中金：未來地產(chǎn)和政策變化將繼續(xù)影響社融

1月數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)顯著超出市場之前判斷，我們在此嘗試回答以下問題：

我們認為更多體現(xiàn)季節(jié)性因素。一般而言，年初中長期對公貸款占比偏高，過去10年的一月份中長期對公占比均值為45.4%，超出12月的36.2%；1季度中長期對公占比均值為45.1%，超出2-4季度的34.8%。值得注意的是，2014/2015年市場談?wù)摗百Y產(chǎn)荒”的時候1月對公中長期占比為38.2/41.6%，與2019年的43.3%相差不大。此外，1月新增中長期對公貸款1.4萬億，與過去兩年同期水平相當（1.33/1.52萬億）。

除地產(chǎn)銷售下降拖累外，春節(jié)擾動因素影響比較大。1月份居民部門/對公部門新增貸款分別為0.99/2.58萬億，但新增存款分別為3.86/-0.39萬億，顯示較強的部門間存款搬家。這在過去幾年春節(jié)所在月份體現(xiàn)較為明顯。數(shù)據(jù)顯示，過去6年春節(jié)前一周所在月份M1增速較上月環(huán)比下降幅度平均為5.6ppts。

非銀金融機構(gòu)貸款大幅負增長3386億，表外非標凈增長3432億。1月新增表外非標3432億，同比/環(huán)比增加2254/5159億，結(jié)束過去10個月凈減少趨勢。其中，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增3786億，環(huán)比增長2763億，反映利率下降背景下企業(yè)融資渠道的變化。當月新增信托貸款345億，同比/環(huán)比變動-110/+854億，結(jié)束過去10個月的凈減少趨勢，2018年2季度/3季度/4季度月均新增信托貸款分別為-874/-930/-750億，顯示非標監(jiān)管層面的某些變化。

重點關(guān)注地產(chǎn)和政策變化，歷史數(shù)據(jù)顯示，票據(jù)放量領(lǐng)先于社融增速企穩(wěn)，但隨后往往伴隨著基建或房地產(chǎn)開發(fā)表內(nèi)外貸款投放加速。詳細內(nèi)容參考《從較弱的信貸結(jié)構(gòu)說起》；信用債違約狀況，過去五年信用債凈發(fā)行10.7萬億，近期違約率走高；非標資產(chǎn)的監(jiān)管指導(dǎo)變化，信用貸款、委貸的趨勢好于我們之前預(yù)期（2018年月均減少1917億，此前我們預(yù)計2019年同樣月均減少約2000億）。