MSCI指數(shù)擴大A股權重后，外資會主導A股嗎？

本文來自微信公眾號“廣發(fā)策略研究”，原標題為《【廣發(fā)策略】以臺韓為鑒，外資會主導A股嗎？》。

編者注：北京時間3月1日，MSCI已宣布將擴大中國A股在MSCI全球基準指數(shù)中的納入因子至20%。

報告摘要

根據(jù)第一財經(jīng)，MSCI將于北京時間3月1日公布是否擴大A股納入因子。本篇報告我們將借鑒臺韓經(jīng)驗，分析外資的短期與長期影響。

外資是A股重要機構投資者之一

截至18年底外資持有A股規(guī)模約1.2萬億元，與A股公募基金、保險公司形成三足鼎立之勢?？紤]到外資長期加速流入趨勢已形成，預計再過1至2年外資將超越保險及公募基金，成為A股最重要的機構投資者。

但外資在14年至18年均非A股的主導力量

14-16年外資流入規(guī)模太小，明顯不是主導A股的力量。17年A股結構性上漲主要受白馬股盈利上行驅動，A股上漲是內資與外資合力的結果。2018年A股受盈利下行和風險偏好走弱驅動，即使外資進一步放量流入，A股仍然出現(xiàn)較大波動，印證了外資并未成為主導A股的力量。

臺韓經(jīng)驗表明入摩前期外資并非核心影響因素

從股市聯(lián)動性看，入摩前期外資難成為核心影響因素。我國臺灣股市入摩3年后，外資持股比例升至7%以上，境內外股市聯(lián)動性才有明顯提升;韓股在入摩7年后，外資持股比例從2%升至10%聯(lián)動性才有明顯提升。

從基本面因素看，入摩初期外資流入難抵消經(jīng)濟下行影響。韓國在95-96年期間是個較好案例。從95Q3到96Q4，韓國名義GDP同比從19%降至12%，而94年-96年韓國證券投資年度凈流入87億美元、146億美元、215億美元。韓國綜合指數(shù)在95年至96年漲跌幅為-14%、-26%。

預計外資今年難以成為主導A股的力量

外資對A股占比仍然偏低，境內外聯(lián)動性不足。目前A股入摩不滿1年，截至19年初A股外資持股占比僅為2.4%。參考臺韓，一般要入摩3至6年，外資持股占比達到7%至10%，境內外股市聯(lián)動性才會明顯提升。

今年A股“冰與火之歌”主線明晰，風險偏好修復下估值擴張占據(jù)主導。內資依然是A股的主導力量，外資在大勢及風格方面影響均有限。

A股市場投資者結構的長期演繹方向

長期來看，A股投資者結構長期演繹方向有三：1)A股外資化將持續(xù)推進，外資將成為A股持股占比最高的單一類別機構投資者，外資難以超越本土機構投資者的合力。境內外股市聯(lián)動性提高，未來研究A股要更多關注外資和海外股市表現(xiàn);2)A股指數(shù)化持續(xù)推進，外資及內資被動投資占比均不斷提升;3)A股散戶化將有所收斂，預計交易占比從八成降至五成，散戶仍是A股重要組成部分。

風險提示：外資流入A股規(guī)模與預期不符、對A股影響與預期不符

引言

根據(jù)第一財經(jīng)，MSCI將于北京時間3月1日公布是否擴大A股納入因子。本篇報告我們將借鑒臺韓經(jīng)驗，分析外資的短期與長期影響。

我們是市場上最早重視外資的賣方之一，率先提出了A股將進入本土公募、保險和外資三足鼎立的新格局，且外資的影響力將在未來數(shù)年內超越本土公募和保險。最近兩年我們就外資發(fā)表了一系列專題報告，對外資全方位多角度進行了持續(xù)跟蹤研究：

我們在17年8月份《外資“北上”，影響幾何?》報告中就旗幟鮮明的指出，長期來看入摩等因素會持續(xù)促進外資加速流入A股。

我們在18年3月份《撥開北上資金的迷霧》中鮮明指出，外資提前布局、匯率波動和全球股市急跌都不會打斷外資加速流入A股的趨勢，事實上，18年北上資金凈流入約3000億元，相對于17年約2000億元的凈流入規(guī)模明顯加速。

由于我們率先看到了外資等因素對A股的影響將是長遠而深邃的，因此我們在18年8月發(fā)布了進化論系列報告，全面對比了美股、港股及A股機構投資者的行為差異，并從全球視野對A股估值新體系的重構進行了研究分析。

18年9月份富時官方宣布將納入A股，我們在《入富將給A股帶來什么?》指出富時在19至20年三步走給A股帶來的資金流有望達到5900億元，是市場預期最為樂觀的賣方。而今年年初證監(jiān)會副主席公開宣布認為19年外資流入A股規(guī)模有望達到6000億元，今年前兩月(截至2月20日)北上資金流入規(guī)模已超千億元，同比多增350%。多種跡象表明我們先前的樂觀預測正在變?yōu)楝F(xiàn)實。

18年12月《變與不變——外資路演感悟》中，開展了外資機構與內資機構的中外觀點碰撞，并明確指出19年跨境資金流入EM市場，中國是外資的首選。今年前兩月北上資金流入規(guī)模已超千億元，截至2月20日北上資金凈流入同比多增350%，符合我們先前預期。

19年1月發(fā)布《以臺韓為鑒，觀A股之變》，這是資本市場開放對A股影響系列報告首篇，借鑒我國臺灣和韓國資本市場開放過程中的歷史經(jīng)驗，對A股進行映射研究，指出未來外資將長期流入A股，外資持股占比將趨勢性提升。

19年2月發(fā)布《以臺韓為鑒，外資偏好穩(wěn)定嗎?》，這是資本市場開放對A股影響系列報告第二篇，借鑒我國臺灣和韓國資本市場開放過程中的歷史經(jīng)驗，通過研究歷年外資流入臺韓股市細分行業(yè)的變化，發(fā)現(xiàn)在持股偏好方面，外資持續(xù)偏好當?shù)貎?yōu)勢產(chǎn)業(yè)。預計今年在A股外資將向創(chuàng)業(yè)板進行擴散，長期來看外資將向不斷積累優(yōu)勢的新興產(chǎn)業(yè)擴散。

19年外資繼續(xù)加速流入，是否是A股的核心影響因素?從A股14年至18年歷史經(jīng)驗來看，外資并沒有成為A股的核心影響因素。那在今年加速流入背景下，外資對A股的影響是否會從量變過渡到質變?我們進一步挖掘我國臺灣、韓國的歷史經(jīng)驗，研究臺韓在資本市場開放過程中外資成為核心影響因素的時間節(jié)點，并以此對A股進行映射分析。

本文為以臺韓為鑒，研究資本市場開放對A股影響的系列之三。

報告正文

一、 外資目前是A股重要機構投資者之一

1.1 16年以來外資加速流入A股，外資已成為重要機構投資者之一

16年以來外資加速流入A股，外資持股占比持續(xù)提升。我國自2014年11月開通滬深港通以來，陸股通北上資金持續(xù)流入，北上資金自2016年開始加速流入，16年、17年及18年北上資金分別凈流入607億元、1997億元和2942億元。2015年12月我國A股外資持股占比約為1.06%，之后逐漸提升，2018年12月達到2.4%，預計未來北上資金將繼續(xù)加速流入，A股外資持股占比仍將進一步提升。

當前外資持有A股規(guī)模約1.2萬億元，與A股公募基金、保險公司的持股規(guī)模形成三足鼎立之勢。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至18年12月末外資持倉A股約1.15萬億元(其中北上資金持倉約6700億元，R/QFII等持股約4800億元)。同期，國內主動型公募基金(包括主動偏股型和靈活配置型)對A股的持股規(guī)模約9000億元，而保險公司持有的股票及基金規(guī)模約1.9萬億元。外資、主動型公募基金和保險資金已構成A股機構投資者最重要的三股力量，形成三足鼎立之勢。

1.2 未來數(shù)年外資仍將持續(xù)放量流入A股

在入富及入摩因子提升的影響下，預計北上資金19年流入A股5000-6000億元。其中，19年6月A股將正式納入富時，預計帶來北上資金約3500億元;若19年6月入摩因子提高，預計將帶來3,900億元資金流。考慮到主動型基金可能低配，預計在入富及入摩因子提升促進下，19年北上資金流入A股規(guī)?？赡苓_到5000-6000億元。

此外，QFII額度從1500億美元擴容至3000億美元也有助于吸引外資流入A股。根據(jù)新浪網(wǎng)報道，證監(jiān)會副主席方星海在今年1月12日中國資本市場論壇表示，今年外資流入A股規(guī)模有望達到6000億元。

借鑒臺韓經(jīng)驗，預計10年內A股外資持股占比有望提升至10%以上，未來10年平均每年A股凈流入規(guī)模不會低于4000億元。截至2018年12月，我國A股外資持股市值占比僅2.4%，遠遠低于臺股外資25%-30%和韓股外資16%左右的水平。我國臺灣股市在納入MSCI之后10年內，外資持股占比從1997年的9%提高至2006年的23%，平均每年提高1.4個百分點;韓國股市在納入MSCI之后10年內，外資持股占比從1992年的4%提高至2001年的15%，平均每年提高1.1個百分點;參照臺韓經(jīng)驗，預計我國A股有望在10年內外資持股占比從2.4%提升至10%以上，平均每年外資凈流入A股規(guī)模超4000億元。

1.3 未來外資將成為A股最重要的機構投資者

從各類投資者持股規(guī)模的增速趨勢可以預測，外資再過1-2年將超越保險和公募基金，成為A股最重要的機構投資者。其中，保險公司目前1.9萬億元的持股規(guī)模雖然超過外資持股的1.15萬億元，但2017年以來外資持股規(guī)模的年均增速為33%，遠高于保險公司4%的年均增速。又考慮到公募基金持股規(guī)模自2018年6月以來有顯著下降趨勢，因此預計一到兩年內，外資持股規(guī)模將躍升各類機構投資者中的第一位。

二、 外資在14年至18年均非A股核心影響因素

2.1 2014至2016年外資明顯不是A股的主導力量

2014年至2016年外資流入規(guī)模及占比太小，不足以成為A股的主導力量。從流量角度來看，北上資金于2014年11月正式啟動，2014年至2016年北上資金全年分別凈流入686億元、185億元和607億元，而A股日均成交額平均在3000億元至10400億元區(qū)間，北上資金全年凈流入規(guī)模甚至低于A股一天的成交額;從存量角度來看，外資整體持股占比較低，期間處于1%-1.3%區(qū)間。

2.2 2017年白馬股行情中內資外資合力結果，外資并非核心主導力量

2017年A股結構性上漲主要受白馬股盈利上行驅動，A股上漲是內資與外資合力的結果，外資起到錦上添花作用而非核心主導力量。2017年上證綜指年度漲幅為6.56%，結構上呈現(xiàn)三七分化，有32%的股票上漲，68%股票下跌。上漲的股票主要是占指數(shù)權重較高的白馬股，wind白馬股指數(shù)17年上漲49%。而整個2017年北上資金加速流入A股，且集中在各行業(yè)龍頭白馬股上，因此市場有部分觀點認為17年A股的白馬股行情是外資主導。事實上，17年A股仍然是基本面盈利主導，wind白馬股(剔除金融)盈利累計同比從19%上升至34%。因此少數(shù)白馬股在基本面盈利驅動下，內資與外資合力驅動股價持續(xù)上漲，而多數(shù)沒有基本面支持的股票股價持續(xù)下跌，呈現(xiàn)分化的結構性行情。外資進入A股主要偏好行業(yè)龍頭白馬股，起到了錦上添花的作用，并非核心主導力量。

2018年A股受盈利下行和風險偏好走弱驅動，即使外資進一步放量流入，A股仍然出現(xiàn)較大波動，印證了外資并未成為A股核心主導力量。2018年經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)盈利增速進一步下行，A股非金融盈利累計同比從17Q4的32%下降至18Q3的16%。比盈利下行影響更大的是，去杠桿、中美貿易摩擦和對長期問題的擔憂明顯降低了市場的風險偏好，導致全年A股出現(xiàn)較大波動，18年全年上證綜指下跌24.59%。雖然18年北上資金流入A股達到2942億元，同比增加47.3%，但最終結果明顯表明外資并未成為A股主導力量。

三、臺韓經(jīng)驗表明入摩前期外資并非核心影響因素

3.1 臺韓經(jīng)驗之一：從股市聯(lián)動性看，入摩前期外資難成為核心影響因素

(1)我國臺灣

我國臺灣股市在入摩前期境內外股市聯(lián)動性較低，入摩3年后聯(lián)動性才有明顯提升。我國臺灣在1996年9月初步入摩，2005年完全納入，一共經(jīng)歷了9年的時間。在1999年之前，我國臺灣股市和美股走勢聯(lián)動性較低，但自1999年之后，臺股與美股的走勢聯(lián)動性明顯提高。1994年-1998年，臺灣加權指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關性為41%，1999年-2003年期間，臺灣加權指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關性為40%，2004年-2008年期間,臺灣加權指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關性為68%,有明顯提升。

我國臺灣經(jīng)驗表明，境內外股市聯(lián)動性明顯提升對應的外資持股占比分界線是7%。境內外股市聯(lián)動性與外資持股占比密切相關，外資持股占比越高，境內外股市聯(lián)動性越高。我國臺灣股市是在1999年之后才與美股聯(lián)動性明顯提升的，外資占比從達到7%。對我國臺灣市場而言，外資持股占比7%是一個從量變過度到質變的分界線。

(2)韓國

韓國股市在入摩前期境內外股市聯(lián)動性較低，入摩7年后聯(lián)動性才有明顯提升。韓國在1992年初步入摩，歷時6年于1998年實現(xiàn)全部納入。但在1998年之前，韓國股市和美股走勢聯(lián)動性較低。自1998年四季度之后，韓股與美股的走勢聯(lián)動性才明顯提高。1994年-1998年，韓國綜合指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關性為35%，1999年-2003年期間，韓國綜合指數(shù)與標普500指數(shù)收益率的相關性為61%，有明顯提升。

韓國經(jīng)驗表明，境內外股市聯(lián)動性明顯提升對應的外資持股占比分界線是10%。境內外股市聯(lián)動性與外資持股占比密切相關，外資持股占比越高，境內外股市聯(lián)動性越高。韓國股市是在1998年四季度之后才與美股聯(lián)動性明顯提升的，外資占比從入摩前的2%提升至1998年末的10%。對韓國市場而言，外資持股占比10%是一個從量變過度到質變的分界線。

3.2 臺韓經(jīng)驗之二：從基本面因素看，入摩初期外資難抵消經(jīng)濟下行影響

韓國經(jīng)驗表明，資本市場開放初期，本國經(jīng)濟基本面下滑對股市的負面影響往往要大于外資加速流入的正面影響。由于當前中國還處于資本市場開放的初步階段，A股入摩還不滿一年，因此選取我國臺灣及韓國股市入摩的開始階段比較合適。我國臺灣1996年入摩后接連遇到1997年-1998年亞洲金融危機、2000年科網(wǎng)泡沫危機等，不適合進行對比。

韓國是一個較合適的案例。韓國自1992年正式入摩，恰好在1995年至1996年期間韓國經(jīng)濟基本面下行但外資加速流入資本市場，是一個較為合適的案例。韓國從1995Q3到1996Q4，名義GDP同比從18.87%下降至12.33%，而1995年韓國證券投資年度凈流入從前一年的87億美元升至146億美元、1996年更是進一步升至215億美元。韓國綜合指數(shù)在1995年下跌了14%、1996年下跌了26%。

四、預計外資今年難以成為A股核心影響因素

4.1 外資對A股占比仍然偏低，境內外聯(lián)動性不足

從持股占比來看，目前A股入摩不滿1年，截至19年初A股外資持股占比僅為2.4%。參考臺韓經(jīng)驗，一般要入摩3至6年，外資持股占比達到7%至10%時，境內外股市聯(lián)動性才會有明顯提升。我國臺灣入摩3年后，外資占比達到7%時，境內外聯(lián)動性才有明顯提升;韓國入摩6年后，外資占比達到10%，境內外聯(lián)動性才有明顯提升。因此，考慮到A股入摩不滿1年時間較短，且外資持股占比較低，假設A股外資持股占比每年提升1個百分點，預計還需4-7年時間才能明顯提升境內外股市聯(lián)動性。

4.2 今年A股的主線是政策寬松與經(jīng)濟下行相對沖，風格方面外資影響有限

今年國內經(jīng)濟下行壓力較大，目前經(jīng)濟下行這一邏輯在A股還未充分演繹。從需求側來看，全球經(jīng)濟放緩背景下，19年中國出口端壓力增大;投資端預計制造業(yè)投資增速將回落，房地產(chǎn)投資將從支撐項轉為下拉項，拖累中國經(jīng)濟增長;由于家庭部門在16至17年通過房地產(chǎn)加杠桿擠壓消費空間，消費動力亦不足。今年一季度市場演繹邏輯主要集中在分母端的流動性進一步改善和風險偏好修復，而分子端經(jīng)濟下行的邏輯還未充分演繹。

今年經(jīng)濟下行壓力下實施寬松政策進行對沖，A股“冰與火之歌”的主線清晰。經(jīng)濟下行壓力下盈利增速仍有下滑壓力，政府實施寬松貨幣政策進行對沖，有助于A股估值擴張，盈利下滑之“冰”與估值擴張之“火”相互對沖，這是今年A股的主線。年初以來風險偏好修復疊加流動性明顯改善，估值擴張之“火”占據(jù)主導。從近期A股走勢就能印證內資依然是A股的主導力量，外資影響有限。今年2月25日上證綜指單日大漲5.6%，A股成交量突破1萬億元，但當日北上資金凈流出。風格方面，預計今年外資仍然偏好大盤價值藍籌股，但這并不意味著今年A股價值風格就會占優(yōu)。

五、A股市場投資者結構的長期演繹方向

(1)長期來看，A股外資化將持續(xù)推進，外資將成為A股持股占比最高的單一類別機構投資者，外資難以超越本土機構投資者的合力。境內外股市聯(lián)動性提高，未來研究A股要更多關注外資和海外股市表現(xiàn)

借鑒我國臺灣和韓國的經(jīng)驗，資本市場開放過程中外資占比持續(xù)上升。其中我國臺灣外資持股占比從入摩前的不足10%最高上升至27%;韓國股市外資持股占比從入摩前的2.5%最高上升至23%?？紤]到中國經(jīng)濟體量龐大，A股規(guī)模遠大于我國臺灣股市和韓國股市，外資在A股的持股占比可能難以達到臺韓水平，外資重要性的提升程度可能也會比臺韓市場略弱，外資難以超越本土機構投資者的合力。

(2)長期來看，A股指數(shù)化持續(xù)推進，被動投資占比繼續(xù)提升

根據(jù)投資者主體不同，指數(shù)化投資可分為外資的指數(shù)化投資和內資的指數(shù)化投資。對外資部分而言，在入摩及入富納入因子不斷提高過程中，全球被動指數(shù)型基金將持續(xù)被動增配A股;對內資部分而言，A股市場18年以來指數(shù)型基金持股規(guī)模明顯提升。指數(shù)型基金持股規(guī)模由18年初的3950億元大幅增長至18年末的4950億元，且指數(shù)型基金持股規(guī)模占全部股基的比例從18年初的23%上升至33%，增長趨勢十分明顯。

(3)長期來看，A股市場散戶化將有所收斂，但仍是A股重要組成部分

外資不斷流入A股， A股機構化趨勢進一步提升，散戶占比將進一步下降。那么，未來A股是否會走向徹底的去散戶化呢?從臺韓經(jīng)驗來看，A股散戶化只會適當收斂而不會消除。從交易占比來看，臺韓經(jīng)驗表明散戶交易占比降至50%左右就難以進一步下降。我國臺灣散戶交易占比自1996年底納入MSCI以后從92%降至2013年的50-60%區(qū)間，此后穩(wěn)定在這一水平而沒有繼續(xù)下滑;韓國散戶交易占比則由最初納入MSCI時80%水平降至50%，并且在近十年都維持在50%左右。根據(jù)上交所年鑒數(shù)據(jù)，上交所個人投資者交易占比超過80%，參考臺韓經(jīng)驗，預計接下來的10年間散戶比例也會逐步下降，但即便長期而言也不會完全被機構投資者所取代，考慮到東亞文化圈的共同文化背景，預計A股散戶交易占比也將至少維持在50%左右的水平。A股散戶化有所收斂，但不會完全消除。