興業(yè)王涵：外資想要的是什么?為何要去做股票的全球配置?

本文來自微信公眾號(hào)“興證研究”，作者王涵、王軼君等。

內(nèi)容摘要

投資要點(diǎn)

在2017年末市場對(duì)外資的關(guān)注度還比較低時(shí)，我們已在年報(bào)《遠(yuǎn)方的風(fēng)景，眼前的坎兒》中指出外資流入將會(huì)持續(xù)。在2018年末的年報(bào)《水長、致遠(yuǎn)》中我們更是指出未來中國金融市場最大的變化即“長錢”的流入，一是外資，二是養(yǎng)老類資金。

近兩個(gè)月，隨著外資的持續(xù)流入，市場談?wù)撏赓Y進(jìn)來怎么買的分析日漸增加。在市場談?wù)摗靶g(shù)”越來越多的時(shí)候，我們不妨再回到“道”的問題上來看看，談?wù)劯顚哟蔚膯栴}——外資到底想要的是什么?外資為何要去做股票的全球配置?

? 從財(cái)富分配的角度理解，外資想要的是什么?

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需保持其資產(chǎn)回報(bào)率在全球平均回報(bào)率之上;

一個(gè)數(shù)據(jù)：美國在外資產(chǎn)的收益在整體收入中的占比超過40%。

? 百年資產(chǎn)走勢的啟示：配置股票、分散配置的重要性

從過去100年來看，“最好”和“最差”資產(chǎn)均是股票;

長期來看，股票配置不可或缺，但國別的選擇差異巨大;

當(dāng)前正處在“百年未遇之變局”，全球資金分散配置必然是更好的選擇，因此外資整體對(duì)中國的配置仍會(huì)繼續(xù)。

? 從財(cái)富分配的角度，我們也更好理解為何外資流入的兩個(gè)階段：

階段一：穩(wěn)定流入，“回撤”少，與本國波動(dòng)相關(guān)性弱(甚至“危機(jī)”即“時(shí)機(jī)”)，而與海外環(huán)境相關(guān)性更高;

階段二：波動(dòng)放大，與股指相關(guān)性開始增強(qiáng)。

? 外資的持股偏好：優(yōu)勢行業(yè)、大市值、龍頭公司。

行業(yè)：優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、高股息或“壟斷”行業(yè);

外資持股有明顯的頭部特征，集中于“核心資產(chǎn)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升，市場波動(dòng)率出現(xiàn)大幅變化。

正文

從財(cái)富分配的角度理解，外資想要的是什么?

90年代以來，外資配置新興市場的行為是主動(dòng)而為之，而非被動(dòng)配置。正如我們?cè)凇度毡窘鹑陂_放中的歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》中曾指出的，80年代日美貿(mào)易摩擦中除廣場協(xié)議之外，更重要的是1984年達(dá)成的日元/美元協(xié)議讓日本打開了本國的金融市場。美日協(xié)議是歷史上第一份關(guān)于金融開放的協(xié)議。而美日協(xié)議的成功簽訂，被作為模板向新興市場推廣。90年代，包括IMF和世界銀行在內(nèi)的國際組織，敦促新興市場向外資開放國內(nèi)金融市場。

而這背后不乏美國金融機(jī)構(gòu)的推動(dòng)作用。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的1998年，Bhagwati在外交雜志上發(fā)表文章，指出華爾街利用與政府之間的關(guān)系，游說政府向其他國家施壓放開金融管制而獲益，并由此導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，并將這個(gè)稱為“華爾街-財(cái)政部共同體”(Wall Street-Treasury Complex)。

外資想要的是什么?——從財(cái)富分配的角度去理解。

“富人”的目的，始終維持在富人的行列。如果從財(cái)富增長的角度去理解，全球資金，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資金，其最終目的是始終其在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的行列，而如何能夠做到這一點(diǎn)?這要求發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資金始終保持其資產(chǎn)回報(bào)率維持在全球平均回報(bào)率之上。

發(fā)達(dá)國家通過“參股”新興市場，減少了新興市場崛起帶來的財(cái)富差距縮小問題。本質(zhì)上來看，隨著二戰(zhàn)后的修復(fù)期逐步過去，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高速增長期結(jié)束，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)以及資本回報(bào)開始面臨降速。而效率提升的訴求，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不可避免地需要將一部分低效的產(chǎn)業(yè)外包出去。但是這又會(huì)造成新興市場財(cái)富的快速積累，而縮小發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場之間的財(cái)富差距——這顯然并非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的初衷。而資本開放提供了一條路徑，即新興市場通過出售商品給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體獲得利潤，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體再通過參股新興市場的方式回收利潤。在這種模式下，新興市場只獲得勞動(dòng)報(bào)酬以及少部分的利潤。換言之，我們看到了新興市場的GDP增長，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過參股新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式保持了財(cái)富的差距。

因此，“開放”、“資源的自由流動(dòng)”是必要條件。Wade(1998)將發(fā)達(dá)國家敦促新興市場開放背后的深層次原因闡述得更為直接。他認(rèn)為深層目的是安格魯-美洲系統(tǒng)(Anglo-American system)為了維護(hù)其在全球政治經(jīng)濟(jì)中的領(lǐng)先優(yōu)勢。這個(gè)系統(tǒng)維系的根本是將存量財(cái)富最優(yōu)配置到全球。而要做到這一點(diǎn)，必須要求全球資本的自由流動(dòng)。

從美國來看，在外資產(chǎn)收益在整體財(cái)富積累中至關(guān)重要。正是因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體始終在尋找全球平均回報(bào)率之上的資產(chǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體往往持有數(shù)倍于自身GDP的海外資產(chǎn)，而大部分新興市場的國際投資頭寸資產(chǎn)占GDP的比重不足60%。從對(duì)外直接投資來看，聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究顯示，美國對(duì)外投資的收益率高于美國本國投資收益率，進(jìn)而高于別人投資美國的收益率。如果我們考慮更廣義的對(duì)外資產(chǎn)來看，即如果包含直接投資、對(duì)外股票投資、對(duì)外債券投資在內(nèi)，且考慮這一期間的資本利得和匯兌收益，美國整體在外資產(chǎn)的收益在整體收入中的占比超過40%。這一部分收益并不在GDP口徑之內(nèi)，但顯然是其財(cái)富增長的重要組成部分。

百年資產(chǎn)走勢的啟示，配置股票、分散配置的重要性

從百年資產(chǎn)走勢來看，權(quán)益資產(chǎn)必須配置，且需分散配置。有意思的是，如果從大類資產(chǎn)的角度來看，過去一百年，收益最高的資產(chǎn)中權(quán)益資產(chǎn)居多，這意味著必須要配置權(quán)益資產(chǎn)。但是，收益最差的資產(chǎn)也是權(quán)益資產(chǎn)，換句話說，國別的選擇和大方向上的判斷差異巨大。因此，在長周期資產(chǎn)配置的角度去看，權(quán)益資產(chǎn)必須要配置，且分散配置必然是更好的選擇。尤其是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境似乎正處于百年不遇的變革時(shí)代，不確定性的高企意味著分散配置的必要性更高。而考慮到當(dāng)前全球資金在中國的倉位仍較低(不足4%)，離均衡配置顯然還有距離。因此，外資整體對(duì)中國的配置仍會(huì)繼續(xù)。

外資配置的時(shí)點(diǎn)：“甲之砒霜、乙之蜜糖”

一個(gè)有意思的問題：外資在何時(shí)配置?日本、韓國的經(jīng)驗(yàn)給我們一個(gè)有意思的答案。從日本來看，日本股市投資者持有結(jié)構(gòu)中，外資的持股占比的拐點(diǎn)發(fā)生在1990年前后，此后外資的持股比例從90年代之前不足5%上升至30%。而我們知道，1989年日本股市見頂并開始暴跌。從韓國來看，外資開始配置的時(shí)間始于90年代初，而1994-1998年期間，韓元貶值幅度達(dá)到80%，但美國仍在持續(xù)配置韓國股票資產(chǎn)。

危機(jī)對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本而言似乎是“撿漏”的時(shí)機(jī)。以亞洲金融危機(jī)為例，危機(jī)后，陷入危機(jī)的東南亞經(jīng)濟(jì)體被海外收購的案例數(shù)大幅上升，而且此后再?zèng)]達(dá)到這一水平。而與此相對(duì)應(yīng)的是被本國收購的案例數(shù)下降，同時(shí)這一時(shí)期收購的平均要約價(jià)格/凈資產(chǎn)由1994年的3.8倍左右降至1998年時(shí)的1.3倍(參見2016年6月1日《資本過剩的年代：前景與中國的應(yīng)對(duì)》)。因此，無論是金融資產(chǎn)，還是實(shí)體資產(chǎn)，似乎對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，“危機(jī)”反而是“時(shí)機(jī)”。

外資流入的兩個(gè)階段

階段一：穩(wěn)定流入，與本國波動(dòng)相關(guān)性弱

外資流入的初期：資金穩(wěn)定流入。隨著全球金融危機(jī)之后，全球流動(dòng)性漲潮，這使得新興市場股市與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的相關(guān)性增強(qiáng)，這也使得市場認(rèn)為外資的波動(dòng)往往較大。然而，如果我們回到90年代，即美國用日元/美元協(xié)議叩開日本金融市場的大門之后，又逐步開始主導(dǎo)新興市場的金融體系對(duì)外開放(具體參見2018年6月13日的《日本金融開放中的歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》)的時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)，外資在流入這些國家或地區(qū)股票市場的初期，外資的流入往往是非常穩(wěn)定的。

以韓國為例，韓國的軍政府專政于1987年結(jié)束，開始恢復(fù)民主體制，隨后自90年代初開始，韓國開始開放股票市場，而直至2001年之前，資金流入韓國的節(jié)奏都是非常穩(wěn)定的。

資金“穩(wěn)定”流入的體現(xiàn)：“回撤”小，與本國股指相關(guān)性弱。以韓國為例，在1998年之前，也就是外資在韓國的持股比例達(dá)到10.4%之前(如果以持股市值占比計(jì)算，該比率會(huì)更高，1999年外資在韓國的持股市值占比為18.5%)，美國資金流入韓國股市的節(jié)奏是非常穩(wěn)定的。在1992-1997年，6年的時(shí)間里，以月為尺度來看，美國在韓國股票的交易，僅出現(xiàn)3個(gè)月的凈流出，且量均較小。1992、1993、1995年均是12個(gè)月全部為凈買入。

而在此期間，KOSPI指數(shù)實(shí)際上自1994年10月已見頂，而韓元自1995年開始緩慢貶值，以美元計(jì)的KOSPI指數(shù)自1994年的高點(diǎn)至1998年的低點(diǎn)，實(shí)際上下跌了84%，但這并沒有影響美國資金的流入節(jié)奏。甚至在1997年1月，韓寶鋼鐵破產(chǎn)。1997年10月，危機(jī)全面爆發(fā)，直至1998年2月，韓元貶值80%。而這一期間，美國資金僅在1997年10月出現(xiàn)凈流出。

日本、中國臺(tái)灣早年流入的時(shí)期也有類似的特征。與韓國類似，在資金流入日本、中國臺(tái)灣的初期，資金流入也相對(duì)穩(wěn)定。日本的這一時(shí)期是1990~1997年間，日本股市始終處于泡沫破滅后的調(diào)整期，美國資金流入非常穩(wěn)定。1998年~2003年期間，伴隨著亞洲金融危機(jī)以及IT泡沫破滅，資金流入的波動(dòng)雖開始加大，但在整體以美元計(jì)的股指整體下跌了接近60%的背景下，資金依然在趨勢流入。

相類似地，中國臺(tái)灣自1991年開始實(shí)施QFII制度，隨后逐步放松上限要求，但至1995年之前放松較慢。自1995年開始，取消QFII投資總額上限的限制，但仍保留個(gè)別投資總額的上限。隨后繼續(xù)逐步放松，其中在1999年底出現(xiàn)加速(個(gè)別投資總額上限由6億提升至12億)，直至2003年完全取消限制。而這一期間也伴隨著不斷加入MSCI系列指數(shù)的進(jìn)程[3]。在1995年至全球金融危機(jī)之前，美國資金的流入也相對(duì)穩(wěn)定。

在穩(wěn)定流入期間，資金的大幅撤出主要來自于海外的波動(dòng)。韓國股市的外資持股占比在2004年達(dá)到峰值40%，在此之前也出現(xiàn)過幾次集中的撤出，但這幾次撤出與韓國本國股市走勢相關(guān)性并不強(qiáng)，而與海外環(huán)境相關(guān)性更強(qiáng)。而美國資金流入韓國股市的情況似乎也主要發(fā)生在美股下跌的后期。

這間接導(dǎo)致股市之間的相關(guān)性增強(qiáng)。外資在整體股市中的參與度上升，疊加初期外資整體對(duì)資金流入市場的股價(jià)不敏感，而對(duì)本國風(fēng)險(xiǎn)偏好以及周邊環(huán)境更為敏感，這實(shí)際上打通了各個(gè)市場之間風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的傳導(dǎo)。一個(gè)直接的現(xiàn)象是，隨著90年代東亞市場的外資流入，這些市場的股指與標(biāo)普500之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

外資流入的階段二：波動(dòng)開始放大

在外資持股比例達(dá)到一定水平之后，外資流動(dòng)的波動(dòng)開始放大。從美國凈買入韓國股票的數(shù)據(jù)來看，2003年之后，美國資金凈流出的時(shí)間明顯增加，而且資金流入/流出的波動(dòng)明顯放大(圖表2)。從個(gè)股來看，也是如此。如果我們考察外資持股市值前50大公司，以2000年以來的年度外資持股變化來看，其尾部波幅實(shí)際上并不小。

外資流動(dòng)與股指之間的聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)。韓國、日本、中國臺(tái)灣的外資持股占比分別在2004年、2006年、2008年達(dá)到平臺(tái)期，外資持股市值占比分別達(dá)到40%、28%、26%。在全球金融危機(jī)之前，正值全球股市一輪牛市，無論是股指還是外資流動(dòng)都難以辨識(shí)波動(dòng)。但在全球金融危機(jī)之后，韓國、日本、中國臺(tái)灣的外資流動(dòng)的波動(dòng)明顯增強(qiáng)，且與本國股指之間的相關(guān)性增強(qiáng)。當(dāng)然，隨著外資在各個(gè)市場參與度提升，其交易對(duì)股指的影響力本身也在增強(qiáng)。

外資的偏好：優(yōu)勢行業(yè)、大市值、龍頭公司

外資在韓國的持股：優(yōu)勢行業(yè)、大市值、龍頭公司。如果考察外資在韓國的持股結(jié)構(gòu)，從行業(yè)來看，可以發(fā)現(xiàn)外資持股占比較高的有兩類：1)韓國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)：比較典型的如電子設(shè)備(如三星電子)、交運(yùn)設(shè)備(如現(xiàn)代);2)高股息或“壟斷”行業(yè)：如煙草(KT&G)、通訊(SK電訊)、鋼鐵(POSCO)，這些行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)已非常穩(wěn)定，且其龍頭公司往往具有近壟斷地位。以SK電訊為例，其為韓國三大運(yùn)營商之首，市場份額占比約為50%[4]。POSCO(浦項(xiàng)鋼鐵)在韓國鋼鐵行業(yè)中同樣居首位，2016年市場份額為41.6%[5]。外資SK電訊、POSCO的持股占比分別達(dá)到41.4%、56.0%。

從市值來看，外資明顯偏好大市值股票。如果我們將KOSPI指數(shù)的企業(yè)按照市值劃分不同的區(qū)間，可以發(fā)現(xiàn)在市值最大的5%分位數(shù)區(qū)間內(nèi)，外資持股占比達(dá)到45%，在5%~10%的分位數(shù)區(qū)間內(nèi)，外資持股占比降至27%，外資持股比率隨著市值下降逐步下降。

從財(cái)富增長的角度理解，外資持股有明顯的“頭部效應(yīng)”。如果從財(cái)富增長的角度去理解，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或者外資，其最終的目的是保持其資產(chǎn)回報(bào)率始終維持在全球平均回報(bào)率之上，而這就意味著其在全球“最賺錢”的企業(yè)上的配置要足夠多。所以，從這個(gè)角度，不難理解，外資在新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上持續(xù)穩(wěn)定的高比例配置。

以韓國為例，外資在韓國持股前10大企業(yè)，其在所在的GICS二級(jí)行業(yè)中的地位(以主營業(yè)務(wù)收入排名計(jì))均在前5%。這一特征其實(shí)如果放在全球幾個(gè)主要的新興市場去看，也是如此。我們考察外資在阿根廷、巴西、韓國、馬來西亞、墨西哥、中國臺(tái)灣、泰國、印尼股票上的配置，市值排名前20的企業(yè)，其在所在行業(yè)中所處的位置也均在前10%。

如果反過來看，考察韓國“核心資產(chǎn)”——我們暫且定義為主營業(yè)務(wù)收入在全球所在GICS二級(jí)行業(yè)中的分位數(shù)在95%以上的企業(yè)，這對(duì)應(yīng)著167家韓國企業(yè)。這些企業(yè)在韓國整體(KOSPI+KOSDAQ)市值占比為56%，但外資在韓國的持股中71%配置在這些企業(yè)上。換言之，外資持股的頭部效應(yīng)非常明顯。

對(duì)當(dāng)前中國的啟示

我們處在怎樣的時(shí)代?全球政策、經(jīng)濟(jì)處于“百年未有之大變局”。從全球環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)剛剛走過2016-2017兩年的復(fù)蘇，2018年已開始出現(xiàn)明顯分化。本質(zhì)上來看，全球缺需求、弱增長的格局并沒有改變。全球央行態(tài)度的邊際轉(zhuǎn)向?qū)嶋H上已說明2016年以來的這一輪小周期復(fù)蘇已接近尾聲，央行態(tài)度轉(zhuǎn)鴿短期來看可以提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，但無法解決長期缺需求的問題，而這一問題將隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行逐步暴露出來。

而從政府解決需求問題的角度來看，如果拉長周期，凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的逆周期操作一直在重復(fù)著貨幣、財(cái)政寬松救經(jīng)濟(jì)的操作，但往往寬松容易緊縮難。從數(shù)據(jù)上來看，G7國家政府債務(wù)率已逼近一戰(zhàn)、二戰(zhàn)時(shí)的水平，而長期利率已處于十九世紀(jì)以來的低點(diǎn)。全球持續(xù)的弱需求，疊加政策的逼仄空間，意味著我們處在一個(gè)極大不確定性的時(shí)代。從這個(gè)角度可以理解為什么中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議指出“世界面臨百年未有之大變局”。從這個(gè)角度來看，全球資金的分散化配置的重要性是過去幾十年未見的。

在全球“資產(chǎn)荒”背景下，新興市場(包括中國)資產(chǎn)“性價(jià)比”上升。自70年代布雷頓森林體系解體以來，數(shù)次金融危機(jī)相繼出現(xiàn)，同時(shí)也伴隨著全球貨幣擴(kuò)張、流動(dòng)性過剩。2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行均實(shí)行量化寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性進(jìn)一步過剩。一個(gè)很有意思的數(shù)據(jù)是，美國金融企業(yè)及居民的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到名義GDP的8倍左右，而這一數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)即發(fā)生在1980年前后，即布雷頓森林體系瓦解前后。我們可以將非金融企業(yè)和居民的資產(chǎn)看作總市值，GDP看作增加值，則兩者的比值實(shí)際上為廣義市盈率概念。數(shù)據(jù)指向目前美國各類資產(chǎn)的廣義市盈率均處于歷史高點(diǎn)，換句話說，收益率相對(duì)較低。而反觀新興市場，不同于美國、北歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股指估值水平處于歷史較高值，亞洲新興、中國的估值則處于歷史較低水平，從這個(gè)角度來說，新興市場資產(chǎn)的“性價(jià)比”在提升。

外資向中國的趨勢配置尚未結(jié)束。從流量上來看，2017年以來，外資已在快速流入。從全球?qū)ν馀渲玫馁Y金總量來看，如果僅看美國、歐元區(qū)、日本、英國這四個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體，其組合投資的資產(chǎn)總額為30萬億美元左右，而中國整體的組合投資負(fù)債僅1.2萬億左右，整體占比不足4%。而中國股票市場市值在全球占比約7%。與中國的經(jīng)濟(jì)體量和金融市場相比，中國金融資產(chǎn)仍然是被低配的。而考慮到前述全球資金分散配置的必要性、全球“資產(chǎn)荒”，疊加中國資產(chǎn)低配的情況，外資向中國的趨勢配置尚未結(jié)束。

且尚處于穩(wěn)定流入期。參考韓國經(jīng)驗(yàn)，1998年之前，外資流入韓國的節(jié)奏都較為穩(wěn)定，而1998年外資在韓國持股股份數(shù)占比已超過10%。從這個(gè)角度來看，外資流入中國的階段可能尚處于穩(wěn)定流入的時(shí)期。這一期間外資的流入節(jié)奏與中國的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相關(guān)性弱，而更需關(guān)注全球整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好及周邊環(huán)境。

外資穩(wěn)定流入期間，外資青睞的資產(chǎn)的性價(jià)比可能會(huì)提升。事實(shí)上，如果回顧近年國內(nèi)金融市場走勢， Calmar比率(收益/最大回撤)等指標(biāo)顯示2017年股票性價(jià)比優(yōu)于債券，尤其是大市值股票出現(xiàn)歷史罕見的性價(jià)比，這背后可能與機(jī)構(gòu)投資者的上升有關(guān)。

參考海外經(jīng)驗(yàn)，如果中國的確仍處于外資流入的初期，即整體流入的節(jié)奏是相對(duì)穩(wěn)定的，那么這可能意味著在未來一段時(shí)間內(nèi)，外資流入的這些股權(quán)資產(chǎn)其性價(jià)比將是提升的。而參考前面對(duì)于外資青睞的股票類型來看，這可能對(duì)應(yīng)著大市值、龍頭企業(yè)以及代表中國的核心資產(chǎn)的性價(jià)比將上升。

而從長期來看，我們需要關(guān)注的是如何應(yīng)對(duì)核心資產(chǎn)利益的“流失”。當(dāng)前的中國仍處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)、金融層面的波動(dòng)不可避免，而這對(duì)于短久期的投資者而言無疑意味著其配置難度大幅上升。這一期間，負(fù)債久期較長的機(jī)構(gòu)投資者將明顯受益。而從此前海外經(jīng)驗(yàn)來看，相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者無非是兩種類型——養(yǎng)老金或保險(xiǎn)資金、外資(參見《水長、致遠(yuǎn)》)。在這個(gè)過程中，外資的持續(xù)流入也將意味著核心資產(chǎn)的利益流失。因而，我們也需關(guān)注這一過程中政策層面的應(yīng)對(duì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期上升，市場波動(dòng)率出現(xiàn)大幅變化。