深度解讀房企合作開發(fā)：模式如何？并表意義何在？

本文來自微信公眾號(hào)“克而瑞地產(chǎn)研究”，作者朱一鳴、貢顯揚(yáng)。

近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)整體項(xiàng)目合作增多，房企之間的合作開發(fā)成為常態(tài)。本文我們將通過專題研究的形式梳理房企合作開發(fā)中常見的五種模式。并從股權(quán)、治理結(jié)構(gòu)、操盤權(quán)、并表權(quán)入手，對(duì)房企在合作開發(fā)中扮演的角色以及合作開發(fā)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用和意義進(jìn)行解讀。最后也對(duì)房企合作開發(fā)中可能產(chǎn)生的問題加以分析。

1、房企合作開發(fā)的主要模式

合作已成常態(tài)，房企權(quán)益比呈下降趨勢(shì) 合作開發(fā)，顧名思義是指兩家或多家房企共同完成項(xiàng)目開發(fā)，并按照股權(quán)比例和合作協(xié)議履行投資義務(wù)并享有項(xiàng)目公司權(quán)益。合作開發(fā)對(duì)于房企而言主要有兩層意義：

從項(xiàng)目股權(quán)劃分上，合作開發(fā)中各房企可以根據(jù)股東的數(shù)量和參股情況對(duì)持有的項(xiàng)目開發(fā)公司進(jìn)行股權(quán)分配，形成51%:49%，34%:33%:33%，各25%或者各20%等形式的股權(quán)比例。

從開發(fā)職能劃分上，各房企一般會(huì)根據(jù)不同的合作模式，協(xié)商負(fù)責(zé)房地產(chǎn)項(xiàng)目整體開發(fā)流程中的各個(gè)職能，涵蓋了從投資拿地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)、成本核算到營銷推廣等。 近年來，房企之間合作開發(fā)成為常態(tài)，行業(yè)整體合作項(xiàng)目增多，且已在房企銷售權(quán)益比的變化中得以體現(xiàn)。一方面，TOP100房企整體的銷售金額權(quán)益比已從2016年的85%逐年下降至2018年的80%。另一方面，從TOP100各權(quán)益段房企的數(shù)量分布來看，權(quán)益比在90%以上的房企數(shù)量明顯減少，占比從2016年的超6成降低至2018年的不足4成。而相應(yīng)的，權(quán)益比在70%-80%、80%-90%之間的房企數(shù)量則逐年提升，目前已在百強(qiáng)房企中占到近半數(shù)。

2.房企合作開發(fā)中常見的五種模式

房企合作開發(fā)的方式多種多樣，但目前常見的主要有以下五大模式：

(1)合資成立項(xiàng)目公司獲取土地

在目前行業(yè)整體融資成本提升、資金趨緊的環(huán)境下，房企首先會(huì)傾向于選擇在項(xiàng)目層面達(dá)成合作，通過合作拿地的模式開展合作開發(fā)。

一方面，目前對(duì)于房企而言，熱點(diǎn)城市高單價(jià)大體量的地塊在招拍掛市場中需要的資金量極大。合資成立項(xiàng)目公司合作拿地，可以使各方分?jǐn)偼顿Y資金，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，在目前大部分一二線城市土地招拍掛市場競價(jià)、競自持、競配建的背景下，房企通過聯(lián)合體“抱團(tuán)”聯(lián)合競標(biāo)的形式，可以避免各方因土地資源緊張而引發(fā)的非理性競爭，合作拿地可以讓房企以更合理的溢價(jià)獲取土地，顯著降低拿地成本。

(2)與土地持有方進(jìn)行股權(quán)合作

同樣為了降低獲取土地資源的成本、減少資金壓力，部分規(guī)模較大的品牌房企還可以選擇與擁有優(yōu)質(zhì)土地的公司，以入股項(xiàng)目公司的模式開展合作開發(fā)。通過股權(quán)合作最大化發(fā)揮項(xiàng)目的品牌價(jià)值，達(dá)到雙贏的效果。

例如，對(duì)于碧桂園而言，通過與擁有優(yōu)質(zhì)土地資源的中小房企或有局部區(qū)域資源的區(qū)域型房企合作，可以更高效地獲取土地。而中小房企作為土地提供方，則可以借助碧桂園的品牌優(yōu)勢(shì)和營銷資源，使產(chǎn)品溢價(jià)得到大幅提升，進(jìn)而獲得更高的項(xiàng)目利潤率和資金回報(bào)。

(3)集團(tuán)層面的戰(zhàn)略合作

近年來，房企在更上層的集團(tuán)戰(zhàn)略層面達(dá)成合作的現(xiàn)象增多，如萬科與深鐵、華潤與華發(fā)、華夏幸福與新城、旭輝和卓越等。集團(tuán)戰(zhàn)略層面的合作可以理解為更為穩(wěn)固的聯(lián)合開發(fā)模式。參與合作開發(fā)的房企可以通過項(xiàng)目各開發(fā)職能專業(yè)層面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低開發(fā)成本并增強(qiáng)項(xiàng)目抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

具體而言，合作開發(fā)中房企可以發(fā)揮各自的開發(fā)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、融資渠道優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，降低管理成本、融資成本以及整體的項(xiàng)目開發(fā)成本，以提升項(xiàng)目整個(gè)的產(chǎn)品競爭力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

(4)小股操盤

目前房企對(duì)于小股操盤模式的應(yīng)用也越來越多。小股操盤的模式要求房企具有較強(qiáng)的管理體系、金融及品牌輸出能力。首先，房企會(huì)尋求資金方進(jìn)行合作開發(fā)，操盤方的持股比例通常遠(yuǎn)小于50%，但全權(quán)操盤。其次，操盤方會(huì)先按照銷售收入收取一定比例的管理費(fèi)，然后按照股權(quán)比例進(jìn)行利益分配，分配比例與持股比例往往不同。

例如，萬科憑借較強(qiáng)的品牌影響力，嘗試小股操盤模式，通過輕資產(chǎn)運(yùn)作改善ROE水平。近年來朗詩的小股操盤項(xiàng)目也較多，其綠色節(jié)能建筑的打造能力和服務(wù)為朗詩帶來了多樣化的投資收益，操盤項(xiàng)目的股權(quán)權(quán)益也持續(xù)下降至20-30%之間。

(5)代建

代建業(yè)務(wù)作為房企輕資產(chǎn)輸出的主要模式之一，目前也已成為部分房企的重要競爭力。代建業(yè)務(wù)更傾向于是一種企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，而其他合作方則會(huì)更多地扮演土地提供方或財(cái)務(wù)投資方的角色。其中如綠城、濱江、朗詩、建業(yè)等典型房企利用較強(qiáng)的操盤能力和項(xiàng)目管理能力，多年來通過代建業(yè)務(wù)在項(xiàng)目拓展和品牌傳播上獲取了深厚的積累。如2018年上半年，綠城以品牌輸出、管理輸出的代建管理項(xiàng)目累計(jì)取得合同銷售金額約人民幣280億元，綠城管理集團(tuán)總體管控項(xiàng)目合計(jì)達(dá)250個(gè)。

2、房企在合作開發(fā)中扮演的角色

1、項(xiàng)目的獨(dú)立操盤與聯(lián)合操盤

在地產(chǎn)項(xiàng)目合作開發(fā)中，操盤方指的是實(shí)際主導(dǎo)項(xiàng)目規(guī)劃、開發(fā)、建筑、銷售等主要運(yùn)營職能的主體，并對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)負(fù)責(zé)。對(duì)于房企而言，在參與項(xiàng)目合作開發(fā)運(yùn)營的過程中，根據(jù)項(xiàng)目的治理結(jié)構(gòu)及房企負(fù)責(zé)的職能，可以分為獨(dú)立操盤和聯(lián)合操盤。

(1)獨(dú)立操盤

在項(xiàng)目合作開發(fā)中，如果各合作方中有一家房企在品牌、管理方面優(yōu)勢(shì)突出，通常會(huì)采用一家房企獨(dú)立操盤的模式。在一家房企獨(dú)立操盤的合作開發(fā)模式中，項(xiàng)目公司的總經(jīng)理及主要運(yùn)營職能的管理和執(zhí)行人員通常都由操盤方出任，同時(shí)項(xiàng)目公司在實(shí)際運(yùn)營中也會(huì)優(yōu)先采用操盤方的經(jīng)營管理體系。

目前項(xiàng)目合作開發(fā)中，大部分大型房企都很強(qiáng)調(diào)操盤，至少要對(duì)項(xiàng)目開發(fā)中的大部分職能有控制權(quán)。也有部分房企對(duì)合作項(xiàng)目要求絕對(duì)操盤，如碧桂園此前就提出合作項(xiàng)目要求全權(quán)操盤。我們認(rèn)為，房企對(duì)操盤權(quán)的要求主要有以下幾方面原因：

1、獨(dú)立操盤項(xiàng)目開發(fā)周期可控，適用于對(duì)開發(fā)速度要求較高的高周轉(zhuǎn)企業(yè)

2、有利于提升操盤方自身的項(xiàng)目覆蓋以及品牌影響力

3、團(tuán)隊(duì)有充足的項(xiàng)目可操盤，有利于團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，并提升運(yùn)營能力

(2)聯(lián)合操盤

區(qū)別于一家房企獨(dú)立操盤，另一種比較常見的則是多家房企聯(lián)合操盤的合作開發(fā)模式。通常如果各參與合作的房企實(shí)力相當(dāng)且參與開發(fā)經(jīng)營的積極性都很高，那么就會(huì)采用組建團(tuán)隊(duì)共同管理、聯(lián)合操盤的模式。

聯(lián)合操盤模式下，各合作方會(huì)通過協(xié)商分別負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)的不同職能，發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)項(xiàng)目整體的市場競爭力。如在由世茂和碧桂園聯(lián)合操盤、四家房企共同合作開發(fā)的廣州亞運(yùn)城項(xiàng)目中，世茂承建、碧桂園負(fù)責(zé)營銷，而另外兩大合作方中海、雅居樂則分別負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)和物業(yè)。四家千億房企通過股權(quán)合作，發(fā)揮各自在建筑、營銷、財(cái)務(wù)、商業(yè)運(yùn)營及物業(yè)服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，提升了項(xiàng)目整體的競爭力。

2、項(xiàng)目的并表選擇

并表權(quán)即是將項(xiàng)目公司納入母公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的權(quán)利，且只能選擇一方合并報(bào)表。在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中也對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表有規(guī)定，“合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定”。我們認(rèn)為，合作項(xiàng)目的財(cái)務(wù)并表主要遵循以下三個(gè)原則：

(1)上市房企優(yōu)先并表

在上市房企與非上市房企的合作中，一般都會(huì)由上市公司的合作方優(yōu)先并表。從對(duì)母公司報(bào)表影響的角度考慮，并表后會(huì)顯著提升上市公司的營收規(guī)模。

(2)實(shí)際控制方優(yōu)先并表

對(duì)于多家房企合作開發(fā)的項(xiàng)目而言，一般優(yōu)先由絕對(duì)控股或相對(duì)控股的房企進(jìn)行財(cái)務(wù)并表，擁有項(xiàng)目的絕對(duì)控制意味著可以直接進(jìn)行財(cái)務(wù)并表。

(3)股權(quán)一致則協(xié)商并表

合作開發(fā)項(xiàng)目中在各房企股權(quán)比例一致的情況下，通常會(huì)根據(jù)各方的利益通過協(xié)商一致決定并表方。比如對(duì)于部分利潤水平較低的合作開發(fā)項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)整體毛利率有一定要求的房企可能會(huì)放棄并表。

3、合作開發(fā)對(duì)企業(yè)發(fā)展的作用及意義

1.合作開發(fā)撬動(dòng)房企規(guī)模增長(略)

2.不同類型房企的發(fā)展模式

從合作開發(fā)角度，看不同類型房企規(guī)模發(fā)展的四種模式：

(1)獨(dú)立操盤能力強(qiáng)、項(xiàng)目權(quán)益高的房企

首先，是獨(dú)立操盤能力較強(qiáng)、在項(xiàng)目獲取和資金上都有較高實(shí)力的房企，如恒大、綠地、中海等。這類房企更傾向通過獨(dú)資實(shí)現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，合作開發(fā)較少，絕大部分項(xiàng)目權(quán)益為100%。如恒大2017年末超8成的土地儲(chǔ)備權(quán)益占比為100%，占到其項(xiàng)目總數(shù)的81.4%。同時(shí)，也有一些全國化程度不高的區(qū)域型龍頭房企，如融僑、龍光等，受自身發(fā)展戰(zhàn)略影響整體項(xiàng)目開發(fā)的合作比例較低。

若是將千億企業(yè)的流量銷售規(guī)模排名和其營收、歸母凈利潤和總資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)排名進(jìn)行對(duì)比，則可以發(fā)現(xiàn)有部分房企財(cái)務(wù)指標(biāo)排名相對(duì)落后，其中有一半企業(yè)歸母凈利潤與流量銷售排名不相稱，如碧桂園、融創(chuàng)、新城等。這些企業(yè)在近兩年都保持了相對(duì)較高的增長速度，尤其是在2017年，銷售規(guī)模增速基本都達(dá)到了80%以上，但是權(quán)益銷售比例基本都在80%以下。合作推動(dòng)下，企業(yè)的銷售規(guī)?？焖僭鲩L并沒有對(duì)其營收以及資產(chǎn)規(guī)模形成有效支撐，從而可能會(huì)影響外界對(duì)其估值以及前景的判斷。在這種情況下，除了增加權(quán)益比例外，通過存量資產(chǎn)運(yùn)營提升企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)或?qū)⒊蔀橐环N不錯(cuò)的解決辦法。

在梳理過程中，我們發(fā)現(xiàn)也有一些合作比較多、增速相對(duì)較快的企業(yè)，比如龍湖集團(tuán)、中國金茂等，其營收、歸母凈利潤與總資產(chǎn)排名高于其銷售排名。究其原因，主要是因?yàn)樗麄兌歼\(yùn)營著大量的存量資產(chǎn)，如龍湖和金茂在2018年的運(yùn)營收入榜上分別位列第9和第10位。這就使得他們雖然權(quán)益較低，但其營收和總資產(chǎn)規(guī)模排名仍然能夠超過其銷售規(guī)模。

(2)品牌能力強(qiáng)、項(xiàng)目合作較多的大型房企

第二類是自身品牌能力較強(qiáng)、項(xiàng)目合作較多的大型房企。這類房企憑借在規(guī)模房企中較強(qiáng)的品牌影響力，更傾向于通過收購、股權(quán)合作的方式以更低的成本獲取項(xiàng)目、進(jìn)入新的城市。如碧桂園隨著業(yè)績規(guī)模的高速擴(kuò)張，總土儲(chǔ)權(quán)益從2015年的86.1%下降到了2017年的66.9%。萬科近年來調(diào)整運(yùn)營戰(zhàn)略，嘗試小股操盤模式，輕資產(chǎn)運(yùn)作。保利面對(duì)一二線城市高企的拿地成本，也較多采用合作開發(fā)模式聯(lián)合拿地。

值得注意的是，雖然合作開發(fā)可以用更少的資金撬動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源、實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，但也一定程度地削弱了企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的管控力度。因此這類房企絕大部分的合作開發(fā)項(xiàng)目都要求以獨(dú)立操盤為主，整體權(quán)益比例控制在70%之間。

(3)通過合作開發(fā)推進(jìn)全國化擴(kuò)張的房企

第三類是通過合作開發(fā)推進(jìn)全國化擴(kuò)張的房企，如中南、正榮、融信等。這類房企近年來在區(qū)域深耕的同時(shí)，通過合作開發(fā)推進(jìn)全國化投資布局，實(shí)現(xiàn)了整體銷售規(guī)模的高速增長、并降低了擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。其中，中南、正榮、融信這三家房企自2016年以來合作開發(fā)顯著增加，銷售權(quán)益比均從2016年的90%以上逐年下降到70%左右，從而實(shí)現(xiàn)了2016年至2018年超60%的銷售業(yè)績復(fù)合增長。

(4)操盤及項(xiàng)目管理能力較強(qiáng)的房企

第四類是操盤能力、項(xiàng)目管理能力較強(qiáng)的房企。這類房企具備較為成熟的品牌輸出體系，且資金運(yùn)用能力較強(qiáng)。在代建、小股操盤的輕資產(chǎn)輸出模式下，這類房企發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)以滿足規(guī)模擴(kuò)張和盈利增長的需求。如朗詩近年來通過擴(kuò)大品牌輸出的規(guī)模以攤低成本，實(shí)現(xiàn)了營收規(guī)模和盈利能力的持續(xù)增長。

綜上，雖然近年來中國房地產(chǎn)行業(yè)整體的項(xiàng)目合作開發(fā)已成為常態(tài)，各種合作模式也日漸成熟。但項(xiàng)目合作開發(fā)在為房企創(chuàng)造諸多價(jià)值的同時(shí)，實(shí)際合作運(yùn)營也同樣會(huì)存在一些潛在的問題。

首先，在多房企合作特別是聯(lián)合操盤的項(xiàng)目中，由于不同房企的開發(fā)要求、測算標(biāo)準(zhǔn)、對(duì)項(xiàng)目定位的判斷不同，甚至是企業(yè)文化存在差異。都會(huì)不可避免地提高溝通成本、降低合作效率、進(jìn)而拖延項(xiàng)目進(jìn)度，在增加財(cái)務(wù)成本的同時(shí)也平添了風(fēng)險(xiǎn)。

另外，由于合作開發(fā)項(xiàng)目涉及的企業(yè)主體較多，在項(xiàng)目后期竣工交房以及物業(yè)等問題上可能會(huì)存在的責(zé)任界定問題，也是不容忽視的。

我們認(rèn)為，房企在參與項(xiàng)目合作開發(fā)的前期，應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)以規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)。首先，各合作方需要明確各自在項(xiàng)目開發(fā)中的職能和責(zé)任，以高效推進(jìn)項(xiàng)目的有序開發(fā)。其次，是需要做好財(cái)務(wù)核算和工程進(jìn)度的管理。地產(chǎn)開發(fā)作為資金占用大、開發(fā)流程復(fù)雜、周期較長的系統(tǒng)工程，潛在的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)帶來較大的負(fù)面效果。最后，是需要建立高效的溝通和決策機(jī)制，以降低因合作開發(fā)帶來的溝通成本。