貨幣政策重點(diǎn)：強(qiáng)化逆周期，強(qiáng)調(diào)傳導(dǎo)機(jī)制

本文來自微信公眾號(hào)“郭磊宏觀茶座”。

環(huán)境判斷上的三個(gè)關(guān)鍵改變，核心變動(dòng)是“深刻而復(fù)雜的變化”。第一，關(guān)于國(guó)際環(huán)境，從三季度“仍保持較快增長(zhǎng)”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋滦酗L(fēng)險(xiǎn)有所增加”。第二，關(guān)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，“國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)條件都在發(fā)生深刻而復(fù)雜的變化”。具體來看央行一則關(guān)注增長(zhǎng)動(dòng)能問題，“房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，大部分新業(yè)態(tài)和新動(dòng)能在量級(jí)上仍弱于傳統(tǒng)支柱行業(yè)，消費(fèi)增長(zhǎng)相對(duì)乏力”；二則關(guān)注金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好不足的問題。“企業(yè)有效融資需求有所下降，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，自身也受到一定約束”。第三，關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“不可避免會(huì)遇到一些困難和挑戰(zhàn)”。物價(jià)判斷整體與三季度差異不大，“未來一段時(shí)間消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)有可能保持溫和上漲”。

貨幣政策提法上的三個(gè)關(guān)鍵改變，核心變動(dòng)是“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告去掉了三季度“把好貨幣供給總閘門”措辭，同時(shí)也去掉了“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性”，相應(yīng)調(diào)整為“穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度”，“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，“保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定”。除了繼續(xù)關(guān)注并“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，本季央行在“打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”論述過程中略去“處理好穩(wěn)增長(zhǎng)與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系”。我們認(rèn)為當(dāng)前工作重心更向服務(wù)實(shí)體和穩(wěn)定增長(zhǎng)傾斜。

在“如何理解穩(wěn)健的貨幣政策”專欄中，央行特別解釋“繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)”。

報(bào)告的另一個(gè)重點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。逆周期調(diào)節(jié)要做到防止大水漫灌，就要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制?！鞍l(fā)揮’幾家抬’的政策合力”，“從供需兩端”“進(jìn)一步提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿”。未來疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀基礎(chǔ)主要有以下三點(diǎn)：第一，實(shí)體需求端，繼續(xù)多部門政策協(xié)調(diào)加大對(duì)民營(yíng)小微企業(yè)支持，未來或仍有結(jié)構(gòu)性貨幣政策引導(dǎo)融資向其傾斜；第二，金融供給端，繼續(xù)改善金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體意愿，“推動(dòng)商業(yè)銀行永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具的產(chǎn)品創(chuàng)新”；第三，資金利率端，穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌合一軌”，未來或更強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)。

報(bào)告中五個(gè)專欄分別探討了貨幣發(fā)行機(jī)制、存款準(zhǔn)備金率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持民營(yíng)和小微企業(yè)發(fā)展、民營(yíng)企業(yè)債券融資持工具、穩(wěn)健貨幣政策理解。這幾個(gè)部分的重點(diǎn)就是解釋當(dāng)前貨幣投放機(jī)制下應(yīng)在重點(diǎn)領(lǐng)域針對(duì)性實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制

總體而言，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告一則確認(rèn)了逆周期貨幣政策的導(dǎo)向要強(qiáng)化，二則強(qiáng)調(diào)逆周期過程中的有效傳導(dǎo)。總的來說，央行一則強(qiáng)調(diào)了逆周期，二則強(qiáng)調(diào)了傳導(dǎo)。從政策表述去理解，貨幣政策“不搞大水漫灌”主要含義恰是逆周期調(diào)控過程中更加強(qiáng)調(diào)利率從貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體的效率，不讓資金停留在虛體經(jīng)濟(jì)部門。這意味著未來貨幣政策或有三點(diǎn)值得關(guān)注：第一，仍有擇機(jī)降準(zhǔn)可能性；第二，中期借貸便利仍是“央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道”，“央行大規(guī)模從金融市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債等資產(chǎn)意義不大，沒有必要實(shí)施所謂量化寬松政策”；第三，商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金（“推動(dòng)商業(yè)銀行永續(xù)債等資本補(bǔ)充工具的產(chǎn)品創(chuàng)新”），“從供需兩端共同夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)”。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

需求下行速度超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期。