周黑鴨（01458）之“疾”非沽空報告之禍

人生已經(jīng)如此的艱難，但有些事情還是要“拆穿”。

智通財經(jīng)APP獲悉，3月4日，周黑鴨(01458)遭沽空機構(gòu)Emerson Analytics狙擊，該機構(gòu)發(fā)表報告，2018年第3季訪查內(nèi)地中部地區(qū)，調(diào)查了524間店鋪銷售情況，發(fā)現(xiàn)在河南及江西周黑鴨店的銷售量“被增長”28%。假設(shè)周黑鴨毛利率如公司報告的60%，以及其他成本數(shù)字是準確的話，相信該公司去年實際利潤只有2.55億元人民幣，較公司預(yù)測的5.33億元人民幣少一半。
    基于周黑鴨2018年預(yù)測市盈率8.8倍，以及手頭凈現(xiàn)金約26.3億元人民幣，Emerson認為周黑鴨股股價只值2.4港元。該目標價較3月4日日收盤價3.69元，有34.9%的下跌空間。

通常來說，個股遭遇沽空之時往往會伴隨著股價大幅下跌，有意思的是，周黑鴨的股價在3月4日并未下跌，反而上漲了2.5%。這是否意味著Emerson沽空周黑鴨的理由并不能使投資者信服呢？

行情來源：富途證券

難以服眾的沽空報告

智通財經(jīng)APP查閱Emerson沽空報告發(fā)現(xiàn)，其指控周黑鴨的核心理由有三點。

其一，2018年第三季考察其華中省份的零售營運，該區(qū)域貢獻總收入約54.2%。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在周黑鴨湖南及江西分店，店員時常創(chuàng)造“購買交易”而當時沒有顧客在場。機構(gòu)分析被印上“交易取消”的銷貨單，料分店夸大了銷量28%。

關(guān)于這一條指控，智通財經(jīng)APP想到了一個盛行于電商平臺業(yè)的GMV（網(wǎng)站成交金額）概念。GMV指標主要指拍下訂單的總金額，包含付款和未付款兩部分。也就是說只要顧客付款了哪怕后來取消訂單，之前付款的金額也會計入到GMV之中。GMV也成為電商平臺衡量顧客購買意向和平臺活躍度的重要指標，但取消訂單的金額不會計入到實際銷售收入當中。

智通財經(jīng)APP查閱周黑鴨過往財報并未發(fā)現(xiàn)周黑鴨在財報中提及GMV的概念，公司自然也沒有虛增GMV的必要。試想，如果周黑鴨把取消訂單的金額直接記為銷售收入，此舉確實可以虛增營收，但公司也會因此需要繳納更多稅費影響利潤。更值得注意的是，Emerson只是發(fā)現(xiàn)周黑鴨有“交易取消”的現(xiàn)象從而猜測周黑鴨分店夸大了銷量28%。Emerson并沒有提供直接的證據(jù)證明周黑鴨把“交易取消”的訂單記為了收入，因此Emerson的這一條指控恐怕很難獲得投資者認可。

關(guān)于第二條核心指控，Emerson稱，周黑鴨披露華中每店日均銷量174件，較調(diào)查所得的125件高出38.7%。此外，對周黑鴨華中分店網(wǎng)絡(luò)每宗交易均價的監(jiān)測，較周黑鴨所述去年上半年全國均值65.8元低6.8%。

在智通財經(jīng)APP看來，如果周黑鴨的每店日均銷售量在2018年下半年依舊保持過往水平，恐怕公司也不會在1月30日發(fā)布盈警稱預(yù)期2018年股東應(yīng)占利潤下跌30%之多。另外，根據(jù)Emerson的說法，周黑鴨華中分店網(wǎng)絡(luò)每宗交易均價，較周黑鴨所述2018年上半年全國均值65.8元低6.8%，即61.33元，這一數(shù)值其實較周黑鴨2017年每張采購訂單的平均消費60.46元高1.44%。但就這一條，似乎也很難說服投資者把周黑鴨的股價再向下“砸”三成。

資料來源：周黑鴨2017年年報

關(guān)于第三條指控，Emerson引述周黑鴨上市招股書稱，其2015年所有分店每店平均收入是絕味食品的5.6倍，差距之大，令人難以置信。

關(guān)于絕味和周黑鴨之間的單店銷售額差異早已不是新鮮事。這主要是因為周黑鴨主要走直營路線而絕味走直營+加盟的路線。

根據(jù)智通財經(jīng)APP的了解，周黑鴨產(chǎn)品單價更高，以及門店多集中于經(jīng)濟發(fā)達、人流量密集地區(qū)，單店銷售額自然就高。但隨著周黑鴨線下門店數(shù)量擴張及渠道下沉，公司的單店銷售額也逐漸下滑，據(jù)國盛證券的研究報告，周黑鴨2017年單店收入較 2016 年下滑 12.6%，2018年上半年同比下滑幅度超過25%。但按照周黑鴨2018年上半年單店營收額340萬元計算，任然是絕味直營門店的2-3倍。因此，Emerson拿2015年的數(shù)據(jù)放到今天來說，似乎有失時宜。

縱使沽空失實，周黑鴨短期也難翻身

當然，真相到底如何，只有周黑鴨本尊最清楚，市場也期待周黑鴨給出有理有據(jù)的解釋。然，縱使Emerson的沽空報告失實，周黑鴨便能就此翻身嗎？恐怕也不容易。

在智通財經(jīng)APP看來，2018年的周黑鴨（01458）可謂賺足的資本市場的眼球，從開設(shè)會員樂享店到試水無人零售店，再到搞跨界營銷做口紅、“玩”電競概念絞盡腦汁做營銷，與此同時門店也沒少開，2018年上半年門店數(shù)量達到1196家，較2017年增加169家。但這一番“折騰”下來，公司業(yè)績反而一降再降，股價也在2018年累計下跌了57.18%。此次被沽空如果公司再不能進行有理有據(jù)的回應(yīng)，股價可能進一步下挫。

行情來源：富途證券

不過也有觀點表示，更值得關(guān)注的并非周黑鴨遭遇沽空，而是公司的盈利能見度。智通財經(jīng)APP獲悉，花旗近期發(fā)表研究報告稱，將周黑鴨2018至2020年盈測下調(diào)約18%，以反映去年業(yè)績差過預(yù)期的因素，該行給予周黑鴨“沽售”評級，目標價由4.3元降至3.5元。

花旗指出，3月4日一份沽空報告指控周黑鴨(01458)通過在華中地區(qū)以“取消交易”和訂單規(guī)模來夸大銷量，以捏造收入。
該行認為，真正值得關(guān)注的是公司的盈利能見度，因為公司2018年下半年盈利下跌加劇。雖然公司采取數(shù)項措施(如優(yōu)化老舊店鋪及客戶體驗，全渠道數(shù)據(jù)分享)以恢復(fù)店鋪人流，但公司無法收窄2018年下半年盈利跌幅，令該行對管理層執(zhí)行能力及經(jīng)營去杠桿化的持續(xù)性之憂慮加大。

為驗證花旗指出的周黑鴨經(jīng)營去杠桿化憂慮，智通財經(jīng)APP查閱周黑鴨近期財報發(fā)現(xiàn)，公司2018年上半年的銷售及分銷開支同比增長15.6%至4.95億元，行政開支增長了22.4%至8656萬元，兩者增幅均遠遠高于營收增幅，這也是公司利潤下滑的主要原因。

總之也許一篇沽空報告并不能“打垮”周黑鴨，但周黑鴨是時候正視擴張與營收管理與利潤之間的關(guān)系了。