智通編譯 | 鴨子黑暗面：周黑鴨（01458）會(huì)是下一個(gè)神冠控股嗎？

編者注：沽空機(jī)構(gòu)艾默生分析于近日發(fā)表了對(duì)周黑鴨(01458)的沽空?qǐng)?bào)告《周黑鴨——鴨子的黑暗面》，認(rèn)為“該公司在首次公開(kāi)募股過(guò)程中偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)”，其股只應(yīng)值2.4港元，受此影響周黑鴨3月5日停牌。為便于投資者了解詳細(xì)情況，智通財(cái)經(jīng)編譯報(bào)告全文如下，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。譯者能力有限，有疏漏之處請(qǐng)讀者海涵，詳細(xì)報(bào)告及調(diào)查視頻請(qǐng)參閱艾默生分析官方網(wǎng)站。

周黑鴨在中國(guó)大陸生產(chǎn)及零售鹵制鴨及鴨制品。2018年上半年，該公司自2013年以來(lái)的驚人增長(zhǎng)戛然停止，收益同比下降1.3%，凈利潤(rùn)同比下降17.3%。2019年1月30日，周黑鴨發(fā)布盈警稱(chēng)，其2018年全年利潤(rùn)將同比下降約三成。

在2018年第三季度，我們?cè)敿?xì)考察了周黑鴨在華中地區(qū)的零售業(yè)務(wù)（占其總收入的54.2%），重點(diǎn)是考察該地區(qū)的真實(shí)業(yè)務(wù)量，主要通過(guò)在該地區(qū)524間零售店每臺(tái)POS機(jī)運(yùn)行的最后一個(gè)小時(shí)內(nèi)獲得的銷(xiāo)售單據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)以下異常情況：

**在湖南和江西的周黑鴨零售店，店主經(jīng)常在沒(méi)有顧客的時(shí)候憑空創(chuàng)造“購(gòu)買(mǎi)”假象。我們對(duì)標(biāo)有“已取消交易”的銷(xiāo)售單據(jù)的分析表明，這些零售店的銷(xiāo)售率增加了28%。

**周黑鴨所披露的華中地區(qū)每間零售店的平均日銷(xiāo)售量(ADSV)為174宗，比我們調(diào)查所得的真實(shí)數(shù)據(jù)125宗高出38.7%。

**我們對(duì)華中地區(qū)平均每宗交易額的監(jiān)測(cè)顯示，這比周黑鴨在2018年上半年報(bào)告的全國(guó)平均水平（65.8元）低約6.8%。

**絕味食品是一家在中國(guó)上市的公司，和周黑鴨一樣生產(chǎn)及零售鹵制鴨和鴨制品，不過(guò)前者往往更多地依賴(lài)于特許經(jīng)營(yíng)店。根據(jù)各自的IPO招股說(shuō)明書(shū)，2015年，盡管在火車(chē)站和機(jī)場(chǎng)門(mén)店的比例較低，周黑鴨每間門(mén)店的平均營(yíng)收仍為絕味食品的5.6倍，自營(yíng)店的平均營(yíng)收為2.9倍。這差距實(shí)在太大，令人難以置信。

綜合來(lái)看，38.7%的銷(xiāo)量夸大和6.8%的平均交易額差距意味著周黑鴨在華中地區(qū)的實(shí)際收入可能比2018年上半年所報(bào)告的低32.8%。

假設(shè)周黑鴨毛利率確實(shí)為公司所報(bào)告的60%，且其他成本數(shù)據(jù)準(zhǔn)確無(wú)誤，我們認(rèn)為該公司2018年實(shí)際利潤(rùn)僅有2.55億元人民幣，較公司預(yù)計(jì)的5.33億元人民幣少了52.2%。

基于周黑鴨2018年8.8倍的市盈率，以及考慮到其手頭約26.3億元人民幣的凈現(xiàn)金，我們認(rèn)為該股只值2.4元，較當(dāng)前水平低33.5%。

一、湖南及江西門(mén)店通過(guò)“交易取消”虛增銷(xiāo)量

周黑鴨國(guó)際控股有限公司（周黑鴨）于2016年11月在香港上市，主要生產(chǎn)及零售鴨及鴨制品。

自上市以來(lái)，該公司收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，在2013-2017年期間實(shí)現(xiàn)了28%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。其2017年利潤(rùn)達(dá)7.62億元，約為2013年的三倍。

2018年上半年，周黑鴨報(bào)告收益同比下降1.3%，凈利潤(rùn)同比下降17.3%。盡管周黑鴨管理層在中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上宣布，公司業(yè)務(wù)將在2018年下半年有所改善，但該公司在2019年1月30日警告市場(chǎng)，其2018年全年利潤(rùn)將同比下降30%。

但即便是2018年顯著低于預(yù)期的預(yù)測(cè)數(shù)字，也無(wú)法準(zhǔn)確反映周黑鴨的實(shí)際表現(xiàn)。Emerson的調(diào)查顯示，該公司2018年的實(shí)際利潤(rùn)可能比其預(yù)計(jì)的低52.2%。

周黑鴨的情況令人聯(lián)想起2014年財(cái)務(wù)報(bào)表受到質(zhì)疑的神冠控股(集團(tuán))有限公司(00829)。兩者都從事相對(duì)簡(jiǎn)單明了的業(yè)務(wù)，并且賬面上幾乎沒(méi)有任何有息債務(wù)。

神冠控股2013年的凈利潤(rùn)高達(dá)7.71億元，而到2017年僅剩5600萬(wàn)元，暴跌93%。其股價(jià)從2014年9月2日的2.8港元跌至2019年3月1日的0.45港元。周黑鴨會(huì)是另一個(gè)神冠嗎？

1.1 2018年上半年，華中地區(qū)門(mén)店的ADSV為174宗

周黑鴨的基本信息如下，數(shù)據(jù)為2018年上半年的數(shù)據(jù)，更多歷史數(shù)據(jù)請(qǐng)參考附件一：按地區(qū)劃分的收入明細(xì)表和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。

—該公司一直依靠自營(yíng)零售店來(lái)銷(xiāo)售產(chǎn)品。該部門(mén)占公司總收入的86.3%。

—零售店的收入包括網(wǎng)上訂購(gòu)及送貨服務(wù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)送貨服務(wù)）的收入，占零售店收入的9.9%；

—華中地區(qū)零售店占其全國(guó)零售店總數(shù)的43.5%，貢獻(xiàn)零售額占其零售總額的62.8%。華中地區(qū)包括該公司總部所在地湖北省，以及湖南、河南、江西和安徽省。

—華中地區(qū)單店的平均收入(ARPS)約為178.7萬(wàn)元，比華北地區(qū)高出88.4%，是全國(guó)所有地區(qū)里收入第二高的。ARPS是通過(guò)將期間收入除以期間開(kāi)始和結(jié)束時(shí)商店數(shù)量的簡(jiǎn)單平均數(shù)所得出的。

因此，我們的調(diào)查和本報(bào)告聚焦于華中地區(qū)零售店的實(shí)際情況。

ARPS受每項(xiàng)訂單平均支出(ASPO)和平均每日銷(xiāo)售量(ADSV)兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，其計(jì)算方法如下，以消除損益表中不包括的增值稅：

ARPS = ASPO / (1 + VAT rate) x ADSV x 周期天數(shù)

（1）從2018年5月1日起，中國(guó)的增值稅稅率由17%降至16%。因此，2018上半年的實(shí)際增值稅稅率為16.7%（=17%×4/6+16%×2/6）。

（2）周黑鴨稱(chēng)2018上半年ASPO為65.8元。這意味著不含增值稅的ASPO為56.4元（=65.8/(1+16.7%)）。

那么華中地區(qū)的ASPO呢？我們通過(guò)電子郵件IR@zhouheiya.cn咨詢(xún)了周黑鴨的投資者關(guān)系部，該公司的回復(fù)如圖1所示：“華中地區(qū)的ASPO與其他地區(qū)沒(méi)有太大差別?！?/p>

因此，我們可以假設(shè)華中地區(qū)的ASPO與全國(guó)平均水平大致相當(dāng)。我們將在第三部分中進(jìn)一步討論這個(gè)問(wèn)題：華中地區(qū)真正的ASPO比全國(guó)平均水平低6.8%。

（3）將上述公式反過(guò)來(lái)，可以計(jì)算出華中地區(qū)零售店的ADSV，如下表2所示。

2018年上半年，華中地區(qū)ADSV達(dá)到174宗，比2015年下降33.2%。

1.2 最后一張銷(xiāo)售單據(jù)上的訂單號(hào)顯示了銷(xiāo)量

我們?cè)谙卤?中展示了湖北省零售店典型的銷(xiāo)售單據(jù)。單據(jù)的上半部分包含通常的銷(xiāo)售信息，而下半部分則是兩個(gè)二維碼。第一個(gè)二維碼允許人們從稅務(wù)機(jī)關(guān)獲得正式的銷(xiāo)售發(fā)票（電子格式），可以通過(guò)電子郵件發(fā)送及打印。在對(duì)華中地區(qū)所有周黑鴨零售店的調(diào)查中，我們獲得了約2230份銷(xiāo)售單據(jù)。第二個(gè)二維碼用戶客戶對(duì)相關(guān)交易的評(píng)估。

如表3所示，湖北省銷(xiāo)售單的序列號(hào)由年月日+POS機(jī)號(hào)+訂單號(hào)組成。其他省份的訂單號(hào)則是由POS機(jī)號(hào)+年-月-日-小時(shí)-分鐘+訂單號(hào)組成（參見(jiàn)下表4）。

無(wú)論差異如何，最后一張銷(xiāo)售單上的訂單編號(hào)應(yīng)顯示當(dāng)天的真實(shí)銷(xiāo)量，但需要進(jìn)行兩項(xiàng)調(diào)整：

- 訂單號(hào)與其他省份做法相反，湖北省的店內(nèi)銷(xiāo)售單據(jù)不計(jì)入送貨單。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的詳細(xì)說(shuō)明，請(qǐng)參閱附件II.1：店內(nèi)銷(xiāo)售單上的訂單編號(hào)是否計(jì)入送貨單？

- 湖南省和江西省的零售店通過(guò)“取消交易”的操作方式將業(yè)務(wù)量夸大了28%。詳情見(jiàn)下文1.3至1.5節(jié)。

1.3 大量“取消交易”銷(xiāo)售單據(jù)

在調(diào)查中，我們注意到在湖南省和江西省有大量標(biāo)有“取消交易”的銷(xiāo)售單。

這兩個(gè)省份的店主經(jīng)常在沒(méi)有顧客的情況下操作POS機(jī)，打印出大量連續(xù)訂單號(hào)的“取消交易”的銷(xiāo)售單（附店主操作視頻。智通注：請(qǐng)登錄愛(ài)默生網(wǎng)站查閱）。

湖南省某零售店在我們參觀該店的當(dāng)天，錄得250多張“取消交易”的銷(xiāo)售單。在下表5中，我們展示了在兩分鐘內(nèi)連續(xù)生成的9張“取消交易”銷(xiāo)售單，編號(hào)從0107到0115。

我們對(duì)“取消交易”銷(xiāo)售單的“序列號(hào)”進(jìn)行跟蹤，常常發(fā)現(xiàn)它隨后會(huì)顯示在真實(shí)的交易銷(xiāo)售單據(jù)中，并被識(shí)別為“原始序列號(hào)”。如下表6所示，“原始序列號(hào)”小于“序列號(hào)”。

很明顯，“取消交易”的操作使公司的銷(xiāo)售量大幅增加。我們的調(diào)查顯示，湖南和江西省經(jīng)常出現(xiàn)帶有“原始序列號(hào)”的銷(xiāo)售單據(jù)，河南和安徽省偶爾也會(huì)出現(xiàn)這種情況，而湖北省則完全沒(méi)有。

1.4 銷(xiāo)量單據(jù)比實(shí)際銷(xiāo)量高出28.0%

那么，周黑鴨通過(guò)“取消交易”的操作夸大了銷(xiāo)售額多少呢?我們可以通過(guò)比較交易的實(shí)際數(shù)量和銷(xiāo)售單據(jù)的數(shù)量來(lái)得出。其中，實(shí)際銷(xiāo)售數(shù)量則是我們通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控零售商店的活動(dòng)獲得的。

在下面的表7中，我們展示330號(hào)商店的每小時(shí)交易數(shù)量。這家商店位于江西省省會(huì)南昌的一個(gè)火車(chē)站。我們的監(jiān)控從早上商店開(kāi)門(mén)后不久開(kāi)始，一直持續(xù)到晚上21:30關(guān)門(mén)。在我們進(jìn)行監(jiān)察的當(dāng)天，共有290宗交易。從圖中可以看出，銷(xiāo)售量在20:00- 21:30是最低的，而08:00-09:00和09:00-10:00的銷(xiāo)售量也很少。11:00 - 12:00和16:00-17:00是營(yíng)業(yè)的高峰期，一小時(shí)銷(xiāo)售近40單。

另一方面，當(dāng)天最后一張銷(xiāo)售單據(jù)上的編號(hào)為444，比我們監(jiān)控的交易數(shù)量高出53.1%。

在湘贛兩省，我們對(duì)11家業(yè)務(wù)量較大的零售店進(jìn)行了實(shí)時(shí)監(jiān)控。其中，466號(hào)店是最令人發(fā)指的。它的兩臺(tái)POS機(jī)在業(yè)務(wù)結(jié)束前登記的訂單總數(shù)為349，當(dāng)時(shí)我們只統(tǒng)計(jì)了179筆交易，夸大了95.0%！

在我們監(jiān)控期間，這11家零售店共接到5269份訂單，而我們只統(tǒng)計(jì)到了4118筆交易?？備N(xiāo)售額夸大了28.0%。

通過(guò)“取消交易”操作夸大業(yè)務(wù)量的做法，意味著湖南和江西的實(shí)際業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售單據(jù)顯示的銷(xiāo)售額。將28.0%的比率應(yīng)用到這兩個(gè)省份的零售店，我們可以得到它們各自的真實(shí)銷(xiāo)售額。

1.5“取消交易”并非為了“借用會(huì)員ID”

周黑鴨的管理層竟然對(duì)這種普遍存在的“交易取消”現(xiàn)象一無(wú)所知，這是難以置信的。

一些店主告訴我們的調(diào)查人員，他們發(fā)起了“取消交易”的行動(dòng)，目的是“借用會(huì)員ID”。當(dāng)非會(huì)員客戶來(lái)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)時(shí)，他們有時(shí)會(huì)將購(gòu)買(mǎi)記錄為會(huì)員進(jìn)行的購(gòu)買(mǎi)。這樣，會(huì)員就可以累積積分以備將來(lái)使用。

很容易想象一些店主為了朋友或親戚的利益而玩這樣的把戲。但是，很難理解為什么需要大規(guī)模的“借用會(huì)員ID”，以及這些“會(huì)員”可能是誰(shuí)。公司如何根據(jù)這些“會(huì)員”數(shù)據(jù)，實(shí)施“精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)策略分析，提高重復(fù)購(gòu)買(mǎi)”?

(1)“取消交易”的做法完全沒(méi)有必要

在我們對(duì)湖北省周黑鴨零售商店的調(diào)查中，我們發(fā)現(xiàn)了一種不同類(lèi)型的“借用會(huì)員ID”。下面的表9顯示了“借用會(huì)員ID”的比較。

顯然，如果這是一個(gè)簡(jiǎn)單的“借用會(huì)員ID”案例，店主只需要在收取非會(huì)員費(fèi)用發(fā)起的當(dāng)前輸入某個(gè)會(huì)員的信息，而不需要執(zhí)行任何“取消交易”操作。

(2)后續(xù)的“交易取消”銷(xiāo)售單據(jù)

在圖6中，我們已經(jīng)揭示了一個(gè)“交易取消”的銷(xiāo)售單和一個(gè)后續(xù)的真實(shí)交易的銷(xiāo)售單據(jù)。令我們吃驚的是，有時(shí)一個(gè)銷(xiāo)售單后面就是另一個(gè)“取消交易”的單據(jù)。偶爾，會(huì)出現(xiàn)多個(gè)“交易取消”銷(xiāo)售單據(jù)(見(jiàn)表10中的紅點(diǎn)框)，直到發(fā)生真正的交易。在我們調(diào)查的當(dāng)天，湖南省某零售商店就發(fā)生了50起這樣的事件。除了增加銷(xiāo)售量，我們無(wú)法想象還有什么必要這樣做。

(3)無(wú)會(huì)員信息的銷(xiāo)售單據(jù)

如果“交易取消”操作是為了“借用會(huì)員ID”，那么后續(xù)的真實(shí)交易銷(xiāo)售單據(jù)中應(yīng)包含會(huì)員ID和會(huì)員積分等相關(guān)會(huì)員信息(見(jiàn)上文附表10)。

但是在一些后續(xù)的銷(xiāo)售單據(jù)中并沒(méi)有體現(xiàn)任何會(huì)員信息。從下面的表11可以看出，在應(yīng)該有成員信息的紅色虛線框內(nèi)是一片空白。

以上分析清楚表明，“交易取消”操作的目的絕不是“借用會(huì)員ID”。店家根本沒(méi)有任何理由要這樣做，除非是為了增加POS機(jī)的銷(xiāo)售額。

周黑鴨可能會(huì)說(shuō)，雖然“交易取消”操作會(huì)推高銷(xiāo)售單據(jù)的數(shù)量，但該公司一直在披露真實(shí)數(shù)據(jù)。然而，如果該公司總是披露真實(shí)數(shù)據(jù)，而不是夸大的數(shù)字，就沒(méi)有必要進(jìn)行任何“取消交易”的操作。

二、華中地區(qū)的成交量夸大了38.7%

在上面第一部分中，我們展示了湖南和江西的零售商店通過(guò)“取消交易”的操作夸大了他們的總銷(xiāo)售額。

在這一部分中，我們將顯示，根據(jù)華中地區(qū)所有零售店的銷(xiāo)售單據(jù)，公司披露的數(shù)據(jù)中包含的分店每日平均交易量（ADSV）被夸大了38.7%。

我們的調(diào)查還顯示，許多零售商店表現(xiàn)不佳，57%的商店實(shí)際銷(xiāo)售額還不到ADSV的一半。

2.1如何在關(guān)店一小時(shí)內(nèi)獲得銷(xiāo)售單？

正如我們前面在第1.2節(jié)末尾所提到的，一天中最后一張銷(xiāo)售單上的訂單號(hào)反映了當(dāng)天登記的實(shí)際銷(xiāo)售額，但有兩項(xiàng)調(diào)整除外。實(shí)際上，很難獲得當(dāng)天最后一張銷(xiāo)售單。因此，我們盡最大努力在最后一小時(shí)內(nèi)取得銷(xiāo)售單。

周黑鴨公司網(wǎng)頁(yè)http://www.zhouheiya.cn/index.php/index-show-tid-5.html?id=0-7-0-8披露其自營(yíng)零售店的最新數(shù)據(jù)，截至2018年8月31日，該公司共有532家自營(yíng)店。

從2018年7月到9月，我們的調(diào)查人員實(shí)地走訪了華中地區(qū)所有的周黑鴨零售店，發(fā)現(xiàn)其中12家已經(jīng)不復(fù)存在，4家已經(jīng)被改造成自動(dòng)販賣(mài)機(jī)。我們還發(fā)現(xiàn)了有8家未在公司網(wǎng)頁(yè)上公布的新店。我們調(diào)研得到524家門(mén)店的最終數(shù)量與該公司披露的截至2018年6月30日的520家略有不同。

在這524家零售店中，有318家在湖北省，其余的在中部其他省份。這些零售店總共有662臺(tái)POS機(jī)。

-在我們調(diào)查中，我們確定了有45臺(tái)POS機(jī)從來(lái)沒(méi)有使用過(guò)。詳情請(qǐng)參閱附錄II.2:不常使用及從未使用的POS機(jī)。

-在其他617臺(tái)POS機(jī)中，573臺(tái)在關(guān)店一小時(shí)內(nèi)產(chǎn)生了銷(xiāo)售單據(jù)。我們未能從其余44臺(tái)POS機(jī)取得最后一小時(shí)的銷(xiāo)售單據(jù)。這22家分布在火車(chē)站和機(jī)場(chǎng)的周黑鴨零售店里的44臺(tái)POS機(jī)中，有31臺(tái)在高峰營(yíng)業(yè)時(shí)間后提前停止運(yùn)行。此外，13家零售店的其余13臺(tái)POS機(jī)幾乎從未使用過(guò)。

- 這44臺(tái)POS機(jī)沒(méi)有最后一小時(shí)的銷(xiāo)售單據(jù)。我們開(kāi)始在營(yíng)業(yè)高峰時(shí)段開(kāi)始獲取銷(xiāo)售單據(jù)，然后每小時(shí)返回一次，以獲取更多的銷(xiāo)售單據(jù)。因此，我們獲得的相關(guān)POS機(jī)的最后一次銷(xiāo)售單據(jù)是在機(jī)器停止運(yùn)行后的一個(gè)小時(shí)內(nèi)，而不是在關(guān)店時(shí)間內(nèi)。詳細(xì)討論請(qǐng)參閱附錄II.3:每小時(shí)退回銷(xiāo)售單據(jù)。

顯然，如果一個(gè)商店只有一臺(tái)POS機(jī)，那么最后一張銷(xiāo)售單據(jù)的訂單號(hào)應(yīng)該是該店的銷(xiāo)售量；如果商店中有兩臺(tái)或兩臺(tái)以上的POS機(jī)，則將每臺(tái)機(jī)器的最后一張銷(xiāo)售單據(jù)相加，就可以得到該店的銷(xiāo)售額。

下面的表12展示了我們調(diào)查的零售商店的總結(jié)。1號(hào)店位于湖北省武漢市，是一家擁有兩臺(tái)POS機(jī)的零售店。它在21:30關(guān)門(mén)，我們的調(diào)查人員在某周三的21:00左右從兩臺(tái)機(jī)器上分別拿到了兩份銷(xiāo)售單據(jù)。它們的訂單號(hào)分別是70和14，意味著當(dāng)天的總成交量為84。

為了確保我們調(diào)查人員的人身安全，該名單只顯示了這家零售店所在的區(qū)域，而沒(méi)有顯示店鋪名稱(chēng)。銷(xiāo)售單據(jù)的確切時(shí)間和日期也被掩蓋了，只顯示了一周的哪一天。這個(gè)列表沒(méi)有特定的順序。

我們正在向香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)(香港證監(jiān)會(huì))披露調(diào)查得到的全部詳情，包括這些零售店的確切位置、銷(xiāo)售單據(jù)的確切日期及時(shí)間等。

2.2隱含數(shù)據(jù)比華中地區(qū)實(shí)際成交量高出38.7%

下圖（13）為華中五省的銷(xiāo)售單據(jù)量和調(diào)整后的真實(shí)銷(xiāo)量?？紤]到發(fā)貨訂單的影響，將湖北省的銷(xiāo)售單據(jù)量除以9.9%得到真實(shí)的銷(xiāo)量。為適應(yīng)湖南、江西兩省的銷(xiāo)售量膨脹，我們將湖南、江西兩省除11家接受實(shí)時(shí)監(jiān)控的零售店外的所有零售店的銷(xiāo)量除以28.0%。在沒(méi)有獲得河南和安徽實(shí)際銷(xiāo)售情況數(shù)據(jù)的情況下，暫且相信周黑鴨公司的銷(xiāo)售額是沒(méi)有水分的，我們沒(méi)有調(diào)整河南和安徽銷(xiāo)售單據(jù)上顯示的銷(xiāo)售量。

在我們的調(diào)查期間，周黑鴨的實(shí)際交易量應(yīng)為65574筆。如此看來(lái)，周黑鴨披露的174筆分店每日平均交易量（ADSV）應(yīng)比實(shí)際每日平均交易量多38.7%。

詳細(xì)數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄三：中國(guó)中部地區(qū)的實(shí)際銷(xiāo)售量。

2.3 大部分零售店的交易量達(dá)不到實(shí)際每日平均交易量的一半

從詳細(xì)數(shù)據(jù)可以看出，零售店之間的交易量差異很大。標(biāo)記的第299號(hào)零售店的日訂單量最高，日訂單為2605筆。它位于武漢的一個(gè)火車(chē)站，有七臺(tái)POS機(jī)。標(biāo)記的第95號(hào)的零售店日訂單量最低，只有8個(gè)。位于湖南省省會(huì)長(zhǎng)沙，只擁有一臺(tái)POS機(jī)。

下圖（14）分析了不同零售店的成交量。我們可以看到，只有14%的零售店每天完成174筆或更多的交易。對(duì)于剩下的86%的零售店，他們中的大多數(shù)（57%的零售店），交易量達(dá)不到實(shí)際每日平均交易量的一半。

根據(jù)周黑鴨上半年的披露，該公司的交通樞紐店占其總收入的近50%。交通樞紐商店包括鐵路商店、機(jī)場(chǎng)商店和地鐵站商店。然而，從交易量的角度來(lái)看，在地鐵站店鋪的銷(xiāo)售額遠(yuǎn)不及在鐵路和機(jī)場(chǎng)的商店。

例如，在武漢，鐵路和機(jī)場(chǎng)商店平均每天有730個(gè)訂單。但是地鐵站的商店平均每天只有104筆交易。這實(shí)際上符合所有非鐵路和非機(jī)場(chǎng)商店。因此，我們按“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”和“其他商店”分析零售商店。

一些投資者只把注意力集中在“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”上，這使得交易量顯著增加。但如果他們花些時(shí)間調(diào)查“其他商店”，他們會(huì)注意到許多“其他商店”幾乎沒(méi)有做什么生意。

2.4 我們是調(diào)查數(shù)據(jù)是否有足夠的代表性？

讀者可能會(huì)對(duì)這份報(bào)告提出一個(gè)問(wèn)題：你的統(tǒng)計(jì)數(shù)字是否足夠有代表性？

更具體地說(shuō)，他們可能會(huì)問(wèn)：

關(guān)店前一小時(shí)內(nèi)收集到的全天銷(xiāo)售單能否準(zhǔn)確反映當(dāng)天的實(shí)際銷(xiāo)售量？是否有周末或假期等因素可能影響數(shù)據(jù)的時(shí)效性？你們的調(diào)查可能會(huì)受到銷(xiāo)售淡季的影響嗎？

先回答第一個(gè)問(wèn)題，一家周黑鴨零售店通常在關(guān)門(mén)前半小時(shí)清點(diǎn)當(dāng)天的生意。在此期間，店主通常不愿意銷(xiāo)售產(chǎn)品，因?yàn)檫@會(huì)中斷他們的清點(diǎn)因此，在我們拿到銷(xiāo)售單后，剩下的有效營(yíng)業(yè)時(shí)間只有14分鐘。周黑鴨大部分零售店9:00開(kāi)門(mén)，21:30關(guān)門(mén)。除最后半小時(shí)的盤(pán)點(diǎn)時(shí)間外，有效營(yíng)業(yè)時(shí)間一般為每天12小時(shí)。最后14分鐘真的會(huì)造成很大的不同嗎？

其次，業(yè)務(wù)量在最后一個(gè)小時(shí)顯著放緩。以330號(hào)店為例（見(jiàn)上文附件7）。在20:00-21:00期間，只有三個(gè)訂單，比前一個(gè)小時(shí)少了很多。從21:00開(kāi)始根本沒(méi)有訂單。這意味著過(guò)去1.5小時(shí)內(nèi)的訂單數(shù)量?jī)H為當(dāng)天訂單量的1%。

第二，我們認(rèn)為周末和假期對(duì)總體銷(xiāo)售額的影響不大，零售商店在某一天的銷(xiāo)售量受許多因素的影響，其中許多因素是不可預(yù)知的。天氣是一個(gè)明顯的因素：大雨或暴風(fēng)雨天氣會(huì)明顯地對(duì)商業(yè)產(chǎn)生不利影響。

下面的圖表（15）顯示了我們對(duì)某個(gè)零售店進(jìn)行監(jiān)控的一周內(nèi)銷(xiāo)售量的變化。上周六，這家商店的訂單量創(chuàng)下本周最高紀(jì)錄，比一周的日平均水平高出25%。周四業(yè)務(wù)最低，訂單數(shù)量低于平均水平15%。這符合我們的普遍看法。

如果我們對(duì)零售店的調(diào)查都是在周四進(jìn)行的話，結(jié)果會(huì)比平均水平低15%。事實(shí)證明，我們的調(diào)查跨度約為三個(gè)月。在我們的調(diào)查當(dāng)天，都是隨機(jī)選擇目標(biāo)零售店。

為了估計(jì)可能的偏差，我們嘗試根據(jù)當(dāng)天交易量與周內(nèi)日平均值的偏差進(jìn)行調(diào)整。例如，如果在周六獲得訂單數(shù)量，則該數(shù)量將除以25%，得出估計(jì)的日平均值。在對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行類(lèi)似調(diào)整后，我們得出了66406個(gè)訂單的估計(jì)總量，比未調(diào)整的總量高出約1.3%。

我們對(duì)另外兩家零售店進(jìn)行了一周的監(jiān)控，并嘗試根據(jù)他們的日常模式進(jìn)行調(diào)整。調(diào)整后的體積分別為-0.2%和0.8%。

因此，我們認(rèn)為，鑒于我們的樣本量相當(dāng)大，一周中的某一天對(duì)我們調(diào)查的有效性沒(méi)有明顯的影響。

第三，我們調(diào)查的銷(xiāo)售量應(yīng)高于其他季度。雖然周黑鴨聲稱(chēng)“我們的產(chǎn)品不是季節(jié)性的”，但我們調(diào)查的銷(xiāo)售量應(yīng)該高于其他季度。

我們的調(diào)查是在2018年第三季度完成的?？紤]到大學(xué)零售店（大學(xué)內(nèi)或大學(xué)附近）在暑假期間的銷(xiāo)量較低，我們?cè)?0月份重新訪問(wèn)了這些商店。在我們的分析中，我們采用了10月份獲得的較高數(shù)字。

除這些大學(xué)商店外，第三季度的銷(xiāo)售量應(yīng)高于其他季度，因?yàn)椋?/p>

1，周黑鴨的產(chǎn)品是冷藏保存的。這些產(chǎn)品在夏季的銷(xiāo)量往往比其他季節(jié)好；

2，根據(jù)我們對(duì)524家華中門(mén)店的實(shí)際銷(xiāo)量調(diào)查，前20家門(mén)店均為鐵路門(mén)店，占總銷(xiāo)量的28%。從下面的圖表（16）可以看出，7月至9月是旅游的最高季節(jié)。我們的調(diào)查是在18年第3季度完成的，下面的藍(lán)色欄顯示了這也是銷(xiāo)售旺季。

雖然第三季度的成交量應(yīng)該是比較高的，并且比年度平均水平要好，我們調(diào)查的店鋪實(shí)際每日平均交易量只有125比，較周黑鴨披露的174比少了27.9%。

總而言之，我們的每日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)具有充分的代表性。

三、華中地區(qū)ASPO低于全國(guó)平均水平的6.8%

在前兩部分中，我們?cè)敿?xì)分析了中國(guó)中部地區(qū)周黑鴨零售店的銷(xiāo)售量。我們得出的結(jié)論是，中國(guó)中部地區(qū)在2018年上半年的日均交易量為174筆，這個(gè)數(shù)字被夸大了38.7%。

周黑鴨在上半年披露了全國(guó)范圍內(nèi)的ASPO為 65.8元。對(duì)于華中地區(qū)的ASPO，該公司的投資者關(guān)系部告訴我們，它“與其他領(lǐng)域沒(méi)有太大的區(qū)別”（見(jiàn)上文附件1）。但這是真的嗎？

我們先從湖北省的ASPO入手，再對(duì)周邊省份的ASPO進(jìn)行外推，最終得出中國(guó)中部地區(qū)的ASPO。

我們的分析表明，中國(guó)中部地區(qū)真正的ASPO比周黑鴨報(bào)告的全國(guó)平均水平低6.8%。

3.1湖北省ASPO略高于全國(guó)平均水平

在第2部分中，我們演示了通過(guò)獲取關(guān)店前一小時(shí)的銷(xiāo)售單，我們可以估計(jì)零售店當(dāng)天的銷(xiāo)售量。同樣，我們希望通過(guò)監(jiān)控所有交易的銷(xiāo)售價(jià)值，來(lái)達(dá)到特定零售店當(dāng)天的ASPO。

與試圖獲取銷(xiāo)售單相比，監(jiān)控每個(gè)零售店的所有（或幾乎所有）銷(xiāo)售訂單的銷(xiāo)售價(jià)值是一項(xiàng)不可能的任務(wù)，因?yàn)槌鲇趯?duì)調(diào)查人員人身安全的考慮，我們無(wú)法承擔(dān)這項(xiàng)任務(wù)。對(duì)于大多數(shù)零售店，我們的調(diào)查人員不能長(zhǎng)時(shí)間站在POS機(jī)旁，以監(jiān)控每筆交易的銷(xiāo)售價(jià)值。

一種可能的方法是對(duì)零售店進(jìn)行分類(lèi)，并選擇一些易于監(jiān)控的門(mén)店。這將為我們提供一些平均訂單值的指示，并最終允許我們計(jì)算整個(gè)ASPO。雖然這可能不是很準(zhǔn)確，但我們相信結(jié)果具有指導(dǎo)意義。

（1）武漢“鐵路機(jī)場(chǎng)店”占湖北省總量的37%

在上面的第2.3部分中，我們根據(jù)零售店的交易量將其分為“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”和“其他商店”。這一區(qū)別對(duì)ASPO也很重要。與“其他商店”相比，“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”的游客比例更高。周黑鴨的產(chǎn)品被認(rèn)為是武漢的“名片”，經(jīng)常被游客買(mǎi)來(lái)作為禮物送給親朋好友。人們往往購(gòu)買(mǎi)更多的產(chǎn)品作為禮物，而不是自己消費(fèi)。因此，“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”的ASPO應(yīng)高于“其他商店”。

除武漢外，其他城市也有一些“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”，但這些零售商店的禮品購(gòu)買(mǎi)比例明顯低于武漢。因此，我們對(duì)其他城市的零售店不作此區(qū)分。相反，我們假設(shè)其他城市的所有零售銷(xiāo)售與武漢的“其他商店”具有相同的ASPO。

湖北省的318家零售店日交易量為47683筆。下面的圖表（17）顯示了業(yè)務(wù)量的分布。武漢的“鐵路和機(jī)場(chǎng)商店”占總數(shù)的37%。

（2）不同類(lèi)型零售店的ASPO

我們從每個(gè)類(lèi)別中挑選了兩個(gè)銷(xiāo)售點(diǎn)來(lái)監(jiān)控每個(gè)訂單的銷(xiāo)售額。下面的圖表（18）顯示了2018年8月378號(hào)鐵路商店的訂單價(jià)值。其中一臺(tái)POS機(jī)在當(dāng)天的6小時(shí)內(nèi)生成了194個(gè)訂單，平均銷(xiāo)售額為99.9元人民幣。支出金額隨機(jī)列示，四舍五入至10元。

下面的圖表19顯示了我們監(jiān)測(cè)的周黑鴨四家零售店的銷(xiāo)售額。我們監(jiān)控了378號(hào)店及314號(hào)店兩次，在不同的日子進(jìn)行監(jiān)控，時(shí)間間隔大約一個(gè)半月。我們的監(jiān)控顯示“火車(chē)站及機(jī)場(chǎng)門(mén)店”的加權(quán)ASPO為104.5元，而“其他門(mén)店”僅為50.4元，是“火車(chē)站及機(jī)場(chǎng)門(mén)店”的一半。

（3）湖北省ASPO約70.3元

基于以上零售店分類(lèi)及其相應(yīng)的ASPO，湖北省的整個(gè)ASPO約為70.3元人民幣，略高于周黑鴨公布的全國(guó)65.8元人民幣的平均水平。

3.2華中地區(qū)的其他省份的ASPO約40.9元人民幣

周黑鴨在華中地區(qū)的各個(gè)省份設(shè)立了一個(gè)食品零售子公司，負(fù)責(zé)該省零售店的運(yùn)營(yíng)和管理。每個(gè)省的零售店都是相關(guān)省子公司的分支機(jī)構(gòu)。例如，湖南省的所有零售店都由湖南全富裕商貿(mào)有限公司管理。

下面的圖表21是企業(yè)信用信息系統(tǒng)（ECIS）報(bào)告的五個(gè)省級(jí)子公司的收入?yún)R總。2017年，湖南全富裕公布營(yíng)收1.4億元，為這五個(gè)子公司營(yíng)收中的第二高?？偟膩?lái)說(shuō)，ECIS報(bào)告公布的這五家公司2017年收入比周黑鴨公布的華中地區(qū)收入高出約3.4%。這可能是因?yàn)檫@些子公司的收入數(shù)據(jù)中包括了直接銷(xiāo)售的原因。

周黑鴨于2017年9月22日在安徽省設(shè)立子公司，年收入僅為11.1萬(wàn)元。為了進(jìn)行有意義的比較，我們將安徽省排除在省級(jí)ASPO的計(jì)算之外。

根據(jù)圖表21，我們可以計(jì)算出2017年湖北省占華中地區(qū)總收入的81.8%，其他省份占18.2%。我們假設(shè)2018年的占比不變。

根據(jù)前面的圖表13，我們可以計(jì)算出湖北省占華中地區(qū)總量的72.4%（47683/（47683+7564+4708+5925）），其余的占27.6%。湖南省和江西省的交易量是以銷(xiāo)售單交易量為基礎(chǔ)，而不是以實(shí)際交易量為基礎(chǔ)，因?yàn)楣镜呐稇?yīng)該基于前者。

下面的圖表22顯示了湖北省和其他三個(gè)華中地區(qū)省份的收入和銷(xiāo)量劃分（安徽省除外）。這三個(gè)省占總量的27.6%。僅占總收入的18.2%，這意味著ASPO比湖北省的低42%，約40.9元人民幣。

3.3華中地區(qū)ASPO低于全國(guó)平均水平6.8%

圖表23中計(jì)算了華中地區(qū)的總體ASPO較公布的全國(guó)平均水平降低了6.8%。

3.4華中地區(qū)ASPO因低線城市商店比例過(guò)高而受到影響

根據(jù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人均收入（per capita income）、商業(yè)資源集中度（concentration of business resources）等指標(biāo)，中國(guó)城市分為六級(jí)。更高的排名意味著更強(qiáng)的消費(fèi)力和更多的商機(jī)。

盡管湖北省是周黑鴨的本土市場(chǎng)，但對(duì)于整個(gè)華中地區(qū)來(lái)說(shuō)，27%的零售店都位于三至五線城市。這與其他地區(qū)的情況形成了鮮明對(duì)比，這些地區(qū)在三至五線城市只有2%的零售店，如下面的圖表24所示。因此，華中地區(qū)的ASPO低于全國(guó)平均水平也就不足為奇了。

四、財(cái)務(wù)和估值

通過(guò)對(duì)周黑鴨在華中地區(qū)的ADSV（單店平均銷(xiāo)售量/宗數(shù)）和ASPO（每宗訂單平均支出）的分析，我們將繼續(xù)探討公司整體的異常財(cái)務(wù)狀況和實(shí)際盈利能力。

周黑鴨報(bào)告稱(chēng)，2015年的ARPS（單店平均收入）明顯高于同行。在上半年，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收入和凈收入總體上都實(shí)現(xiàn)了健康增長(zhǎng)，但公司報(bào)告顯示，停滯的頂線上的底線明顯較低。

根據(jù)我們調(diào)查的ADSV和估計(jì)的ASPO，我們可以計(jì)算出周黑鴨的實(shí)際盈利能力可能比2018年的預(yù)測(cè)數(shù)字低52.2%。

除了周黑鴨外，國(guó)內(nèi)還有兩家從事鴨肉制品生產(chǎn)及銷(xiāo)售的公司，絕味（603517.SH）和煌上煌（002695.SZ）。與周黑鴨相反，絕味和煌上煌經(jīng)營(yíng)模式主要依靠特許經(jīng)營(yíng)。

上市以來(lái)，這三家公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息披露均出現(xiàn)了明顯惡化，根據(jù)絕味及周黑鴨的招股說(shuō)明書(shū)，我們可以做一個(gè)2015年業(yè)績(jī)綜合分析。讓我們分別看看他們所有商店（特許經(jīng)營(yíng)店和自營(yíng)店）和各自的自營(yíng)店的ARPS。

（1）所有門(mén)店：周黑鴨ARPS是絕味的5.6倍，盡管關(guān)店率更高

有時(shí)候，零售店由于城市重建而關(guān)閉，但更有可能是因?yàn)橛芰Σ?。周黑鴨?bào)告的店鋪關(guān)閉率（今年關(guān)閉的店鋪數(shù)量除以年初的店鋪數(shù)量）高于絕味。由此可見(jiàn)，周黑鴨的零售店并不比絕味的零售店好。因此，周黑鴨的ARPS能夠達(dá)到絕味的5.6倍是非常不尋常的。

（2）自營(yíng)店：周黑鴨ARPS達(dá)到絕味的3倍，盡管“火車(chē)店及機(jī)場(chǎng)門(mén)店”組合占比更低

有人可能會(huì)爭(zhēng)辯說(shuō)，自營(yíng)商店可能比特許商店更有效率。所以，讓我們關(guān)注一下他們的自營(yíng)商店。2015年底，絕味擁有128家自營(yíng)零售店，其中31家為“火車(chē)站和機(jī)場(chǎng)門(mén)店”，占所有自營(yíng)商店的24.2%。

截至2016年10月23日（最新可行日期），周黑鴨的“火車(chē)站和機(jī)場(chǎng)門(mén)店”比例約為8.1%。假設(shè)與2015年底的比例相似，那么周黑鴨在“火車(chē)站和機(jī)場(chǎng)門(mén)店”中所占的比例要比絕味低得多。因此周黑鴨的ARPS是絕味自營(yíng)店的2.9倍有些奇怪。

4.2 ARPS逐步下滑——暗示著虛假的IPO披露

我們以及許多其他分析師和學(xué)者對(duì)金融造假的調(diào)查表明，許多發(fā)行人在IPO過(guò)程中往往夸大其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，以最大限度地提高融資收益。上市后，“聰明”的騙子將逐漸填補(bǔ)他們的漏洞，而“愚蠢”的騙子將繼續(xù)掩蓋，直到實(shí)在掩蓋不下去了就會(huì)爆出來(lái)。

我們懷疑周黑鴨在IPO過(guò)程中也夸大了自己的利潤(rùn)，隨后走上了“聰明”的道路。這可以從首次公開(kāi)募股后其ARPS的逐漸下降看出。如圖表27所示，周黑鴨的ARPS在2018年僅為24.78萬(wàn)元人民幣，較2015年的水平大幅下降了35.5%。

一些讀者可能認(rèn)為，ARSP下降是因?yàn)榕f商店較高的ARPS被新商店的低效率稀釋了。然而，ARPS的下降并不是由新店的稀釋造成的，而是由同店銷(xiāo)售的業(yè)績(jī)疲軟造成的：

-新店并不一定意味著生產(chǎn)力降低。以安徽省為例，該省于2017年下半年首次有周黑鴨開(kāi)店。我們調(diào)查的安徽省21家店面126筆交易的ADSV甚至高于中部其他省份；

-周黑鴨聲稱(chēng)，其業(yè)務(wù)沒(méi)有季節(jié)性模式。那么隨著零售店數(shù)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，ARPS應(yīng)該相應(yīng)地收縮。但是，情況并非如此，如下表所示：

-隨著ARPS較高的老店比例下降，稀釋效應(yīng)該變得更不明顯才對(duì)。然而，周黑鴨的ARPS自上市以來(lái)已經(jīng)下跌了很長(zhǎng)一段時(shí)間，在2018年上半年，年化價(jià)值加速了其下跌。

18年上半年，周黑鴨的ARPS同比快速下降24.2%，導(dǎo)致收入同比下降1.3%。與此同時(shí)，凈利潤(rùn)同比大幅下降17.3%。另一方面，其兩個(gè)可比同行，即絕味食品和江西煌上煌，則報(bào)告了收入和凈利潤(rùn)的健康增長(zhǎng)，如下表所示。

周黑鴨將收入下降歸因于：（i）線上和線下銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)資源的競(jìng)爭(zhēng)加??；（i i）在某些區(qū)域市場(chǎng)上，集團(tuán)面臨著來(lái)自其老化零售店的壓力，自營(yíng)零售店的客戶流量有所減少。

周黑鴨管理層在中期業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)會(huì)上宣布，其業(yè)務(wù)將在2018年下半年改善。然而，該公司于2019年1月30日發(fā)布利潤(rùn)警告，稱(chēng)2018年凈利潤(rùn)將同比下降約30%。周黑鴨將其歸因于：（1）原材料成本增加；（2）利潤(rùn)率下降；（3）折舊和能耗成本增加。

我們認(rèn)為，這一下滑僅僅是因?yàn)樯鲜袝r(shí)披露的財(cái)務(wù)信息被夸大了。問(wèn)題是，經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整后，2018年預(yù)測(cè)數(shù)字的明顯走弱是否真的反映了其盈利能力？

4.3 華中門(mén)店實(shí)際收入比報(bào)告的要低1/3

根據(jù)我們之前討論過(guò)的ADSV和ASPO數(shù)據(jù)，可以估計(jì)，周黑鴨1H18在中國(guó)中部零售店的實(shí)際收入為5.81億元人民幣，比公司報(bào)告的低32.8%。我們的計(jì)算在下面的圖表30中有詳細(xì)說(shuō)明。

18年上半年，華中地區(qū)占零售店收入的62.8%。我們認(rèn)為，假設(shè)其他地區(qū)也處于類(lèi)似的情況是合理的。此外，我們假設(shè)來(lái)自其他分銷(xiāo)渠道的收入是準(zhǔn)確的。這就產(chǎn)生了11.45億元人民幣（581/62.8%+150+69）的上半年總收入。

4.4 實(shí)際利潤(rùn)比預(yù)期要低52.2%

周黑鴨在上半年的毛利率為60%。假設(shè)這個(gè)數(shù)字是準(zhǔn)確的，并且假設(shè)披露的銷(xiāo)售和分銷(xiāo)費(fèi)用以及管理費(fèi)用是準(zhǔn)確的，那么公司在2018年上半年的實(shí)際利潤(rùn)應(yīng)該是人民幣1.27億元（按同樣的25%有效稅率計(jì)算）。

我們對(duì)周黑鴨在18年上半年1.27億元人民幣實(shí)際利潤(rùn)的估計(jì)是偏高的，因?yàn)槲覀兊挠?jì)算是基于18年第3季度（旺季）的調(diào)查得出的。如果我們?nèi)匀豢犊丶僭O(shè)2018年全年的實(shí)際利潤(rùn)是上半年的兩倍，那么去年的實(shí)際每股收益將是0.107元人民幣。

2018年全年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為5.33億元人民幣=762 x（1-30%），每股收益為0.224元人民幣。去年的實(shí)際每股收益將比周黑鴨預(yù)計(jì)的每股收益低52.2%。

4.5 估值

周黑亞的最新股價(jià)為3.6港元，根據(jù)該公司的盈利預(yù)警，相當(dāng)于2018年13.7倍的PE。

截至上半年末，周黑鴨公布的現(xiàn)金總額為26.29億元人民幣，略高于IPO凈收益24.58億元人民幣。我們懷疑，由于公司多年來(lái)一直在夸大利潤(rùn)，其現(xiàn)金水平并不符實(shí)。其資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有有息債務(wù)。若樂(lè)觀地假設(shè)其現(xiàn)金確實(shí)如此，公司的基本業(yè)務(wù)（不包括凈現(xiàn)金1.10元/股）按市場(chǎng)估值為去年每股收益的8.8倍。

假如我們基于2018年預(yù)測(cè)市盈率8.8倍測(cè)算，以及1.10元人民幣/股的凈現(xiàn)金，我們得出該股只值2.4元，較現(xiàn)水平還有33.5%的向下空間。

監(jiān)管者必須對(duì)周黑鴨采取強(qiáng)有力的行動(dòng)來(lái)保護(hù)香港金融市場(chǎng)的完整性，在首次公開(kāi)募股過(guò)程中，它一直在偽造自己的賬戶！

附錄一：按地區(qū)劃分的收入明細(xì)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)

下面的圖表33顯示了周黑鴨在2013-1H18期間的收入明細(xì)。該公司一直依靠其自營(yíng)零售店來(lái)分銷(xiāo)其產(chǎn)品。在1H18，該部門(mén)占公司總收入的86.3%。

零售店的收入包括送貨服務(wù)收入。從2016年到2018年上半年，送貨服務(wù)占零售店收入的2.9%、10.3%和9.9%。

圖表34顯示了各地區(qū)零售店的經(jīng)營(yíng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。華中地區(qū)包括公司總部所在地湖北省、湖南省、河南省、江西省和安徽省。在18年上半年，華中地區(qū)零售店占比43.5%，但貢獻(xiàn)了62.8%的收入。

下表中的ARPS是通過(guò)將該期間的收入除以該期間開(kāi)始和結(jié)束時(shí)商店數(shù)量的簡(jiǎn)單平均值來(lái)計(jì)算的。2017年，華中地區(qū)ARPS實(shí)現(xiàn)人民幣416.7萬(wàn)元（=1704*1000/（370+448）/2））。

上半年，華中地區(qū)的ARPS約為178.7萬(wàn)元人民幣，比公司整體平均水平高出44.2%。華北地區(qū)ARPS約為94.9萬(wàn)元人民幣，在所有地區(qū)中排名第二。華中比華北高88.4%。

附錄二：送貨單、從未使用過(guò)的POS和小時(shí)銷(xiāo)售單

2.1 店內(nèi)銷(xiāo)售單上的訂單號(hào)是否計(jì)算送貨單？

下面的圖表35左側(cè)是湖北省的送貨單，圖表3顯示了湖北省的店內(nèi)銷(xiāo)售單。對(duì)這兩張照片的比較表明，湖北省的送貨單上的序列號(hào)與店內(nèi)的不同。相反，它的序列號(hào)以字母wm開(kāi)頭（代表“外賣(mài)”或外帶take-away）。

其他省份的送貨單見(jiàn)圖表35右側(cè)，店內(nèi)銷(xiāo)售單則見(jiàn)圖表4。對(duì)比這兩張單子，我們可以看到，在華中其他省份，送貨單上顯示的序列號(hào)與店內(nèi)銷(xiāo)售單上顯示的序列號(hào)相同。

以上兩種情況表明，湖北省的店內(nèi)銷(xiāo)售單上的訂單號(hào)不計(jì)算送貨訂單，與其他省份的做法相反。

為了更清楚地證明這一情況，可以在短時(shí)間內(nèi)分別在湖北省和中國(guó)中部其他省份的一家零售店連續(xù)下三個(gè)訂單，第一個(gè)是店內(nèi)紙質(zhì)單（訂單1），然后通過(guò)在線交付平臺(tái)下個(gè)單（訂單2），再在店內(nèi)下一個(gè)紙質(zhì)單（訂單3）。

在湖北省，訂單3的訂單號(hào)緊跟訂單1。

在其他省份，訂單1、訂單2和訂單3銷(xiāo)售單的訂單號(hào)是連續(xù)的。

在1H18，送貨服務(wù)占全國(guó)零售店總收入的9.9%。假設(shè)湖北省送貨量的比例相同，實(shí)際銷(xiāo)售量約為店內(nèi)銷(xiāo)售單銷(xiāo)售量的1/（1-9.9%）。

2.2 不常用的和未用過(guò)的POS機(jī)

在有兩臺(tái)POS機(jī)的零售店，有些店主傾向于使用一臺(tái)，而很少使用另一臺(tái)。在擁有兩臺(tái)以上POS機(jī)的商店中，也可以觀察到類(lèi)似的趨勢(shì)。在下面的圖表36中，我們對(duì)常用和不常用的POS機(jī)進(jìn)行了使用比較。

這15家零售店經(jīng)常使用的POS機(jī)的銷(xiāo)售量是不經(jīng)常使用的POS機(jī)的13倍。

不經(jīng)常使用的POS機(jī)往往被放在不方便的地方。出于同樣的原因，有些POS機(jī)根本沒(méi)有使用過(guò)。以NO.327號(hào)店為例。它是武漢的一家機(jī)場(chǎng)商店，有四臺(tái)POS機(jī)。在我們進(jìn)行調(diào)查期間，兩臺(tái)使用過(guò)的POS機(jī)，分別登記為NO.293和NO.61冊(cè)，而其余兩臺(tái)則從未使用過(guò)。

一些店主還告訴我們，某些POS機(jī)專(zhuān)門(mén)用于送貨訂單，從未用于店內(nèi)交易。我們確定有45臺(tái)POS機(jī)在我們調(diào)查時(shí)從未使用過(guò)。其中，湖北省有42臺(tái)POS機(jī)，中部其他省份有3臺(tái)。

2.3每小時(shí)取一次銷(xiāo)售單

對(duì)于沒(méi)有最后一小時(shí)銷(xiāo)售單的44臺(tái)POS機(jī)，我們?cè)诟叻迤陂_(kāi)始獲取銷(xiāo)售單，然后每小時(shí)返回一次以獲取更多的銷(xiāo)售單。這些POS機(jī)的最后一張銷(xiāo)售單是在停止運(yùn)營(yíng)的一小時(shí)內(nèi)，但非商店關(guān)門(mén)前一小時(shí)內(nèi)。

我們可以通過(guò)在位于武漢火車(chē)站399號(hào)店的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。在我們?cè)L問(wèn)當(dāng)天總共有四臺(tái)POS機(jī)在使用。關(guān)門(mén)時(shí)間是22點(diǎn)。在16:15，我們從四臺(tái)POS機(jī)中的每臺(tái)獲得一張銷(xiāo)售單，然后每小時(shí)重復(fù)這個(gè)過(guò)程。兩臺(tái)機(jī)器，POS#3和POS#4，在17:15仍在使用中，但在18:15前終止了操作。POS#2在21:15不再使用，但POS#1仍在運(yùn)行。最后的銷(xiāo)售單由POS#1在關(guān)店前一小時(shí)內(nèi)生成。

在下面的圖表37中，我們記錄這家零售店四臺(tái)POS機(jī)的使用情況，笑臉表示這臺(tái)特定的POS機(jī)仍在使用，哭臉則表示其他情況。

附錄三：華中地區(qū)實(shí)際銷(xiāo)售量

附錄五：艾默生以往沽空清單