廣發(fā)：社融企穩(wěn)增大后續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)概率

本文來自微信公眾號“郭磊宏觀茶座”，作者廣發(fā)證券資深宏觀分析師周君芝博士。

第二，非標月度融資屬去年3月以來首度由負轉(zhuǎn)正，顯示信用環(huán)境繼續(xù)修復。

第三，企業(yè)中長期貸款延續(xù)10月來的同比回升趨勢；綜合看融資結構，基建、房地產(chǎn)部門和民營制造業(yè)部門融資需求可能均有改善。

第四，社融擴張顯示政策效果初顯，未來信用修復趨勢可能會沿三條線索繼續(xù)推進。

第五，我們前期判斷經(jīng)濟于2019年Q3初邊際企穩(wěn)，年初社融企穩(wěn)的積極信號增大這一判斷成立的概率。

企業(yè)債券融資方面，今年1月單月融資4990億元，同比多增3768億元，單月融資規(guī)模緊逼2016年1-3月的月度債券融資高峰。

非標月度融資屬去年3月以來首度由負轉(zhuǎn)正，顯示信用環(huán)境繼續(xù)修復。除了表外票據(jù)大幅擴容外，1月信托貸款345億元，為去年3月以來首次月度正融資；1月委托貸款雖然仍為負，然而環(huán)比少縮1512億元，收斂幅度創(chuàng)去年新高。換言之，三項非標均有顯著改善，綜合帶動1月非標融資3432億元，是去年3月以來首次單月正融資。非標融資修復、信用環(huán)境改善的趨勢進一步得到數(shù)據(jù)確認。

企業(yè)中長期貸款延續(xù)10月來的同比回升趨勢；綜合看融資結構，基建、房地產(chǎn)部門和民營制造業(yè)部門融資需求可能均有改善。1月企業(yè)中長期貸款同比5.3%，持續(xù)去年10月以來同比增速改善趨勢。歷史經(jīng)驗顯示表內(nèi)企業(yè)貸款主要流向基建和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關行業(yè)，表內(nèi)外票據(jù)融資主體是中小型民營企業(yè)。萬得口徑本月企業(yè)債券融資大幅擴容主要受中期票據(jù)和超短融推動，兩者累計凈融資超過3000億元，其中基建、交通運輸、采礦、房地產(chǎn)、水電燃氣等行業(yè)占比過半。綜合表內(nèi)貸款、表外非標和企業(yè)債券發(fā)行融資，我們認為民營部門、房地產(chǎn)、基建線索的企業(yè)融資條件均有改善。值得一提的是，1月居民中長期貸款（房地產(chǎn)按揭為主）同比多增1059億元，亦驗證行業(yè)韌性。

社融擴張顯示政策效果初顯，未來信用修復趨勢可能會沿三條線索繼續(xù)推進。1月票據(jù)和企業(yè)債券融資沖高，或與銀行資本金補充、普惠金融認定標準改變、銀行信貸投放前置等短期因素有關，然而去年10月以來持續(xù)企業(yè)債券和非標融資修復，表內(nèi)票據(jù)持續(xù)擴容，指向信用修復的趨勢已經(jīng)明確。我們認為未來民營部門融資修復仍將延續(xù)三條主要線索展開：第一，結構性降低融資成本，例如定向降準、結構性再貸款和再貼現(xiàn)；第二，補充表內(nèi)貸款以外的融資渠道，例如加大直接融資，鼓勵票據(jù)融資，緩釋非標收縮等；第三，民營部門“增信”，例如加大融資擔?；鹱饔冒l(fā)揮等。

我們前期判斷經(jīng)濟于2019年Q3初邊際企穩(wěn)，年初社融企穩(wěn)的積極信號增大這一判斷成立的概率。在前期報告《峰回，路轉(zhuǎn)》、《下半年經(jīng)濟邊際企穩(wěn)的先導線索》等報告中，我們通過一系列經(jīng)驗規(guī)律判斷這段經(jīng)濟短周期調(diào)整可能于2019年Q3初結束。2018年12月社融數(shù)據(jù)的企穩(wěn)（增量增速反彈）、2019年1月社融數(shù)據(jù)的回升意味著Q3初經(jīng)濟企穩(wěn)這一判斷成立的概率進一步加大。

核心假設風險：需求下行速度超預期，中美貿(mào)易摩擦超預期。