在迪士尼亞馬遜圍攻之下 Netflix（NFLX.US）能否穩(wěn)住其市場(chǎng)地位

本文來(lái)源“美股研究社”，作者：Grandation Capital。

摘要

憑借十年的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，Netflix積累了如此多的美國(guó)用戶(約6000萬(wàn))，任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都難以趕上。

Netflix的美國(guó)增長(zhǎng)受到市場(chǎng)飽和的限制。

海外增長(zhǎng)將低于預(yù)期，我們認(rèn)為迪士尼(115.25, 0.96, 0.84%)+擁有最佳Netflix海外工具。

為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，Netflix必須保持對(duì)內(nèi)容的高投入。負(fù)的自由現(xiàn)金流可能會(huì)繼續(xù)?！　∥覀兊挠^點(diǎn)：我們正在發(fā)布Netflix的初始股票報(bào)告，賣出建議且價(jià)格目標(biāo)為252美元，這意味著目前?$ 360 /股水平下跌30%。由于市場(chǎng)飽和和競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際訂閱增長(zhǎng)緩慢，Netflix將繼續(xù)其內(nèi)容豐富的投資，并在未來(lái)5年內(nèi)維持負(fù)現(xiàn)金流。

目前Netflix的炒作太多了

最近的熱門(mén)電影，再加上費(fèi)用增加和Q4次增長(zhǎng)，將股票價(jià)格從12/24/18的234美元提升至2/19/19的361美元，增幅約為50%。我們預(yù)計(jì)Netflix的增長(zhǎng)將弱于預(yù)期，因?yàn)槊绹?guó)市場(chǎng)飽和，難以打入一些海外市場(chǎng)，以及強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)。為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，Netflix必須保持對(duì)內(nèi)容的高投入。負(fù)的自由現(xiàn)金流可能會(huì)繼續(xù)。

堅(jiān)實(shí)的商業(yè)模式

Netflix的主要業(yè)務(wù)是基于訂閱的流媒體服務(wù)，提供在線電影和電視節(jié)目，包括電影和電視節(jié)目的內(nèi)部制作。截至18/31/18，Netflix在全球擁有超過(guò)1.39億的付費(fèi)訂閱，其中包括來(lái)自美國(guó)的5800萬(wàn)和來(lái)自國(guó)際的8100萬(wàn)。除了中國(guó)大陸，敘利亞，朝鮮，伊朗和克里米亞之外，Netflix幾乎遍布全球。2018年，Netflix凈增28.62M，同比增長(zhǎng)32.8%。

Netflix的飛輪。Netflix的快速增長(zhǎng)主要?dú)w功于Netflix的參與飛輪，而Netflix則大量投入了原創(chuàng)內(nèi)容; 更好的內(nèi)容吸引更多訂閱，Netflix投入大部分增加的現(xiàn)金流來(lái)產(chǎn)生更好的內(nèi)容。

上述飛輪幫助Netflix快速積累了用戶。與其他在線流媒體服務(wù)相比，Netflix的全球139M用戶使每位用戶的投資大大降低; 為高內(nèi)涵投資辯護(hù)并擴(kuò)大Netflix對(duì)內(nèi)容提供的緘默。此外，Netflix在美國(guó)擁有5800萬(wàn)用戶，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)很容易使其內(nèi)容(如Birdbox)流行起來(lái)。

提高內(nèi)容質(zhì)量和數(shù)量。鑒于大量訂閱，Netflix在創(chuàng)建內(nèi)容方面擁有獨(dú)特的專業(yè)知識(shí)。Netflix使用分析來(lái)研究每個(gè)用戶的139M觀眾的偏好，創(chuàng)建內(nèi)容和定制選擇屏幕。去年，Netflix的成功作品包括Birdbox和奧斯卡最佳影片的提名羅馬。

訂閱增長(zhǎng)預(yù)測(cè)較慢

美國(guó)人口增長(zhǎng)受限：我們認(rèn)為Netflix難以維持之前的增長(zhǎng)速度。我們估計(jì)Netflix在過(guò)去10年中已經(jīng)滲透了約60%的寬帶家庭，Netflix很難進(jìn)入剩余的40%市場(chǎng)。那些認(rèn)為Netflix產(chǎn)品具有吸引力的觀眾已經(jīng)轉(zhuǎn)變，剩下的人可能永遠(yuǎn)不會(huì)養(yǎng)成觀看視頻的習(xí)慣。此外，多個(gè)家庭共享一個(gè)Netflix帳戶的情況并不少見(jiàn)。在18年第一季度，8%的受訪家庭承認(rèn)使用其他人的登錄。我們認(rèn)為Netflix有一個(gè)障礙可以滲透到美國(guó)市場(chǎng)的70%以上。

國(guó)際增長(zhǎng)將放緩(歐洲)： Netflix已經(jīng)在歐洲和英語(yǔ)國(guó)家實(shí)現(xiàn)了高滲透率。我們認(rèn)為這些國(guó)家的增長(zhǎng)也受到這些國(guó)家人口的限制。對(duì)于非英語(yǔ)國(guó)家，為了獲得普及，Netflix必須使用原始語(yǔ)言創(chuàng)建內(nèi)容，我們認(rèn)為在某些情況下它可能不值得。

國(guó)際增長(zhǎng)將放緩(印度)：由于政府監(jiān)管，Netflix以及谷歌(1110.37, 13.40, 1.22%)和Facebook(161.89, 1.85, 1.16%)未能進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。這使得印度成為Netflix的最大潛力。事實(shí)上，Netflix的首席執(zhí)行官聲稱其下一個(gè)1億用戶將來(lái)自印度。該國(guó)的流媒體營(yíng)銷正在快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2023年將達(dá)到23億美元。

然而，Netflix自2016年推出以來(lái)一直難以在印度獲得市場(chǎng)份額.Netflix僅占據(jù)了1.4%的視頻流媒體市場(chǎng)，而亞馬遜(1631.56, 12.12, 0.75%)Prime則占據(jù)了5%。

對(duì)于印度觀眾來(lái)說(shuō)，Netflix太貴了，內(nèi)容不夠“本地”。在非英語(yǔ)國(guó)家，像Stranger Things&House of Cards這樣的美國(guó)熱門(mén)歌曲可能不會(huì)受到好評(píng)。為了打入國(guó)外市場(chǎng)，Netflix必須用當(dāng)?shù)卣Z(yǔ)言創(chuàng)建本地節(jié)目。這對(duì)Netflix來(lái)說(shuō)成本效率低，并且每個(gè)用戶的內(nèi)容成本更高。像印度這樣的新興市場(chǎng)的受眾對(duì)價(jià)格非常敏感。Netflix的費(fèi)用是印度當(dāng)?shù)赜芯€電視公司的兩倍，這使得Netflix難以獲得市場(chǎng)份額，盡管其高質(zhì)量的節(jié)目

進(jìn)一步提價(jià)的空間有限

在1916年1月16日，Netflix宣布提高所有訂閱價(jià)格：基本計(jì)劃從8美元起9美元，上漲12.5%; 標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃從11美元到13美元，增長(zhǎng)18.2%; 和高級(jí)計(jì)劃從14美元到16美元，增長(zhǎng)14.3%。

市場(chǎng)認(rèn)為該公告證實(shí)了Netflix的定價(jià)能力，其股價(jià)相應(yīng)上漲。我們認(rèn)為新價(jià)格處于觀眾支付意愿的極限。面對(duì)來(lái)自亞馬遜Prime Video和Hulu的當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)，以及來(lái)自迪士尼的挑戰(zhàn); Netflix很難在未來(lái)兩年內(nèi)增加費(fèi)用。

未來(lái)的比賽，特別是迪士尼對(duì)Netflix構(gòu)成了嚴(yán)重的威脅

Netflix目前有一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在運(yùn)作。最大的一個(gè)是Hulu和亞馬遜Prime視頻，每個(gè)都有超過(guò)2000萬(wàn)的美國(guó)用戶，并且制作了備受好評(píng)的節(jié)目，包括艾美獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)撸浩婷畹腗aisel夫人和女仆的故事。2019年，迪士尼，蘋(píng)果(172.97, 1.91, 1.12%)和AT&T / TimeWarner正在推出他們的流媒體服務(wù)。我們認(rèn)為迪士尼將對(duì)Netflix構(gòu)成最大的威脅。

亞馬遜Prime視頻： Prime Videowas于2010年由亞馬遜推出，作為其主要航運(yùn)服務(wù)的捆綁包。截至19年1月，亞馬遜Prime(發(fā)貨)已達(dá)到1億美國(guó)用戶，而亞馬遜Prime視頻的觀眾人數(shù)估計(jì)為2600萬(wàn)。就像Netflix一樣，亞馬遜Prime視頻在2018年花費(fèi)了大量($ 5B)的內(nèi)容。2019年，亞馬遜Prime視頻獲得了9項(xiàng)金球獎(jiǎng)提名并贏得了最佳電視劇。

Hulu： Hulu于2008年在美國(guó)市場(chǎng)推出。Hulu的節(jié)目受到了評(píng)論家的好評(píng)，因?yàn)镠andmaid的故事贏得了2018年金球獎(jiǎng)的最佳影片獎(jiǎng)和2017年艾美獎(jiǎng)的最佳劇情。2009年，迪士尼，?？怂梗悼ㄋ固?38.61, 0.14, 0.36%)和AT&T共同收購(gòu)了Hulu的30%，30%，30%和10%的股份。迪士尼收購(gòu)?？怂购螅鲜磕釋碛蠬ulu 60%的股份。Hulu最近宣布制作四部Marvel成人動(dòng)畫(huà)節(jié)目。迪士尼計(jì)劃使用Hulu提供更多面向成人的內(nèi)容，而迪士尼+則保持家庭友好。

Apple：蘋(píng)果預(yù)計(jì)也將在2019年推出其流媒體服務(wù)。眾所周知，史蒂文斯皮爾伯格將為Apple制作電視劇。

Netflix： Netflix在過(guò)去幾年中大力投資內(nèi)容以擴(kuò)大其訂閱基礎(chǔ)是正確的?，F(xiàn)在它在訂閱數(shù)量方面處于領(lǐng)先地位。面對(duì)巨大的競(jìng)爭(zhēng)，Netflix可能不得不繼續(xù)對(duì)內(nèi)容進(jìn)行大量投資以保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

迪士尼+：迪士尼是內(nèi)容之王。迪士尼擁有95年的內(nèi)容創(chuàng)作歷史，開(kāi)發(fā)并獲得了各種知名的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。迪士尼+平臺(tái)將成為迪士尼，皮克斯，漫威，星球大戰(zhàn)和?？怂沟哪康牡?，包含許多現(xiàn)有的電影和電視節(jié)目，并提供一系列新的內(nèi)容。迪士尼+在2019年推出時(shí)專門(mén)計(jì)劃舉辦五場(chǎng)電視節(jié)目和五部電影; 包括兩場(chǎng)“星球大戰(zhàn)”節(jié)目，兩部漫威節(jié)目，以及一部皮克斯的Monsters，Inc。節(jié)目。星球大戰(zhàn)，漫威和皮克斯的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)在全球票房分別達(dá)到約8B，約17億美元和約130億美元。迪士尼+可以免費(fèi)利用其品牌知名度，并創(chuàng)造具有可預(yù)測(cè)成功的新內(nèi)容。此外，迪士尼采取額外行動(dòng)阻止Netflix：

1.停止向Netflix提供內(nèi)容：迪士尼+推出后，迪士尼將推出Netflix上的所有內(nèi)容。這會(huì)破壞Netflix對(duì)許多受眾的價(jià)值。在過(guò)去的幾個(gè)月里，Netflix宣布他們將取消五個(gè)廣受好評(píng)的Marvel角色許可的原創(chuàng)節(jié)目。

2.價(jià)格：迪士尼+將以更便宜的價(jià)格推出。由于視頻流是迪士尼的眾多收入來(lái)源之一，我們預(yù)計(jì)迪士尼能夠保持低價(jià)。低價(jià)將對(duì)發(fā)展中國(guó)家的迪士尼+有利。

Netflix在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中：

對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)，我們認(rèn)為Netflix將能夠保持目前的市場(chǎng)份額。Netflix在美國(guó)擁有5800萬(wàn)用戶，實(shí)現(xiàn)了60%的普及率，如果Netflix能夠保持高質(zhì)量的內(nèi)容輸出和穩(wěn)定的訂閱價(jià)格，即使他們打算訂購(gòu)另一種SVoD服務(wù)，大多數(shù)受眾也可能會(huì)保留Netflix。

國(guó)外市場(chǎng)是迪士尼+可能損害Netflix增長(zhǎng)的地方。一個(gè)例子是印度。雖然Netflix投資于為印度市場(chǎng)創(chuàng)造本地內(nèi)容，但它在捕捉印度股票方面遇到了麻煩。此外，我們認(rèn)為這對(duì)Netflix來(lái)說(shuō)成本效率低，并且會(huì)使每位用戶的成本更高。

另一方面，迪士尼可以利用其在迪士尼+的全球品牌認(rèn)知度。近年來(lái)，印度已經(jīng)成為好萊塢超級(jí)英雄，科幻幻想電影的有吸引力的市場(chǎng)。這些英國(guó)電影中的一些比本地電影更受歡迎。在2018年，復(fù)仇者聯(lián)盟：無(wú)限戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)超過(guò)200億盧比(2800萬(wàn)美元)的凈現(xiàn)值。直觀的是，Marvel(或星球大戰(zhàn))在迪士尼+上的分拆節(jié)目不僅在印度而且在世界其他地方都得到了很好的接受，并且最大限度地降低了每個(gè)迪士尼+用戶的成本。

我們認(rèn)為Netflix目前的股價(jià)假設(shè)國(guó)際快速增長(zhǎng)。然而，我們認(rèn)為Netflix在打入某些市場(chǎng)(例如印度)方面存在問(wèn)題，迪士尼+可預(yù)見(jiàn)的成功和擴(kuò)張將進(jìn)一步限制Netflix的國(guó)際滲透率。

估值：Netflix是一種“非錨定”股票，其價(jià)值不是來(lái)自短期倍數(shù)

Netflix是一種典型的“非錨定”股票，涉及強(qiáng)大的執(zhí)行力和快速的全球機(jī)會(huì)。作為增長(zhǎng)傳奇，Netflix在投資者中很受歡迎，股價(jià)在很大程度上取決于訂閱增長(zhǎng)。Netflix股票價(jià)格不是來(lái)自PE或價(jià)格/銷售等短期倍數(shù)：

目前Netflix的預(yù)測(cè)市盈率約為89倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。然而，考慮到增長(zhǎng)，Netflix的PEG(PE超過(guò)收益增長(zhǎng))約為1.7倍，與行業(yè)水平相當(dāng)。這意味著市場(chǎng)預(yù)期高增長(zhǎng)(每年> 20%)以證明高PE倍數(shù)的合理性。

然而，由于即將到來(lái)的激烈競(jìng)爭(zhēng)格局，我們預(yù)測(cè)Netflix的增長(zhǎng)將受到市場(chǎng)預(yù)期的限制。現(xiàn)金燃燒內(nèi)容將繼續(xù)顯著。使用12年的DCF模型，我們估計(jì)Netflix的公允價(jià)值約為252美元。

我們的假設(shè)如下：

8.8%WACC：我們的WACC基于對(duì)權(quán)益成本的估計(jì)，將10年期政府債券收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，相應(yīng)行業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及我們計(jì)算的相關(guān)beta值1.2。

2029年后終端FCFF增長(zhǎng)率為6%。高于通常的永續(xù)增長(zhǎng)率是基于內(nèi)容支出的適度增長(zhǎng)。

美國(guó)的滲透率上限為70%。目前的稅率為59%

國(guó)際(不包括中國(guó))滲透率上限為32%。目前的稅率為17%

圖15 ：DCF模型。我們的DCF分析顯示公允價(jià)值為252美元?；?.8%的WACC和6%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)假設(shè)。

圖16 ：我們預(yù)計(jì)訂閱增長(zhǎng)將逐漸放緩，抵消不斷的ARPU增長(zhǎng)(約3%)以支持收入

圖18：收入報(bào)表

圖19：資產(chǎn)負(fù)債表

圖20：現(xiàn)金流量

(編輯：劉瑞)