廣發(fā)證券：“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的大邏輯繼續(xù)

本文來自“廣發(fā)證券”，作者為郭磊，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

第一，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI繼續(xù)下行，數(shù)據(jù)可能包含春節(jié)分布影響。

第二，但合并1-2月(可部分消除春節(jié)影響)的發(fā)電耗煤增速顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣度確實(shí)仍在偏低位。

第三，逆周期政策在繼續(xù)加碼，年初基建啟動(dòng)的痕跡比較明顯。

第四，我們?cè)谀甓葓?bào)告《峰回，路轉(zhuǎn)》中指出宏觀面處于“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的大邏輯中，目前這一邏輯仍在繼續(xù)，這對(duì)于權(quán)益來說是有利時(shí)段。

第五，值得注意的一個(gè)點(diǎn)是工業(yè)價(jià)格，PMI購進(jìn)和出廠價(jià)格都比較強(qiáng)勢(shì)，有可能提前見底的PPI是當(dāng)前宏觀假設(shè)的一個(gè)不確定性。

正文

制造業(yè)和非制造業(yè)PMI繼續(xù)下行，數(shù)據(jù)可能包含春節(jié)分布影響。2月中采制造業(yè)PMI為49.2，較上月下行0.3個(gè)點(diǎn);非制造業(yè)為54.3，較上月下行0.4個(gè)點(diǎn)。

從業(yè)人員數(shù)據(jù)繼續(xù)走低。1月和2月分別為47.8和47.5，我們?cè)谇捌趫?bào)告《年初PMI的幾個(gè)特征》中指出，PMI就業(yè)分項(xiàng)連續(xù)在48以下的月份，2008年為5個(gè)月(2008年10月至2009年的2月，均值為44.7)，2015年為7個(gè)月(2015年8月至2016年2月，均值為47.7)。

數(shù)據(jù)可能包含一定的季節(jié)性影響，雖然中采PMI本身應(yīng)包含季節(jié)調(diào)整，但春節(jié)分布的差別應(yīng)該非季節(jié)調(diào)整完全能夠去除。春節(jié)同樣分別在2月初的年份，比如2011年、2015年，2月數(shù)據(jù)都有一定程度偏低。

但合并1-2月(可部分消除春節(jié)影響)的發(fā)電耗煤增速顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣度確實(shí)仍在偏低位。春節(jié)一般分布在1月或者2月，合并1-2月數(shù)據(jù)可以部分剔除春節(jié)分布的影響，合并后2019年1-2月發(fā)電耗煤日均增速為-10.2%，大致持平于去年Q4的-10.9%。這顯示經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍大致在去年Q4的平臺(tái)附近。鋼鐵高爐開工率也沒有明顯變化，去年12月為65.4%，今年1月和2月分別為64.7%和65.7%。

逆周期政策在繼續(xù)加碼，年初基建啟動(dòng)的痕跡比較明顯。2月22日中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)指出“要注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化財(cái)政政策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用”。

財(cái)政政策是逆周期政策的重要抓手。1-2月地方債發(fā)行總額(wind統(tǒng)計(jì)口徑)為7821億，大幅高于去年同期;發(fā)改委全國投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)[1] 數(shù)據(jù)顯示的2019年1-2月項(xiàng)目投資總額(包含審批類、核準(zhǔn)類、備案類)亦整體呈現(xiàn)高速增長。

我們?cè)谀甓葓?bào)告《峰回，路轉(zhuǎn)》中指出宏觀面處于“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的大邏輯中，目前這一邏輯仍在繼續(xù)，這對(duì)于權(quán)益來說是有利時(shí)段。在12月5日的年度報(bào)告《峰回，路轉(zhuǎn)》中，我們提出2019年中美名義增長周期從背離變?yōu)楹蠑n，宏觀面的主邏輯將從2018年的“不可能三角”變?yōu)?019年的“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”，我們預(yù)計(jì)2019年Q2末或Q3初經(jīng)濟(jì)將邊際企穩(wěn)，而年初以來權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)應(yīng)該是Price-in這一基本假設(shè)。就目前來看，“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”的大邏輯仍沒有破壞。

值得注意的一個(gè)點(diǎn)是工業(yè)價(jià)格，PMI購進(jìn)和出廠價(jià)格都比較強(qiáng)勢(shì)，PPI是當(dāng)前宏觀假設(shè)的一個(gè)不確定性。值得注意的一個(gè)假設(shè)外現(xiàn)象是，2月PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)分別為51.9和48.5，環(huán)比分別上升5.6個(gè)點(diǎn)和4.0個(gè)點(diǎn)，且都屬于4個(gè)月以來最高。

同期原油價(jià)格(IPE布油)1月和2月均值分別環(huán)比反彈了4%和7%，南華工業(yè)品指數(shù)1月和2月均值大概反彈了2.6%和5.4%。IPE布油和南華工業(yè)指數(shù)的2月同比也分別比1月上升11個(gè)點(diǎn)和6個(gè)點(diǎn)。

年初以來的上游價(jià)格是超預(yù)期的，雖然后續(xù)價(jià)格走勢(shì)仍有較大不確定性，但不排除整體超預(yù)期的可能，而這會(huì)帶來PPI的拐點(diǎn)和斜率和去年Q4末市場(chǎng)一致預(yù)期有較大差別，不排除會(huì)拐點(diǎn)提前;這一點(diǎn)對(duì)這輪企業(yè)盈利周期的底部也會(huì)有擾動(dòng)(見我們前期報(bào)告《原油和螺紋鋼價(jià)格是觀測(cè)企業(yè)利潤的經(jīng)驗(yàn)坐標(biāo)》)。后續(xù)對(duì)此要密切跟蹤。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：需求下行速度超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期。

(編輯：朱姝琳)