海外數(shù)據(jù)“打架”，原因為何？

本文來自微信公眾號“長江宏觀固收”，作者趙偉團隊。

中韓出口，及BDI、CCFI等數(shù)據(jù)打架并非異常，背后反映的中美經(jīng)濟均趨承壓

1月以來，中國出口改善、韓國出口大跌，CCFI上漲、BDI大跌，多個海外景氣數(shù)據(jù)“打架”。宏觀層面的中國、韓國出口，以及中觀層面的貿(mào)易景氣指數(shù)CCFI、BDI等，是衡量海外景氣變化的常用指標。但今年1月以來，上述數(shù)據(jù)走勢明顯分化，中國出口升、韓國出口降，CCFI逐步上漲、BDI跌至近年新低。

BDI和韓國出口大跌，與中國內(nèi)需回落高度相關(guān)。伴隨中國成為全球最大鐵礦石、煤炭等進口國，衡量上述商品海運運價的BDI實際上與中國內(nèi)需緊密相關(guān)；同時，由于對華出口占總出口比重超25%，韓國出口受中國內(nèi)需影響較大。去年4季度以來，隨著中國經(jīng)濟下行，BDI和韓國出口均加速下滑、跌勢延續(xù)至今。

CCFI領(lǐng)先指標見頂回落等，反映美國經(jīng)濟開始顯現(xiàn)疲態(tài)；中國出口改善或主因春節(jié)效應。中國出口及集裝箱運價指數(shù)CCFI走勢，與美國景氣變化關(guān)聯(lián)密切。CCFI領(lǐng)先指標SCFI美西航線見頂回落，及日歐等對美出口下滑，均反映美國經(jīng)濟顯現(xiàn)疲態(tài)；而中國1月出口改善，根據(jù)歷史經(jīng)驗，或主因春節(jié)前搶運行為。

重申海外年度觀點，伴隨全球經(jīng)濟景氣逐步回落，警惕新興市場爆發(fā)尾部風險。隨著經(jīng)濟周期領(lǐng)先指標制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等見頂回落，全球經(jīng)濟領(lǐng)頭羊美國的經(jīng)濟景氣趨加速下滑。根據(jù)歷史經(jīng)驗，由于經(jīng)濟增長主要依賴出口驅(qū)動、抵御外部沖擊能力較弱，警惕新興市場受全球景氣下滑拖累、爆發(fā)尾部風險。

風險提示：全球突發(fā)黑天鵝事件。

報告正文

海外熱點跟蹤

熱點跟蹤：多個海外景氣指標“打架”，背后的宏觀思考

事件：1月以來，多個衡量海外景氣的常用指標走勢“打架”。例如，BDI暴跌，CCFI上漲；韓國出口大跌，中國出口改善。

點評：

1月以來，多個衡量海外景氣的常用指標走勢分化、“嚴重打架”。一般來講，在分析海外經(jīng)濟景氣時，我們會重點觀察消費型經(jīng)濟體美歐的經(jīng)濟走勢，以及生產(chǎn)型經(jīng)濟體中，對全球景氣變化敏感的中國和韓國的出口變化。與此同時，衡量貿(mào)易活動景氣的BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）和CCFI（中國出口集裝箱運價指數(shù)）等，也是常用的、從中觀層面“驗證”海外景氣變化的指標。而1月以來，上述數(shù)據(jù)的走勢出現(xiàn)明顯分化。例如，CCFI逐步抬升，BDI卻大幅下跌；中國出口增速改善，但韓國出口增速跌至負區(qū)間。

BDI與中國內(nèi)需緊密相關(guān)，而CCFI更多反映美歐、尤其是美國景氣變化。BDI和CCFI雖然都是衡量貿(mào)易景氣的指標，但由于代表的貿(mào)易活動不同，內(nèi)含的經(jīng)濟信息并不一致。具體來看，BDI是反映全球鐵礦石、煤炭和糧食等干散貨運價的指數(shù)。2000年以來，伴隨中國逐步成為全球最大鐵礦石、煤炭和糧食進口國，BDI走勢與中國內(nèi)需變化關(guān)聯(lián)密切。與BDI不同的是，CCFI是中國出口集裝箱運價指數(shù)。由于中國是全球最大出口國、且對美歐出口占中國總出口比重近40%，CCFI實際上更多反映了美歐、尤其是美國的景氣變化。例如，美國進口增速基本同步或弱領(lǐng)先CCFI變化。

與中國出口略有不同，韓國出口不僅反映美歐景氣走勢，也“內(nèi)含”了中國內(nèi)需變化的信息。韓國出口中雖然對美歐出口相對較多，但對中國出口的規(guī)模高居第一。最新數(shù)據(jù)顯示，韓國對中國出口占總出口比重達27%，超過美國的12%和歐盟的10%。這就導致，韓國出口走勢會同時反映美歐及中國等經(jīng)濟景氣的變化?；厮輾v史數(shù)據(jù)，在中國與美歐經(jīng)濟景氣表現(xiàn)分化時，韓國出口和中國出口走勢經(jīng)常背離。（關(guān)于韓國出口特征的詳細分析，請參考我們已發(fā)布報告《韓國出口持續(xù)暴跌，釋放什么信號？——四論繁榮的頂點》）

韓國出口增速和BDI大幅下滑，與中國內(nèi)需回落高度相關(guān)。2018年4季度以來，伴隨中國經(jīng)濟內(nèi)需回落，韓國對中國出口及總出口增速大幅下挫。其中，韓國今年1月對中國出口增速跌至-19%，“貢獻了”韓國總出口下滑幅度中的89%。與韓國出口走勢類似，本輪BDI見頂于2018年8月，并自4季度（傳統(tǒng)旺季）起加速下跌。今年1月以來，在中國內(nèi)需回落，以及季節(jié)因素[1]和巴西礦難[2]等影響下，BDI指數(shù)大幅下跌至近10年同期第三低水平。

CCFI的領(lǐng)先指標見頂回落，以及韓、日、歐等對美國出口下滑，均反映美國經(jīng)濟增長疲態(tài)開始顯現(xiàn)。雖然CCFI繼續(xù)上升，但它的領(lǐng)先指標SCFI（上海出口集裝箱運價指數(shù)）美西航線（代表對美國集裝箱運價、滯后美國進口增速變化）已見頂回落、大幅下挫。與此同時，韓國、日本、歐元區(qū)和巴西等對美國出口均明顯下滑?？傮w來看，美國經(jīng)濟增長疲態(tài)已現(xiàn)。

中國1月出口改善或主要緣于春節(jié)前的搶出口行為。歷史經(jīng)驗顯示，中國外貿(mào)企業(yè)一般在春節(jié)前2周左右開始“搶時出口”。其中，若春節(jié)在2月初，則出口“搶運”行為多集中在1月；若春節(jié)在2月下半月，則出口“搶運”多發(fā)生在2月當月。與今年春節(jié)規(guī)律（春節(jié)在2月初）較為相似的2000、2003、2008和2011年，1月出口增速均較上年12月大幅抬升。

重申海外年度觀點，伴隨美國景氣趨加速下滑、全球景氣大幅回落，警惕新興市場爆發(fā)尾部風險。新興經(jīng)濟體由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對單一、經(jīng)濟增長主要依賴出口驅(qū)動，抵御外部沖擊的能力一般較弱?；厮輾v史，在全球經(jīng)濟景氣大幅回落時，新興經(jīng)濟體多次發(fā)生經(jīng)濟或金融危機。本輪周期，伴隨經(jīng)濟周期領(lǐng)先信號制造業(yè)PMI新訂單及進口指數(shù)等見頂回落，全球經(jīng)濟領(lǐng)頭羊美國經(jīng)濟景氣趨加速下滑。受全球景氣回落拖累，警惕新興市場爆發(fā)尾部風險。（關(guān)于美國經(jīng)濟及新興市場分析，請參考我們已發(fā)布報告《逃不開的周期輪回——2019年全球宏觀經(jīng)濟展望》）