào)。

(2)其次再來看酒店、到店及旅游業(yè)務(wù)，其毛利占比四季度達(dá)到89%，是公司核心利潤來源：

1、Q4 實(shí)現(xiàn)交易金額 447億元，同比12%，環(huán)比-9.3%。酒店間夜量達(dá)到7440萬，同比增長25.6%，環(huán)比-2.2%。那么假設(shè)酒店和到店業(yè)務(wù)客單價未明顯變動的情況下，我們可以推測出到店業(yè)務(wù)相較于酒店業(yè)務(wù)會有一個更明顯的增速放緩，可能受到了與口碑競爭激化的影響。

2、Q4 實(shí)現(xiàn)收入45.9億元，同比48%，環(huán)比4%。主要受益于變現(xiàn)率的進(jìn)一步提升——從2017年的6.9%增長至18Q4的10.3%。從構(gòu)成來看，在線營銷服務(wù)收入占比由2017年的33.6%提升至2018年的42.5%，而傭金占比進(jìn)一步下降。財(cái)報(bào)提及2018年美容、職業(yè)培訓(xùn)、親子及休閑娛樂的廣告收入同比增長超過60%，公司作為本地生活流量平臺價值逐漸顯現(xiàn)。

3、Q4 毛利率為86.6%，18年前三個季度則分別為87.8%、90.8%、90.6%。管理層認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)對于酒店和旅游業(yè)務(wù)造成的不利影響。

整體來看，交易金額、毛利率有些不及預(yù)期，收入貨幣化率略超預(yù)期。一方面可以看出美團(tuán)目前在中低端酒店市場具備很強(qiáng)的市場地位，但另一方面，在高端酒店市場上，流量不再是足夠支撐的邏輯，美團(tuán)仍需要修煉內(nèi)功才有機(jī)會在與攜程的競爭中取得優(yōu)勢。

(3) 最后看新業(yè)務(wù)及其他，里面有讓人又愛又恨的共享單車：

1、Q4新業(yè)務(wù)交易金額達(dá)到13.1億元，同比81.9%，環(huán)比-20.1%。

2、Q4變現(xiàn)率達(dá)到32.1%，收入42億元，同比462%，環(huán)比21.2%

3、Q4毛利-9.8億元，毛利率下降至-23.3%，2017年為46%

從按性質(zhì)劃分的開支看，與摩拜相關(guān)的成本主要包括——2018年物業(yè)廠房及設(shè)備折舊42.5億元，占第五大支出，去年同期僅為3.27億;摩拜商標(biāo)減值撥備13.46億元(更名美團(tuán)單車);包含單車調(diào)度費(fèi)及單車維修費(fèi)的其他項(xiàng)達(dá)到36億元，去年同期10億元。

同時根據(jù)財(cái)報(bào)，自2018年4月4日起由摩拜貢獻(xiàn)的計(jì)入綜合收益表的收入為人民幣1,507百萬元。同期摩拜貢獻(xiàn)虧損人民幣4,550百萬元。毫無疑問，摩拜單車拖累了美團(tuán)，美團(tuán)的這筆收購現(xiàn)在看來非常的不劃算。同時值得一提的是，未來可能還要考慮留在賬面的128億元商譽(yù)是否存在減值風(fēng)險。

資料來源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

但是我們認(rèn)為，第一，以美團(tuán)目前的體量它是具備一定容錯力的，可以看到其賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資合計(jì)588.7億元;第二，共享單車的需求仍然存在且龐大，目前行業(yè)的現(xiàn)狀是過去惡性競爭的結(jié)果。在ofo被出清后，美團(tuán)單車未來將有機(jī)會以合適的價格為大眾提供共享單車出行服務(wù);第三，在短期折舊計(jì)提的壓力過去后，明后年單車業(yè)務(wù)改善的機(jī)會大于惡化的可能。

三、結(jié)語：掉進(jìn)去的叫挫折，爬出來的叫成長

至此，我們從業(yè)務(wù)拆分的視角看到，這份財(cái)報(bào)中所呈現(xiàn)出來的美團(tuán)的問題包括：

1、餐飲外賣業(yè)務(wù)日均筆數(shù)增速不及預(yù)期，致使三年內(nèi)達(dá)到4000萬日均筆數(shù)的可能性下降

2、餐飲外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率和毛利率在與阿里的激烈競爭中承壓，并且短期內(nèi)無法看到競爭趨緩的信號

3、酒店業(yè)務(wù)增速放緩，高端酒店市場發(fā)展不及預(yù)期。

4、摩拜單車業(yè)務(wù)拖累短期業(yè)績，共享汽車、共享單車業(yè)務(wù)的接連受挫讓市場懷疑公司的邊界拓展能力。

除此之外，2B業(yè)務(wù)的發(fā)展節(jié)奏也相對緩慢、公司即將迎來大規(guī)模解禁也是市場的一些顧慮所在。另外，一月底二月初“MSCI”概念的炒作也使得公司股價處于一個相對高位，這些都是短期可以看到的不利因素。

但長期而言，我們認(rèn)為美團(tuán)仍然具備關(guān)注的價值：

1、生活服務(wù)電商的空間足夠大，美團(tuán)占據(jù)龍頭地位。盡管面臨與阿里的激烈競爭，但行業(yè)格局仍然顯著優(yōu)于大部分互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)。

2、美團(tuán)作為超級平臺，在用戶體驗(yàn)上(更便利的一站式服務(wù))優(yōu)于其他垂直類競爭對手，通過高頻帶低頻的交叉銷售實(shí)現(xiàn)的巨大流量優(yōu)勢仍在，且公司有意識的向提升B端效率的方向前進(jìn)，符合目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加注B端的大趨勢。

3、共享單車業(yè)務(wù)帶來的負(fù)面影響或被夸大。

因此簡單來說，我們認(rèn)為短期看，可能更多是看空者的交易機(jī)會，但目光放長遠(yuǎn)，當(dāng)市場充分吸收了這些負(fù)面因素后，長線投資者將見到更好的投資機(jī)會。(編輯：劉瑞)