荷寶談美股：資產(chǎn)配置是難題，美股收益優(yōu)勢(shì)將減少

資產(chǎn)配置往往是投資者要解決的難題之一。隨著股票和債券市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性越來(lái)越強(qiáng)，資產(chǎn)配置越來(lái)越困難。2009年以來(lái)股市一路向好，債券不再是資產(chǎn)多樣化配置的寵兒。緊縮風(fēng)險(xiǎn)尚遠(yuǎn)，國(guó)債市場(chǎng)連續(xù)幾十年牛市，政府已有收緊債市的跡象。如圖1所示，由于央行將進(jìn)入收緊周期以及利率的攀升，十年期國(guó)債和股市的關(guān)聯(lián)性日益增加。未來(lái)兩年半美聯(lián)儲(chǔ)將開始收緊，股市和債市在未來(lái)的關(guān)聯(lián)性將有所變化。

截至2018年8月

市場(chǎng)紛繁復(fù)雜，我們可以通過Equity Risk Premium (ERP)來(lái)幫助投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置決策。ERP是指股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這一指標(biāo)同時(shí)具備回顧性和前瞻性。作為回顧性指標(biāo)(事后ERP)，該指標(biāo)顯示了投資者從投資股票中獲得的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益;作為前瞻性指標(biāo)(事前ERP)，該指標(biāo)反映了投資者對(duì)額外收益的期待，即股票投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益差。事前ERP對(duì)投資者而言尤為重要，因?yàn)橥顿Y者能以此判斷投資股票而非主權(quán)債券(一般視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表)能得到何種收益，并大概了解到基于自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和宏觀風(fēng)險(xiǎn)情況，承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)投資股票市場(chǎng)是否能得到回報(bào)。圖2是關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家事前ERP，計(jì)算方式為12個(gè)月遠(yuǎn)期收益減去該地區(qū)的十年國(guó)債收益。該圖顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的誤差值近年來(lái)有所增加，反映出市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家股市和債市關(guān)聯(lián)性的不同觀點(diǎn)。

資料來(lái)源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年8月

股票市場(chǎng)的崛起

我們從歷史的角度來(lái)看ERP。風(fēng)險(xiǎn)厭惡是指在預(yù)期收益相同的情況下，投資者會(huì)偏好確定性更強(qiáng)的結(jié)果。因此，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在投資股市的時(shí)候就希望得到更多回報(bào)，因?yàn)楣墒信c債市相比不確定性更強(qiáng)。歷史表明，股票投資者確實(shí)從這些不確定性中獲得了額外的收益。事實(shí)上，與DMS數(shù)據(jù)庫(kù)1中自1900年以來(lái)23個(gè)國(guó)家的國(guó)債(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債)收益相比，股票市場(chǎng)的額外幾何平均收益率為3.2%。事實(shí)上，這樣的回報(bào)率已經(jīng)遠(yuǎn)超股票投資者的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展一片大好、股票收益一路上升的情況下，普通投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡也水漲船高。

信息風(fēng)險(xiǎn)因子也是重要因素。過去，投資者面臨很大的結(jié)構(gòu)性不確定性，因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)、央行和政治家們?cè)斐烧呱系牟淮_定性，因而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很高。因此，與未來(lái)國(guó)家相關(guān)的不確定性帶來(lái)了基于信心的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)之前常常被忽略。

根據(jù)DMS的1900年以來(lái)的數(shù)據(jù)，美國(guó)事前ERP為4.4%，而不包含美國(guó)在內(nèi)的全球事前ERP為2.8%。DMS在2018年其中一個(gè)解釋是這反映了美國(guó)在二十世紀(jì)一直是全球經(jīng)濟(jì)的引擎，投資美股的投資者也獲益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功。但是，根據(jù)Maddison的1900年以來(lái)的生產(chǎn)力發(fā)展數(shù)據(jù)，這一論斷似乎站不住腳。1900-2010年，美國(guó)生產(chǎn)力幾何增長(zhǎng)為1.83%，而其他20個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)力幾何增長(zhǎng)1.85%，并沒有顯著的差異。根據(jù)Maddison的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的發(fā)展也只是平凡之路，美股并不是像大眾想像的那樣靠美國(guó)經(jīng)濟(jì)的助力才一路上揚(yáng)。

事后ERP和美國(guó)人均GDP的幾何圖表，數(shù)據(jù)集：1900-2010年，資料來(lái)源：DMS、湯森路透、荷寶投資

因而可以得出：實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和投資股市的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)之間無(wú)甚關(guān)聯(lián)。那么，看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不是看好美股的有力論據(jù)。最近有文章稱，看好美股是因?yàn)槊绹?guó)未來(lái)政策的透明度將高于其他國(guó)家和地區(qū)，且投資者也更容易理解美國(guó)的政策。這有可能是看好美股的有力論據(jù)。

解讀ERP

ERP(Equity Risk Premium，即“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”)可以用來(lái)了解未來(lái)五年如何在股市和債市進(jìn)行資產(chǎn)配置。圖4將美股ERP和全球ERP進(jìn)行了對(duì)比，我們可以看到目前正處于一個(gè)特殊時(shí)期，美國(guó)ERP正處于歷史最低點(diǎn)。

從年度平均收益來(lái)看，國(guó)債加股票組合確實(shí)可以模擬公司債券的收益，但從每個(gè)月的收益來(lái)看，模擬的精度相差甚遠(yuǎn)。從下圖可以看出，按照回歸系數(shù)0.13，用13%的股票代替投資級(jí)公司債券配置，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)中有67%的回報(bào)變化是無(wú)法解釋的。若用35%的股票代替高收益公司債券，回報(bào)變化略有縮小，為51.6%。因而這并非成功的模擬。

資料來(lái)源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月

ERP標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)：我們將區(qū)域ERP定義為區(qū)域股票指數(shù)的收益率減去相對(duì)的十年期國(guó)債券收益率。全球ERP是將MSCI全球收益率減去美林全球政府債券收益率(期限與十年期國(guó)債券類似)。所有計(jì)算單位為美元。

我們還可以看到圖中有很大的誤差值。美股ERP標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)的上一個(gè)低位是在2000年3月到2006年5月之間。有人認(rèn)為這次美股ERP標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)的低位和以往都不一樣。首先，低位可能反映了市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)厭惡較低，或投資者由于目前美國(guó)的確定性較強(qiáng)而對(duì)收益的期望較低。但在金融發(fā)展史上，“這次是特殊情況”這一想法有些危險(xiǎn)。如果說(shuō)這一次ERP的低位和以往類似，那么特朗普政府的減稅和財(cái)政刺激政策將難以奏效，貿(mào)易戰(zhàn)也將損害到美國(guó)自身的利益，美國(guó)市場(chǎng)上的不確定性將會(huì)更大。哪種情況可能性更大?

為了進(jìn)一步分析，我們?cè)賮?lái)看一看標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)(與標(biāo)準(zhǔn)數(shù)之間的誤差)。從表1中，我們可以看到未來(lái)2-3年內(nèi)減少對(duì)美股的配置對(duì)投資者有利，因?yàn)閷脮r(shí)美股的表現(xiàn)將低于其他市場(chǎng)的股票。但放眼未來(lái)五年，美股收益將會(huì)回漲，高于全球股市收益。表1顯示的美股相對(duì)收益的走向呈凹曲線。

資料來(lái)源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月

資料來(lái)源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月

美股走向是凹曲線還是凸曲線?

美股ERP標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)的低位和2000-2006年期間的低位是否有相似性?當(dāng)前的美國(guó)和2000-2006年間的美國(guó)大不相同，目前美國(guó)的股票CAPE值比2000年低，宏觀震蕩性也遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)，而且房地產(chǎn)泡沫并不是當(dāng)前需要擔(dān)憂的問題。而且目前的實(shí)際利率較低，也更支持回購(gòu)。

資料來(lái)源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月

另外，美國(guó)科技行業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展也支持美股的整體表現(xiàn)。稅改也會(huì)帶來(lái)未來(lái)幾十年的繁榮。再者，其他市場(chǎng)股價(jià)相對(duì)美國(guó)而言較低，因?yàn)闅W元區(qū)缺乏長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性變革，發(fā)展中市場(chǎng)的杠桿堪憂，日本也處于滯漲中。

因而，“今時(shí)不同往日”這一看法不無(wú)道理。首先，科技領(lǐng)域的強(qiáng)勁發(fā)展也有利于維持美股的吸引力，因?yàn)榭萍紝?duì)人們的生活日益重要，而且科技行業(yè)的發(fā)展空間還很大，目前科技行業(yè)在全球股市的比重低于二十一世紀(jì)初。而且當(dāng)前美國(guó)政府為了和中國(guó)抗衡，也無(wú)意限制硅谷的發(fā)展。硅谷是美國(guó)科技行業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。

資料來(lái)源：湯森路透、荷寶投資，截至2018年6月

第二，目前全球都看好美股的發(fā)展。市場(chǎng)相信特朗普政府的減稅和財(cái)政刺激政策能刺激市場(chǎng)的發(fā)展。投資者相信特朗普政府執(zhí)政期間會(huì)力挺股市，因而降低了結(jié)構(gòu)性不確定性。

第三，聯(lián)邦基金利率維持低位，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)行為收緊力度不夠，將進(jìn)一步刺激美股的發(fā)展。在這種情況下，美股將呈凸曲線增長(zhǎng)，事前ERP和上世紀(jì)九十年代末一樣進(jìn)一步受到擠壓。

美股中期收益之路略顯崎嶇

我們從供應(yīng)端分析，可以看出凹曲線走勢(shì)可能性更大。供應(yīng)端分析認(rèn)為未來(lái)五年美股的增長(zhǎng)之路充滿坎坷。勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊將促使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮的貨幣政策，防止經(jīng)濟(jì)過熱。美國(guó)總產(chǎn)出的80%來(lái)自國(guó)內(nèi)，所以緊縮政策將影響美國(guó)企業(yè)的發(fā)展。保護(hù)主義之下的高關(guān)稅也將反噬美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下，市場(chǎng)上的不確定性增加，投資者相應(yīng)地期待股市能有更大的回報(bào)。在1991年衰退之前和大蕭條之前就發(fā)生過此類情況。另一大不確定性來(lái)自美國(guó)政局。當(dāng)前的牛市中，投資者依然有一些顧慮，我們認(rèn)為未來(lái)當(dāng)不確定性增加，投資者會(huì)跟以往一樣轉(zhuǎn)向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，到2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退。

最終歷史還是驚人地相似

我們的研究顯示，美股和全球股市相比收益優(yōu)勢(shì)將逐漸減少，直至低于全球平均值。歷史總是驚人得相似。這就意味著減少美股配置在未來(lái)將有利于投資者。但美國(guó)在金融領(lǐng)域依然占據(jù)舉足輕重的地位，如果過早減少美股配置，對(duì)投資者也十分不利。