天風(fēng)證券：美聯(lián)儲在關(guān)注什么?

本文來源微信公眾號“固收彬法”，作者天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊。

摘要：

通脹和就業(yè)兩大長期目標(biāo)背離，美聯(lián)儲觀察更廣泛的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行判斷，但是在美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)碾A段，細(xì)項數(shù)據(jù)也相互沖突，美聯(lián)儲的態(tài)度搖擺不定。

美聯(lián)儲原有的框架重新被討論，若由釘住通脹變?yōu)獒斪r格水平，歷史通脹納入考慮，貨幣政策將進(jìn)一步寬松(零利率時期的通脹不足仍未被彌補(bǔ))。同時為了防止通脹超調(diào)，通脹預(yù)期指標(biāo)的重要性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

如果這一判斷得以成立，跳出國內(nèi)因素，外圍變化對國內(nèi)利率下行有利。

美聯(lián)儲在關(guān)注什么

鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲決策依賴于硬數(shù)據(jù)(hard data)。

對利率的判斷需要上推美聯(lián)儲貨幣政策變化，進(jìn)一步需要上推美國基本面的變化。從周期上看，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見頂回落，但經(jīng)濟(jì)細(xì)分指標(biāo)上的背離仍然會讓人困惑：一方面，2月非農(nóng)大幅不及預(yù)期，新增非農(nóng)就業(yè)僅2萬人，不及市場預(yù)期的18萬人;另一方面失業(yè)率仍然下降，由1月的4.0%下降至3.8%，接近歷史低點。

在2019年2月26日鮑威爾向國會提交貨幣政策報告時指出：

“雖然我們認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)狀況是健康的，經(jīng)濟(jì)前景是有利的，但在過去的幾個月里，我們看到了一些交叉和相互矛盾的信號。”美國國內(nèi)，他提到的挑戰(zhàn)包括金融市場的波動、生產(chǎn)率的增長減速、勞動參與率低;美國之外，他提到的挑戰(zhàn)是中國和歐洲的經(jīng)濟(jì)增長放緩、英國脫歐以及貿(mào)易談判。

更主要的矛盾是失業(yè)率下降的同時通脹持續(xù)乏力，核心PCE一直沒有超過2%的目標(biāo)線。

因而美聯(lián)儲究竟在釘住什么指標(biāo)，就成為我們分析的重點。

1.以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的框架

所謂硬數(shù)據(jù)和軟數(shù)據(jù)之分，主要是實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)(產(chǎn)出、通脹、就業(yè)等等)和調(diào)查數(shù)據(jù)(PMI、消費(fèi)者信心等等)的區(qū)別。

美聯(lián)儲的長期目標(biāo)有兩個：充分就業(yè)和穩(wěn)定物價。這兩個數(shù)據(jù)當(dāng)然是最硬的數(shù)據(jù)。其中充分就業(yè)釘住的指標(biāo)是失業(yè)率和自然失業(yè)率之差;物價水平釘住的是核心PCE指數(shù)。

釘住這兩個硬數(shù)據(jù)的潛在含義在于，美聯(lián)儲依據(jù)泰勒規(guī)則制定政策利率

政策利率=β_0+β_1 通脹水平+β_2 就業(yè)缺口

依據(jù)泰勒規(guī)則進(jìn)行估計，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲利率對就業(yè)缺口的反應(yīng)系數(shù)比較穩(wěn)定，β_2在-0.2左右，但是對通脹水平的反應(yīng)系數(shù)自2008年以來在持續(xù)下降。這說明2008年之前美聯(lián)儲的貨幣政策決定和泰勒規(guī)則比較吻合，之后事情發(fā)生變化。

是否表示通脹在美聯(lián)儲貨幣決策中的重要性在下降呢?

并不能簡單地得出這個結(jié)論。金融危機(jī)之后，失業(yè)率持續(xù)改善，但是通脹上行乏力，這正是我們多次強(qiáng)調(diào)過的美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的矛盾。釘住通脹，則不應(yīng)加息，釘住失業(yè)率，則應(yīng)該加息。2015年末，美聯(lián)儲開啟加息周期，從估計結(jié)果上看，通脹的反應(yīng)系數(shù)下降。但這并不代表通脹的重要性降低，而是現(xiàn)行美聯(lián)儲貨幣政策框架和實際情況出現(xiàn)了沖突，美聯(lián)儲必須開啟貨幣政策正?；芷?。

2.傳統(tǒng)框架面臨的挑戰(zhàn)

以泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策框架面臨兩個挑戰(zhàn)。

第一個挑戰(zhàn)是菲利普斯曲線的失效，菲利普斯曲線指的是一個國家的通脹水平和失業(yè)率呈穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，金融危機(jī)后美國失業(yè)率不斷走低，但通脹卻一直沒有起色。貨幣政策的兩個盯住目標(biāo)出現(xiàn)了沖突。我們之前的報告《通脹為何構(gòu)成加息短板》中指出，這主要是由于美國通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，因而就業(yè)市場緊張并未導(dǎo)致工資有效上升，就業(yè)-工資-通脹的渠道不暢。

第二個問題是零利率下限。金融危機(jī)之后美歐日等主要央行都進(jìn)入了零利率狀態(tài)，但是如果根據(jù)泰勒規(guī)則，貨幣政策仍需要進(jìn)一步下降。

零利率下限問題實際上是因為全球經(jīng)濟(jì)越來越依賴貨幣政策，利率易下難上。

中性利率是能保證經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定的利率水平，只有當(dāng)政策利率低于中性利率的時候，貨幣政策才能有效刺激經(jīng)濟(jì)，但是中性利率水平不斷下降，因而刺激經(jīng)濟(jì)時政策利率也需要越來越低。

根據(jù)布魯斯金學(xué)會的測算，如果名義中性利率在3%(對應(yīng)的實際中性利率在1%左右)，未來美國將有40%的時間面臨零利率下限。也就是說，如果按照現(xiàn)行的框架，40%左右的時間傳統(tǒng)貨幣政策都是無效的。

總結(jié)來看，美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)是：在經(jīng)濟(jì)下行時期，美聯(lián)儲需要降息的空間不足(零利率下限)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，又面臨通脹不足的困境(菲利普斯曲線扁平化)。

3.未來貨幣政策框架的可能變化

怎樣要解決這幾個問題，美聯(lián)儲內(nèi)部做了相關(guān)研究。主要解決方式包括：(1)提高通脹目標(biāo);(2)名義GDP目標(biāo)制;以及(3)價格水平目標(biāo)制

(1)提高通脹目標(biāo)

將通脹目標(biāo)提高到3%或4%。這種變化應(yīng)該會導(dǎo)致名義利率的水平相應(yīng)增加，又會給美聯(lián)儲在經(jīng)濟(jì)低迷時期降息的空間。這種方法的優(yōu)點是直觀，相對容易溝通和解釋; 這將使美聯(lián)儲能夠保持其既定的通脹目標(biāo)框架。

(2)名義GDP目標(biāo)制

名義GDP目標(biāo)制是指設(shè)定兼顧實際GDP增長和通脹的名義目標(biāo)。設(shè)定名義GDP水平為貨幣政策目標(biāo)，相當(dāng)于經(jīng)實際產(chǎn)出調(diào)整后的物價水平目標(biāo)制。

但名義GDP目標(biāo)在高通脹時可能難以維持，難以確定合適的GDP增速目標(biāo)，且面臨數(shù)據(jù)頻率較低及數(shù)據(jù)修正問題。

(3)價格水平目標(biāo)制

價格水平目標(biāo)制和通脹目標(biāo)制的區(qū)別在于對過去的處理。

以下圖為例，在A點之前，通脹低于原本的2%目標(biāo)，到了A點之后，通脹有所復(fù)蘇，但是卻不能超過2%的目標(biāo)，只能按照AC路徑前進(jìn)。但是如果按照價格水平目標(biāo)制，在A點的價格水平并沒有超過之前的價格水平，因而通脹還有上升的空間，可以走AB路徑。歷史通脹水平被納入貨幣政策考量中，之前的通脹不足相當(dāng)于預(yù)留了之后的通脹上升的額度。

(4)臨時價格水平目標(biāo)制

前美聯(lián)儲主席伯南克提出了另一種解決方式，臨時的價格水平目標(biāo)制(TPLT)。在利率遠(yuǎn)離零利率下限的時候，仍采用現(xiàn)有的通脹目標(biāo)制，但是在接近零利率的時候，采取價格水平目標(biāo)制，即暫時的價格水平目標(biāo)制。在零利率下限期間的通脹不足被抵消之前，美聯(lián)儲將承諾不再加息。

回到之前美聯(lián)儲貨幣政策框架面臨的不足：經(jīng)濟(jì)下行時期，美聯(lián)儲需要降息的空間不足(零利率下限)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時期，又面臨通脹不足的困境。

如果采用臨時價格目標(biāo)制，公眾將會預(yù)期在衰退期間前后美聯(lián)儲將采用更為寬松的貨幣政策;而在復(fù)蘇時期，通脹也會快速有效回升。而相對于價格水平目標(biāo)制，臨時價格水平目標(biāo)制是一種漸進(jìn)性的改革。

臨時價格水平目標(biāo)制缺點是復(fù)蘇時期的通脹超調(diào)。由于菲利普斯曲線平坦化，寬松貨幣政策并未造成通脹明顯上升，這其中的根源是通脹目標(biāo)制帶來的穩(wěn)定通脹預(yù)期。如果轉(zhuǎn)而采用價格水平目標(biāo)制，為了避免通脹超調(diào)，通脹預(yù)期管理的重要性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

如果按照臨時通脹目標(biāo)制，到目前為止，零利率下限期間的通脹不足仍未完全被抵消，現(xiàn)在仍不應(yīng)加息。

貨幣政策框架的變化究竟是一種理論，還是具有政策實踐的可能?

在11月的美聯(lián)儲FOMC會議紀(jì)要中已經(jīng)提出對美聯(lián)儲貨幣政策框架進(jìn)行評估，并將在2019年6月召開會議專門討論。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在2月26日國會聽證上，在結(jié)尾處強(qiáng)調(diào)：“去年11月，我們宣布了一項計劃，對我們用于實現(xiàn)國會指定的貨幣政策目標(biāo)的戰(zhàn)略，工具和溝通實踐進(jìn)行全面審查?！?/p>

在2019年3月8日的鮑威爾的演講《貨幣政策的正?；c未來之路》中也提到化妝策略(即臨時價格水平目標(biāo)制)是最目前為止貨幣政策框架最突出的想法，值得認(rèn)真關(guān)注。然而，他也提到“我們有理由質(zhì)疑他們在實踐中的表現(xiàn)。在成功實施之前，必須要有廣泛的社會理解和接受”。但至少貨幣政策框架的更新和價格水平目標(biāo)制是未來值得關(guān)注的議題。

根據(jù)我們的判斷，3月議息會議上，美聯(lián)儲將公布結(jié)束縮表的時間表，最早在下半年正式結(jié)束縮表，在6月議息會議上，將公布對貨幣政策框架審查的初步結(jié)果。

回到最初的問題，美聯(lián)儲究竟關(guān)注什么?

按照2008年之前的經(jīng)驗，美聯(lián)儲是在釘住就業(yè)和通脹;2015年之后，美聯(lián)儲漸進(jìn)性加息，兩大長期目標(biāo)背離，美聯(lián)儲觀察更廣泛的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行判斷，但是在美國經(jīng)濟(jì)見頂?shù)碾A段，眾多細(xì)項數(shù)據(jù)也相互沖突，美聯(lián)儲的態(tài)度搖擺不定。

美聯(lián)儲原有的框架重新被討論，未來可能由釘住通脹變?yōu)獒斪r格水平。一旦進(jìn)行了這種調(diào)整，歷史通脹將納入決策范圍考慮，未來貨幣政策將進(jìn)一步寬松(零利率時期的通脹不足仍未被彌補(bǔ))。同時為了防止通脹超調(diào)，通脹預(yù)期指標(biāo)的重要性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

如果這一判斷得以成立，跳出國內(nèi)因素，外圍變化對國內(nèi)利率下行有利。(編輯：劉瑞)