天風宏觀：美股Risk-on是否會有變局？

作者：天風證券 2019-01-29 06:24:17

美股的下跌修復接近尾聲，未來風險在于貨幣政策寬松不達預期以及業(yè)績下行超預期

本文來自微信公眾號“雪濤宏觀筆記”

當前海外市場的利空重新醞釀，工業(yè)和科技互聯(lián)網(wǎng)的財報時間集中在未來兩周，這些企業(yè)盈利受全球經(jīng)濟周期和半導體周期回落的影響較大。此外美國引渡華為前CFO和中美月底談判前的不確定性，美聯(lián)儲月底的議息會議也增加了市場的短期風險。我們認為美股的下跌修復接近尾聲，未來風險在于貨幣政策寬松不達預期以及業(yè)績下行超預期，對美股市場轉(zhuǎn)向謹慎。

進入19年，美國市場持續(xù)risk-on有兩個主要原因：一是聯(lián)儲縮表態(tài)度轉(zhuǎn)變后，市場對流動性收縮的預期開始反轉(zhuǎn);二是中美經(jīng)貿(mào)問題談判整體向著積極達成協(xié)議的方向發(fā)展。未來將是流動性放松預期(超跌修復)和業(yè)績下行間的博弈。早先出來的美股金融銀行板塊的業(yè)績受益于減稅和息差走闊，也給了市場鼓舞。

但當前海外市場的利空重新醞釀，工業(yè)和科技互聯(lián)網(wǎng)的財報時間集中在未來兩周，這些企業(yè)盈利受全球經(jīng)濟周期和半導體周期回落的影響較大。此外美國引渡華為前CFO和中美月底談判前的不確定性，美聯(lián)儲月底的議息會議也增加了市場的短期風險。我們認為美股的下跌修復接近尾聲，未來風險在于貨幣政策寬松不達預期以及業(yè)績下行超預期，對美股市場轉(zhuǎn)向謹慎。

一、風險偏好未來可能下挫

進入2019年，海外風險資產(chǎn)開啟了一波反彈。美股從12月24日低位2351點反彈了11.9%，漲到了2632點，布倫特和WTI分別上漲了21.9%和24.6%。對風險偏好最敏感的巴西和阿根廷股市，以美元計價都分別上漲了16%左右。

圖1：標普500指數(shù)、巴西股指和布倫特原油期貨結(jié)算價累計漲跌幅(基期=2018-12-26)

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

但這一個月里，主要經(jīng)濟體的基本面并沒有出現(xiàn)趨勢性的變化：花旗經(jīng)濟意外指數(shù)雖然有小幅回升，仍然持續(xù)低于0。

圖2：美國、歐元區(qū)、中國、新興市場近一年花旗經(jīng)濟意外指數(shù)

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

主導市場變化的主要是風險偏好：第一，鮑威爾在一月初美國經(jīng)濟學年會上修改了對縮表的措辭：“聯(lián)儲在仔細傾聽市場對風險的擔憂，若縮表的確是擾動市場的主因，不會猶豫去調(diào)整縮表”。

第二，去年12月初的布宜諾斯艾利斯領(lǐng)導人會面之后，1月7日在北京舉行的中美經(jīng)貿(mào)問題副部級磋商和1月30日將在華盛頓舉行的經(jīng)貿(mào)問題磋商顯示出中美經(jīng)貿(mào)問題有達成協(xié)議的可能，市場據(jù)此認為中美貿(mào)易摩擦大概率階段性緩和。

以金融板塊為例，18年Q1/2/3季度利潤增速分別達到28%/25%/35%，但KBW銀行股指數(shù)全年下跌20.3%。而四季度富國銀行和摩根斯丹利收入不及預期，但股價卻普遍上漲。

然而這種risk-on的情緒或許無法持續(xù)太久。

一方面，市場對美聯(lián)儲貨幣政策鴿派預期過于激進。

近期的數(shù)據(jù)并未顯示美國經(jīng)濟出現(xiàn)多大的問題，但市場太快得把經(jīng)濟疲軟計入資產(chǎn)價格，美債收益率一度下到2.55%，市場甚至預期今年內(nèi)降息一次。盡管近期樂觀情緒發(fā)酵令美債回升至2.8%，但市場對今年加息1次預期僅為20%。

從美聯(lián)儲近期表態(tài)來看，大部分FOMC有投票權(quán)的委員仍是基于今年加息兩次的情況下偏鴿，并沒有否認會繼續(xù)加息縮表，若在上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有一定韌性，貨幣政策可能超越市場預期。如埃文斯(Charles L. Evans)提到，2019年加息兩次的預期完全合情合理，但加息次數(shù)也可能少于兩次”(1.17);羅森格倫：“如果預期的更好的經(jīng)濟結(jié)果是正確的，那么美聯(lián)儲12月會議上提出的2019年兩次加息可能是正確的(1.10)?！?/p>

圖3：市場預期明年加息一次概率為20.4%

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

表1：今年有FOMC投票權(quán)的票委近兩個月貨幣政策態(tài)度一覽

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

美聯(lián)儲的縮表政策始于2017年10月，國債和MBS每月縮減上限分別為60億美元和40億美元，上限每三個月分別增加60億美元和40億美元，直到分別達到300億和200億美元上限。截止目前，美聯(lián)儲的縮表進度分別相對于計劃滯后452.9億、489.6億美元，累計實際減持占計劃的83.2%和73%，資產(chǎn)負債表規(guī)?；貧w到2014年1月的水平。

1920年以來，美聯(lián)儲共計6次縮表，時間持續(xù)1～2年，規(guī)模2%～15%，由于本輪縮表開啟前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張達史無前例的五倍(0.9萬億到4.5萬億美元)，聯(lián)儲官員預計縮減規(guī)模也遠超歷史水平達30%～60%，并預計在2022年底結(jié)束(舊金山聯(lián)儲行長的約翰·威廉姆斯，2017)。

從歷史的角度，縮表的退出往往伴隨著經(jīng)濟的下滑和金融市場的崩潰。以1920年和1978年為例。由于縮表周期對經(jīng)濟的沖擊過于明顯，美聯(lián)儲在開始縮表后一年轉(zhuǎn)回擴表操作。以1930年和2000年為例，由于資產(chǎn)價格的迅速崩盤，美聯(lián)儲被迫向市場提供緊急流動性后及時退出縮表。因此，最近的金融市場波動和美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑已經(jīng)讓市場開始預期美聯(lián)儲提前結(jié)束縮表計劃的行動。若MBS減持放緩，將一定程度遏制飛速上漲的美國按揭利率，從而邊際上支撐房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟。若國債縮表放緩，則美債長端利率下行的阻力減輕，美股估值的壓力減小。

圖4：美聯(lián)儲縮表進度：美國國債規(guī)模

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

圖5：美聯(lián)儲縮表進度：MBS規(guī)模

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

另一方面，市場情緒還有進入避險狀態(tài)的可能。例如，據(jù)媒體報道，美方將在近期通知加方就華為前CFO案正式提出引渡請求，歷史上看，高達九成經(jīng)法院審理的引渡要求最終都會獲準。卑詩省法庭暫定的此案上庭時間為2月6日，加拿大還有30天時間決定是否批準引渡，按照推算，3月2日將是加拿大法院最終裁決是否引渡的日子，而3月2日，也是中美貿(mào)易戰(zhàn)90天“?；鹌凇钡慕K點。以此看，如果該事件被作為中美貿(mào)易談判的一部分，預計中美貿(mào)易談判仍有反復的可能。

其他可能影響市場情緒的包括英國協(xié)議退歐的不確定性、美國聯(lián)邦政府繼續(xù)關(guān)門、美歐貿(mào)易摩擦加劇等。部分政府關(guān)閉將對1季度美國經(jīng)濟形成直接拖累，參考2013年政府關(guān)門16天導致GDP降低了20億美元到60億美元，本次35天的停擺約降低40億～120億美元，季度GDP下降0.3～0.4%。美歐間貿(mào)易摩擦除了直接降低風險偏好外，作為反擊，歐盟可能尋求對美國科技公司的制裁，如最近對Google的五千萬歐元罰款也利空美國信息科技板塊。

注1：《渥太華公民報》曾公布過一組數(shù)據(jù)：1999年到2014年間，加拿大收到超過1500份引渡請求，90%的請求來自美國，所有請求中只有5份被駁回。

二、業(yè)績?nèi)杂邢滦袎毫?，市場一致預期偏高

除了風險偏好修復之外，四季度業(yè)績超預期和前瞻指引上調(diào)是促使美股反彈的兩個原因。2018年，受益于稅改和相應的回購，SP500 EPS增速市場預期為21.8%。隨著財政刺激的邊際減弱，短周期的見頂回落，美國企業(yè)盈利將在2019年下滑，我們認為市場對2019年SP500 EPS增速10.6%的一致預期偏高。

美國1月PMI指數(shù)從12月59.3大幅下滑到54.1，19年美股業(yè)績存在負增長的風險。一般而言，美國制造業(yè)PMI領(lǐng)先美股EPS增速1～2個季度，且PMI低于50時，EPS大概率會負增長。

圖6：PMI是EPS增速(右軸)的領(lǐng)先指標，且低于50時，EPS大概率會負增長

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

*2010/3月EPS增速做了outlier處理

從目前部分公司的財報盈利看，業(yè)績超預期主要的原因是18年Q4提前下調(diào)了前瞻指引。在較低的盈利/收入預期下，這些公司的股價超跌得以修復。

圖7：美股公司的盈利預期管理良好

資料來源：FACTSET，天風證券研究所

但在低基數(shù)的情況下，四季報EPS低于預期的公司比例相比三季報明顯偏多，尤其是信息科技和可選消費板塊(對比后兩圖)。

圖8：預報四季度財報的公司業(yè)績多數(shù)低于預期

資料來源：FACTSET，天風證券研究所

圖9：三季度財報的公司業(yè)績普遍超預期

資料來源：FACTSET，天風證券研究所

其次，在全球宏觀下行的背景下，部分公司逆勢上調(diào)一季度和全年的業(yè)績預期的決定可能過于樂觀。如美國汽車制造巨頭通用汽車(GM)預計，2019全年的經(jīng)調(diào)整后EPS會漲至6.50-7美元區(qū)間，超過了華爾街的平均預期5.92美元。業(yè)績上調(diào)的原因主要由于在中國銷售強勁和北美市場對卡車及多功能休旅車SUV等車型的需求高漲。但我們認為，2018年是美國汽車銷售的周期頂峰，且中國地區(qū)汽車銷售周期與房地產(chǎn)銷售周期一致，19年增速將進入負區(qū)間。因此，公司對美國和中國區(qū)全年汽車銷售基本持平于2018年的底層假設(shè)過于激進。

圖10：美國汽車及零部件出貨量 vs美國GDP: 2018年或是美國汽車小周期頂峰

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

半導體板塊業(yè)績?nèi)源嫦滦酗L險，市場和公司對業(yè)績見底預期可能過于樂觀。TI(德州儀器)、臺積電等公司公布的前瞻指引認為只需2個季度業(yè)績即能見底，供需在下半年將改善。但從1990年到現(xiàn)在，半導體板塊已經(jīng)經(jīng)歷了7次周期，現(xiàn)在是第8次。每個周期平均歷時15個季度，上行周期通常9個季度，下行周期通常6個季度。從2016Q2半導體行業(yè)EPS開始上行計算，這一輪周期已經(jīng)歷了10-11個季度，距離下行結(jié)束還差平均4個季度。

圖11：SP500 半導體行業(yè)PE和EPS增速(近12個月)

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

此外，還未公布財報的互聯(lián)網(wǎng)巨頭業(yè)績可能繼續(xù)下修。FANMG中，目前只有Netflix披露了四季報，其四季度營收、凈利潤分別為41.9億美元，同比增長27.4%，但不及市場預期(42.1億)，凈利潤為1.34億美元，較去年同期的1.86億美元下滑28%。未來兩周內(nèi)，剩余巨頭的業(yè)績將公布。中期看，移動互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利告罄已成趨勢，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的用戶數(shù)增長放緩，公司收入的增長需要倚靠強大的變現(xiàn)和提升單位用戶價值的能力，漲價對流量收入可能產(chǎn)生明顯拉動，但也會拖累互聯(lián)網(wǎng)付費用戶的增長。

圖12：Amazon 、Neflix 和Facebook 估值處于歷史低位