2019年A股增量資金從哪兒來：即將到來的MSCI擴(kuò)容及其影響

本文來自國信策略研究，作者燕翔、戰(zhàn)迪、許茹純、朱成成。原標(biāo)題為“2019年增量資金從哪兒來：即將到來的MSCI擴(kuò)容及其影響”。

核心結(jié)論

2019年A股的增量資金還會從哪里來?持續(xù)流入的外資會不會進(jìn)一步增加?MSCI將于3月1日公布A股擴(kuò)容結(jié)果，若此次計(jì)劃順利實(shí)施，預(yù)計(jì)將為A股帶來數(shù)千億增量資金。據(jù)測算，在A股納入因子由5%提升至20%后，中國A股占MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重將提升至2.8%，為A股市場帶來的增量資金約490億美元(約3300億人民幣)。

外資持續(xù)流入，布局A股市場

資金流入創(chuàng)新高，外資加速進(jìn)場

從歷史數(shù)據(jù)來看，早在2018年4月，外資就已經(jīng)開始布局A股，單月流入A股的資金顯著增多，只在9月、10月兩個月稍微回撤，整體來看外資對A股的布局戰(zhàn)線已經(jīng)持續(xù)了三個多季度。

外資布局A股的力度在2019年年初有所增強(qiáng)，從高頻數(shù)據(jù)來看，從12月底開始外資就已經(jīng)持續(xù)流入，而1月開始資金流入呈現(xiàn)加速趨勢。截至2月12日數(shù)據(jù)，2019年外資通過滬深港通流入的資金量已達(dá)761億人民幣，比2018年四季度外資流入的總和還多，其中1月的資金流入量創(chuàng)下歷史新高。

外資占比持續(xù)上升，與國內(nèi)機(jī)構(gòu)差距縮小

從外資持股市值占A股總市值的比重看，雖然整體目前仍是不到2%的水平，但該比例持續(xù)上升，說明外資持續(xù)布局A股的思路始終沒變，其在A股市場上的“話語權(quán)”也是與日俱增。目前國內(nèi)基金持倉占A股的比重在3%左右，當(dāng)然這是全部基金的持倉占比，如果我們只看主動型偏股基金的倉位，占比大概在1.9%左右，而且從2018年下半年開始主動型偏股基金持倉占A股比重持續(xù)下降，按照這個趨勢，2019年外資持股占比很可能會與國內(nèi)機(jī)構(gòu)勢均力敵。

我們選取了偏股型基金(股票型開放式基金+混合型開放基金，即包括普通股票型、偏股混合型、靈活配置型和平衡混合型基金)與外資持倉做對比，一方面是因?yàn)樵诜治鰴C(jī)構(gòu)倉位變動時(shí)我們更多指的是主動型基金，而將指數(shù)型基金排除在外，另一方面為了和外資的投資標(biāo)的進(jìn)行對標(biāo)我們只選取了主動型基金里面的偏股型基金進(jìn)行分析。

即將擴(kuò)容的MSCI指數(shù)

2018年9月，MSCI就進(jìn)一步增加A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重展開咨詢。根據(jù)此次方案，MSCI計(jì)劃在2019年5月和2019年8月，分兩階段將A股大盤股的納入因子由5%提升至20%，每階段提升幅度為7.5%。此外，MSCI還計(jì)劃在2019年5月納入創(chuàng)業(yè)板符合條件的股票以及在2020年5月一次性以20%的納入因子納入A股中盤股。

MSCI指數(shù)體系非常龐大，主要包括市值加權(quán)指數(shù)、因子指數(shù)、策略指數(shù)(除因子指數(shù))、主題指數(shù)、ESG指數(shù)、客戶定制化指數(shù)以及房地產(chǎn)指數(shù)七大系列，其中市值加權(quán)指數(shù)是最為主要的系列，此次將擴(kuò)大所包含A股的權(quán)重的MSCI指數(shù)便屬于此系列。

此次擴(kuò)大A股權(quán)重的MSCI指數(shù)涉及MSCI全球指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)、MSCI亞洲市場(除日本)指數(shù)和MSCI中國指數(shù)。

MSCI中國指數(shù)系列

雖然直至2018年6月中國A股才被納入MSCI新興市場指數(shù)，但在此之前，MSCI指數(shù)已經(jīng)包含了一系列指數(shù)來覆蓋中國以及A股市場。主要包括MSCI中國指數(shù)、MSCI全中國指數(shù)、MSCI中國全股指數(shù)、MSCI海外中國指數(shù)、MSCI中國A股境內(nèi)指數(shù)以及MSCI中國A股國際指數(shù)。

MSCI中國指數(shù)(MSCI China Index)是中國指數(shù)系列中最為重要的指數(shù)，也是海外主流投資者的中國標(biāo)的，它涵蓋了H股、B股、紅籌股、P股和國外上市的(如ADR)大中型股票，目前，該指數(shù)還包括A股大盤股。隨著此次MSCI將A股納入因子由5%提升至20%，A股上市公司占MSCI中國指數(shù)的權(quán)重也將相應(yīng)提升。

MSCI全中國指數(shù)(MSCI All China Index)旨在覆蓋全球大中型中國股票，涵蓋了中國公司在中國、香港、美國以及新加坡上市的所有大中型股票;指數(shù)包括A股、H股、B股、紅籌股、P股以及ADRs。截至2019年1月底，該指數(shù)共包含了763只股票，指數(shù)市值達(dá)3萬億，在中國境內(nèi)上市的公司占比達(dá)47.28%，香港上市公司占比39.58%，美國上市公司占比13.06%，剩下0.08%為在新加坡上市的公司。

MSCI中國全股指數(shù)(MSCI China All Shares Index)也是一個綜合指數(shù)，它包括A股、B股、H股、紅籌股、P股和ADRs在內(nèi)的國外上市股票。截至2019年1月底，35.96%的股票在中國境內(nèi)上市，48.15%的股票在香港上市，剩下15.89%的股票在美國上市。

MSCI海外中國指數(shù)(MSCI Overseas China Index)涵蓋了中國公司在美國及新加坡上市的所有大中型股票。截至2019年1月底，指數(shù)中，在新加坡上市公司占比0.63%，在美國上市的公司占比達(dá)99.37%。從行業(yè)分布來看，MSCI海外中國指數(shù)行業(yè)分布較為集中，日常消費(fèi)占比達(dá)到75.03%，其次是通信服務(wù)，占比為22.82%，剩下9個行業(yè)占比僅為2%左右。

MSCI中國A股境內(nèi)指數(shù)(MSCI China A Onshore Index)包括了在上海和深圳交易所上市的大盤股和中盤股。該指數(shù)每個季度調(diào)整一次，分別于2月、5月、8月以及11月進(jìn)行調(diào)整。截至2019年1月底，該指數(shù)包含537只成份股，指數(shù)市值達(dá)1.42萬億美元，前10大成份股共占據(jù)該指數(shù)24.32%的權(quán)重。

MSCI中國A股國際指數(shù)(MSCI China A International Index)與MSCI中國A股境內(nèi)指數(shù)一樣，僅包含了境內(nèi)上市的A股公司。與MSCI中國A股境內(nèi)指數(shù)不同的地方在于，該指數(shù)的成份股考慮了調(diào)整因子(Foreign Inclusion Factor)以及外國投資者的持股比例(Foreign Ownership Limits)，可以更好的適應(yīng)海外投資者的投資需求。

從行業(yè)分布來看，金融行業(yè)在MSCI中國指數(shù)系列中占比一直較高。如果考慮僅包含境內(nèi)上市公司指數(shù)，即從MSCI中國A股境內(nèi)與MSCI中國A股國際指數(shù)來看，MSCI指數(shù)納入的中國A股多為金融、工業(yè)以及消費(fèi)類公司，從這兩個指數(shù)的行業(yè)分布來看，金融、工業(yè)及消費(fèi)類公司占比合計(jì)均達(dá)到64%以上。

納入MSCI指數(shù)的中國境外上市公司與境內(nèi)上市公司的結(jié)構(gòu)有所不同。在加入境外上市的中國公司后，工業(yè)級消費(fèi)類公司比重有所下降，通信服務(wù)類公司比重大幅上升，在MSCI中國指數(shù)、MSCI中國全股指數(shù)以及MSCI全中國股市中，通信服務(wù)行業(yè)占比分別排第一、第二和第三位。但金融類公司占比排名一直居于前二。

擴(kuò)容后A股占MSCI EM權(quán)重將提升至2.8%

此次A股的擴(kuò)容將分成兩階段進(jìn)行，每個階段納入因子的提升的幅度為7.5%，這個納入因子代表的是什么呢?

納入因子其實(shí)是市值調(diào)整系數(shù)，當(dāng)MSCI完全納入A股時(shí)，A股的納入因子就是100%。具體來說，若根據(jù)MSCI規(guī)則調(diào)整后待納入指數(shù)的A股市值為1000億美元，按照5%的納入因子，真正在該指數(shù)納入A股時(shí)，計(jì)入指數(shù)的A股市值調(diào)整為50億美元(1000×5%)。若該指數(shù)中其他標(biāo)的市值為450億美元，那么A股占該指數(shù)的權(quán)重即為10%(50/(450+50))。當(dāng)納入因子由5%提升至100%后，A股權(quán)重也由10%上升至69%(1000/1450)。

因此，如果不考慮新納入股票，此次MSCI指數(shù)的擴(kuò)容不會帶來指數(shù)中A股行業(yè)分布的變化。根據(jù)當(dāng)前的行業(yè)分布來看，非銀金融股票數(shù)量最多，占比達(dá)到12.3%，其次是銀行和醫(yī)藥生物。而輕工行業(yè)當(dāng)前沒有股票被納入。

根據(jù)MSCI的測算，在2019年8月A股納入因子提升至20%后，中國A股占MSCI新興市場的權(quán)重將由0.71%提升至2.82%。若A股納入因子進(jìn)一步提升至100%，中國在MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重預(yù)計(jì)將達(dá)到40%。

關(guān)注MSCI擴(kuò)容帶來的影響

預(yù)計(jì)將帶來約500億美元的增量資金

根據(jù)此次MSCI擴(kuò)容的方案，若MSCI將A股的納入因子從5%提升至20%，對A股市場帶來的增量資金約為490.3億美元(約3299.8億人民幣)，其中，2019年5月和2019年8月帶來的增量資金分別為244.3億美元(約1644.0億人民幣)和246.0億美元(約1655.8億人民幣)。

MSCI指出，中國A股大盤股納入因子由5%提升至20%預(yù)計(jì)將導(dǎo)致A股占MSCI新興市場指數(shù)的權(quán)重由0.71%提升至2.82%。在假設(shè)A股市值及其他市場股票市值規(guī)模均不變，僅考慮納入因子的變化后，我們測算出2019年5月A股納入因子提升12.5%后，A股占MSCI全球市場指數(shù)、新興市場指數(shù)、亞洲除日本指數(shù)以及中國指數(shù)的權(quán)重預(yù)計(jì)將分別提升至0.25%、1.76%、2.05%和5.56%。在假設(shè)跟蹤MSCI全球市場指數(shù)、新興市場指數(shù)、亞洲除日本指數(shù)以及中國指數(shù)的資金規(guī)模分別為32000億、16000億、2000億以及142億美元的情況下，此次擴(kuò)容預(yù)計(jì)將為A股市場帶來約490.3億美元(約3299.8億人民幣)的增量資金。

外資偏好行業(yè)固定、籌碼集中

相對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)，外資的“抱團(tuán)”效應(yīng)更為顯著。外資機(jī)構(gòu)重視家用電器、食品飲料等消費(fèi)股，偏好金融以及電子醫(yī)藥生物等行業(yè)，上述行業(yè)投資市值占總投資市值近七成;此外，對于食品飲料、家用電器、休閑服務(wù)和建筑材料這幾個行業(yè)來說，外資相對國內(nèi)機(jī)構(gòu)享有具有較強(qiáng)的“定價(jià)權(quán)”。因此，在此次MSCI擴(kuò)容過程中，上述行業(yè)或?qū)⑹芤嬗谕赓Y的持續(xù)流入。

從外資的持股特點(diǎn)看，其偏好的行業(yè)比較固定，持有的家用電器、食品飲料、金融、電子、醫(yī)藥生物等幾個行業(yè)股票的總市值占其所有投資市值近70%，相對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)來說，外資的持股集中度極高，而且變化不大。

外資持股最大的前6大行業(yè)(食品飲料、家用電器、非銀金融、銀行、醫(yī)藥生物、電子)占其總投資市值的比重在七成以上，而相比之下，國內(nèi)基金重倉持股占比最大的前6大行業(yè)(醫(yī)藥生物、食品飲料、電子、房地產(chǎn)、非銀金融、計(jì)算機(jī)占其重倉持股總投資市值的比重僅在五成左右。與國內(nèi)機(jī)構(gòu)相比，外資的“抱團(tuán)”效應(yīng)應(yīng)該是更加顯著的。

從外資持股的行業(yè)分布上看，其倉位最重的幾個行業(yè)包括食品飲料、家用電器、休閑服務(wù)和建筑材料。隨著外資的不斷流入，自2018年以來外資在其重倉行業(yè)的持股占比持續(xù)上升，而且和國內(nèi)機(jī)構(gòu)的主動偏股型基金倉位相比，外資在食品飲料、家用電器、休閑服務(wù)等行業(yè)的占比要高得多，外資持股占A股上述行業(yè)股票總市值的絕對比重最高接近10%，并且與國內(nèi)機(jī)構(gòu)的持股比例相差基本在5%左右。

如果用內(nèi)外資持有的某行業(yè)的股票市值占該行業(yè)A股股票總市值的比重來定義他們各自的定價(jià)權(quán)，那么，對于食品飲料、家用電器、休閑服務(wù)和建筑材料這幾個行業(yè)來說，外資確實(shí)相對國內(nèi)機(jī)構(gòu)享有具有較強(qiáng)的“定價(jià)權(quán)”。

外資更青睞行業(yè)龍頭公司

對于個股的布局，外資依然遵循其特有的風(fēng)格偏好，從我們的統(tǒng)計(jì)情況來看，外資更青睞行業(yè)龍頭公司。對于部分A股龍頭公司，外資的成交金額已經(jīng)接近半數(shù)或以上，而且該比例呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。這意味著外資對這些股票的定價(jià)權(quán)越來越強(qiáng)勢，這些行業(yè)龍頭也將繼續(xù)受益于MSCI擴(kuò)容帶來的外資流入。

我們統(tǒng)計(jì)了截至2019年1月底外資通過陸股通持股市值前5大的公司(分別是貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、海康威視、格力集團(tuán))外資的成交額占該股票成交額的比重，可以很明顯的看出，這些股票都是其持股重倉行業(yè)的龍頭公司。數(shù)據(jù)顯示，外資對于其重倉的股票一直保持著較為活躍的成交狀態(tài)， 而且隨著時(shí)間推移外資的成交占比在不斷上升，這也意味著外資對于其重倉股票的定價(jià)權(quán)越來越強(qiáng)勢。