華泰證券：核心城市樓市預期正在回暖 繼續(xù)看好地產板塊估值修復

本文來自“華泰證券”，作者為劉淵、陳慎，本文觀點不代表智通財經觀點。

1、預期先于市場回暖

我們最近對中原集團在內地設有分公司的34個城市做了一次調研，主要通過當?shù)赝铝私饽壳笆袌錾系囊恍┳兓?，包括政策、信貸、開發(fā)商動向和購房者心理預期，最終形成報告《預期先于市場回暖》。這個題目的意思是說，作為房地產一線人士，我們率先感知到市場出現(xiàn)了很多回暖的信號，但是從市場數(shù)據(jù)來看，從普通購房者的角度來看，還沒有明顯感知到市場開始回暖。

從我們對34個城市的調研來看，大約三成的城市出現(xiàn)政策微調，主要是對過去過于嚴格的調控政策的放松，包括限價限簽，多數(shù)城市放寬了落戶條件，有一半的城市房貸利率出現(xiàn)下調，大約下調10個百分點，最常見的比如原先上浮20%，現(xiàn)在上浮10%。從各地同事對3月的預期來看，絕大多數(shù)城市都對3月的量價保持樂觀態(tài)度，相比去年十一期間明顯樂觀。

年后大家開始關注的市場回暖，其實從去年12月底開始就出現(xiàn)了，主要集中在一線和二線發(fā)達城市。中原在二手房市場上有兩個領先指標:一個是二手房報價指數(shù)，反映賣房業(yè)主度對市場的判斷;另一個是二手房經理指數(shù)，反映中介對市場的判斷。對于部分一線和房價較高的發(fā)達二線城市，這兩個指標都是從去年12月底開始觸底回穩(wěn)，部分城市已經基本回升到歷史平均水平。

我們還監(jiān)測了“新開盤認購率”的指標，目前覆蓋將近30個城市，覆蓋面要比二手房指標更廣。這個指標目前來看仍處于下行趨勢，去年8月為80%左右，目前降到50%左右。為什么新房和二手房指標會出現(xiàn)差異? 主要原因是目前市場回暖主要集中在一線和二線發(fā)達城市，并沒有擴展到其他城市，一些發(fā)展中二線城市目前市場還是比較低迷。

城市之間出現(xiàn)明顯結構分化，主要原因是一線城市為首的發(fā)達城市，在成交量和價格方面，均已經歷過明顯調整。1、成交量方面，一線城市在2017-2018年，一手和二手房總成交量連續(xù)2年處在歷史底部，這在之前從未出現(xiàn)過。之前市場比較差的2008、2011、2014年成交量到底部之后，第二年都回升了。因此目前市場上積壓了一部分改善需求，因為嚴格的調控政策，包括7成首付、限購政策等限制了需求。2、價格方面，一線和二線發(fā)達城市基本上都出現(xiàn)了實質性調整。根據(jù)中原二手住宅價格指數(shù)，我們有數(shù)據(jù)的8個城市(北上廣深、天津、重慶、成都和南京)從去年9月到今年1月，二手房價格持續(xù)下跌5個月，平均每個城市跌5-6個百分點，跌幅超過2011年、接近2014年，部分樓盤跌幅能達到10-15個點。

在量價充分調整后，隨著政策、信貸轉向寬松，市場預期開始回升，帶動成交量先回暖，而價格跌幅也在收窄。核心城市成交量之前處在歷史低位，有一部分積壓需求，現(xiàn)在隨著預期改善開始逐漸入市，疊加信貸政策出現(xiàn)寬松，利率和限制貸款的門檻在下降，對購房者來講，貸款的難度和成本在下降，同樣有利于成交量恢復。房價方面，去年12月、今年1月開始，8個城市二手房價格跌幅逐月收窄;最新2月數(shù)據(jù)尚未發(fā)布，但從目前估算情況來看，部分城市止跌回升，但是幅度還很小。

我們認為今年核心城市樓市的表現(xiàn)主要看此前有沒有經歷過調整，結構分化將延續(xù)。按照目前這個趨勢，一線和二線發(fā)達城市后續(xù)市場表現(xiàn)值得期待，當然也還要看后續(xù)政策寬松程度，我們認為核心城市成交量回暖仍可持續(xù)，但二手房價格大幅上漲可能性很小，整體有望保持平穩(wěn)狀態(tài)。但很多二線、三線城市目前還處在量價高位，沒怎么調整過，在限購、限貸大環(huán)境沒有明顯放松的前提下，僅靠預期改善很難出現(xiàn)大幅度反彈。

我們對今后政策面的判斷，大方向是穩(wěn)市場和穩(wěn)預期，但也要防止投資投機需求反彈。目前政策微調的方向也是鼓勵自住需求，包括剛需和改善，為他們提供支持，鼓勵他們回到市場來;但同時要抑制投資需求。

2、問答環(huán)節(jié)

Q：上海二手房成交量在年初出現(xiàn)回暖，您認為今年復蘇空間有多大?

A：上海成交量復蘇的空間會比較大，上海過去2年一二手住宅總成交量都處在歷史底部，哪怕只是回升到歷史平均水平，都會有比較大的空間。價格方面，限購限貸政策還在，對自住需求影響較小，對投資需求影響仍然很大，價格穩(wěn)住、小幅增長的可能性較大，大漲不太可能。這次回暖主要靠剛需和改善，周邊很多朋友想改善，但七成首付帶來的資金周轉難題，限制了改善需求的釋放。目前信貸略微有放寬，購房者預期也在改善，部分觀望客戶近期可能會出手。

Q：您對上海新房市場未來怎么看?

A：上海當前二手房成交量已經超過一手房，二手房的量價更能反映市場熱度。二手房出現(xiàn)回暖的趨勢，意味著購房者對新房的態(tài)度也會趨于穩(wěn)定。但是在2015-2017年的大漲周期里，上海一些郊區(qū)房價漲幅甚至超過中心城區(qū)，有的外環(huán)新房賣8萬/平，而目前內環(huán)二手房均價也就是8萬/平左右，可以看出郊區(qū)價格虛高。隨著市場變化，可以看到郊區(qū)開盤的價格已經低在降低，價格逐漸回歸到正常水平。

今年上海新房供應量可能比之前增加，一是開發(fā)商對市場預期轉好，二是預售證等限制有所改善。在增量供應帶動下，整體新房成交量有望增長，價格將保持平穩(wěn)。郊區(qū)價格虛高的有調整空間，靠近市區(qū)的可以參考二手房價格，整體比較平穩(wěn)。因為新房價格受政策影響被控制住，二手房上漲空間也會比較有限。

Q：上海1-2月成交回暖的原因?和利率寬松有關?還是和2年社保變5年等因素有關?

A：我們認為主要是預期的恢復。我們的報價和經理指數(shù)12月觸底回穩(wěn)，主要在一線和二線發(fā)達城市，基本上同時出現(xiàn)，具有預期驅動的特征。從市場上看，政策面從12月就有一些轉向，不再像過去那樣對地產高度壓制，逐漸釋放一些穩(wěn)定市場的聲音。在這樣的情況下，購房者對未來市場走勢的預期發(fā)生好轉，信貸寬松和其他因素主要起到輔助作用。

Q：2月百強房企銷售下滑比較明顯，您認為什么時候能企穩(wěn)?三四線城市銷售走勢怎么看?

A：從我們1-2月調研反饋的網簽數(shù)據(jù)、中原自己的經營數(shù)據(jù)都比去年同期弱，這也是為什么我們報告叫《預期先于市場企穩(wěn)》的原因，市場實際還比較弱，但大家的心理預期已經恢復了。我們認為行業(yè)銷售3月可能企穩(wěn)，一方面市場預期回升，另一方面開發(fā)商對3月預期比較樂觀，將會增加推盤量。

三四線和一二線完全不一樣。三四線2016-2018年主要靠棚改貨幣化在推動，因此三四線的表現(xiàn)主要取決于未來政策的力度。今年全國棚改目標尚未公布，按之前的提法，理論上今年和明年各剩450萬套，相對2018年600萬套降幅很大。另一方面棚改資金來源也在收緊，去年棚改貸款審批權上收到國開行總行，地方政府承擔更多責任，以地方債支持棚改。

但我們認為棚改依然是政府穩(wěn)定市場的重要調節(jié)器。政府要穩(wěn)市場，首要穩(wěn)的是成交量，而不是價格。按銷售面積來看，三四線成交量占80%，穩(wěn)市場關鍵是穩(wěn)三四線的成交量。在這樣的判斷下，我們認為棚改不會一刀切停止，依然會通過各種穩(wěn)市場的政策把三四線的成交量穩(wěn)在和目前比較接近的水平上。我們預計今年一二線成交量回升10%;三四線經過3年棚改，政策效果遞減，可能面臨7%-8%的下滑;全國下滑幅度在5%以內。

Q：這輪重點城市預期回暖大概能持續(xù)多久?

A：政策面要穩(wěn)市場，穩(wěn)市場先穩(wěn)預期。大方向下，一線城市成交量已經處在歷史低位，只要不出更緊縮的政策打壓市場，按照趨勢慣性恢復，成交量將回升到歷史平均水平，價格保持平穩(wěn)，預計能持續(xù)至少一年時間。更長的時間來看，通過內其他城市相比，一線城市還是處在相對有利的位置，主要是土地供應量有限，需求又比較大，看好一線城市的樓市前景。部分三四線主要靠政策推動，一旦沒有政策支持，基本面很難支撐目前的量價水平。

Q：對比發(fā)達國家，上海房價還有空間嗎?

A：第一，我們政府對房地產市場的影響力是國外沒法比的，具體包括對供應的控制，如土地出讓;對需求的控制，如首付、貸款政策;對游戲規(guī)則的調整，如限購限售。我國對市場的掌控力很強，可以把這個市場至少在短期內維持在比較高的水平。第二，長期經濟增長預期也會體現(xiàn)在房價里。第三，市場資金流動，如果資金不能輕易流到境外，還是會流到國內相對優(yōu)質的資產。以上三點都能夠對一線城市房價形成較強支撐。

3、政策不確定性淡化疊加結構性改善，繼續(xù)看好地產板塊估值修復!

我們在春節(jié)開年后第一時間召開電話會議《微光會照亮微光》，強調行業(yè)基本面和政策結構性改善方興未艾。2019年以來可以看到地產板塊絕對收益有，但是相對收益不理想，申萬地產板塊整體漲幅排在20幾個行業(yè)的中后段。地產板塊滯漲的背后我們認為更多反映的是市場對政策和銷售的擔憂，但我們開年后進行了非常密集的聯(lián)合調研，在華南、華東區(qū)域拜訪了龍頭房企和區(qū)域市場，都可以看到核心城市如劉淵總所說的正在發(fā)生好轉。我們認為3月份隨著政策不確定性落地、疊加基本面結構性改善，積極因素累計會持續(xù)修復一二線房企的估值!

地產股看點在幾方面：

1、流動性改善效應持續(xù)發(fā)酵。我們在去年三季度就強調，房貸利率持續(xù)上漲2年后會在2018年見頂，后面的變化也如我們預期，2019年1月全國首套平均房貸利率5.66%，環(huán)比減少2BP，延續(xù)2018年12月以來的持續(xù)改善，預計2月數(shù)據(jù)會繼續(xù)。而且今天如深圳、無錫等地方的信貸政策也在寬松，如合肥、廈門等二套房利率也開始向首套房看齊，我們去年強調一旦這種房貸利率拐點形成，會持續(xù)半年到一年以上，會利好剛性需求購房成本改善，同時促進一些觀望需求入市。

2、房企融資結構性改善。我們在2月電話會議中最早提出市場忽視了去年以來民營企業(yè)融資的改善，2019年1月85家典型房企融資總額環(huán)比增長50%，創(chuàng)2017年下半年以來單月新高，2月份雖然融資總額有所下降。但我們調研以及跟蹤顯示重點房企2019年以來開發(fā)貸、公司債的增量融資成本都比年中下降，境外發(fā)債的成本也趨于下行，已經和境內發(fā)債接近。展望2019年，我們認為貨幣政策的數(shù)量工具、價格工具都可期待，對于房企尤其是民營企業(yè)形成邊際上的改善。

3、政策不確定性逐步淡化。市場此前對于3月份政策窗口較為擔憂，但我們認為在當前經濟環(huán)境下，不應過度擔憂地產政策加碼，尤其房地產稅的推進預期，反而更應該關注“一城一策”的實施落地。近30個省市的地方兩會政策表明，“以穩(wěn)為主”將是2019年的趨勢，1月以來已經有約10個省市在地方兩會中提出將研究“一城一策”方案，防止大起大落框架下，我們認為部分市場回落較快的城市調控政策具備較大調整空間。

4、2019年優(yōu)質房企仍有成長空間。市場整體擔憂2019年去化，1月份的龍頭數(shù)據(jù)也確實不理想。但據(jù)我們調研跟蹤顯示，20家規(guī)模房企2019年預計平均增速13%，超過我們對全行業(yè)負增長的預期，其中大型房企仍有望實現(xiàn)正增長，而新城控股、中南建設、陽光城、華發(fā)股份等部分二線房企則有望脫穎而出，更為積極的推貨節(jié)奏和更為均衡的排布，將助推這些企業(yè)在2019年的成長中勝出。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，1-2月份也有很多房企開始體現(xiàn)出彈性，增速較快的房企包括華發(fā)(76%)、金地(31%)、陽光城(21%)等。

我們認為3月份隨著政策不確定性淡化，以及行業(yè)基本面結構性改善，疊加全國一城一策逐步推進，市場此前的擔憂會逐步淡化，帶來一二線房企估值修復，繼續(xù)看好地產板塊的機遇! 具體標的方面，建議關注：1、具備強融資及ROE突破潛力的一線房企(萬科A等)；2、享受成長彈性的企業(yè)(新城控股、華發(fā)股份、中南建設、榮盛發(fā)展等)；3、低估值高分紅房企(華僑城、金地集團等)；4、享受長三角一體化、粵港澳大灣區(qū)等城鎮(zhèn)化區(qū)域紅利的企業(yè)。

(編輯：朱姝琳)