昔日地產(chǎn)航母合生創(chuàng)展（00754）能否如期復(fù)蘇？

本文來源于“克而瑞地產(chǎn)研究”微信公眾號(hào)，作者為克而瑞地產(chǎn)研究中心研究員朱一鳴、汪慧。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

合生創(chuàng)展，2004年成為國(guó)內(nèi)首個(gè)破百億房企，曾與富力、恒大、碧桂園、雅居樂并稱為“華南五虎”，輝煌一時(shí)。但是，繼2010年以來，合生創(chuàng)展采取慢周轉(zhuǎn)的開發(fā)模式，高端大盤的產(chǎn)品定位以及高溢價(jià)保利潤(rùn)的定價(jià)策略導(dǎo)致項(xiàng)目去化緩慢，銷售業(yè)績(jī)一度疲軟，特別是2014-2017年連續(xù)四年跌破百億。在規(guī)模至上的房地產(chǎn)行業(yè)，合生創(chuàng)展不溫不火的發(fā)展節(jié)奏顯然不合時(shí)宜，先行優(yōu)勢(shì)也早已經(jīng)不復(fù)存在，近幾年更是一度被視為盛極而衰的代表。

然而2018年，合生創(chuàng)展似乎有所復(fù)蘇，逃出百億魔咒，全年合約銷售額達(dá)149.75億元，創(chuàng)2010年以來的最高，增長(zhǎng)率達(dá)到62.3%。此外，合生創(chuàng)展在拿地和融資方面也表現(xiàn)積極，并重金引進(jìn)馮勁義、席榮貴和項(xiàng)震，進(jìn)一步完善管理體系，似乎有意調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。不可否認(rèn)的是，這家年銷售額排名在百?gòu)?qiáng)之外的企業(yè)家底和發(fā)展?jié)摿θ匀徊蝗菪∮U。

1 土地升值溢價(jià)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯

重倉一二線城市，土地儲(chǔ)備價(jià)值凸顯。截至2018年上半年，合生創(chuàng)展可售面積達(dá)2936萬平方米，據(jù)克而瑞測(cè)算總貨值近3000億元。近幾年合生創(chuàng)展在土地市場(chǎng)表現(xiàn)較為沉默，以致于吃老本，土儲(chǔ)建面有所下滑，但總規(guī)模依舊可觀，甚至趕超招商蛇口、正榮集團(tuán)等部分千億房企。2018年下半年合生創(chuàng)展也有意開始加快補(bǔ)倉，先后在惠州、佛山等城市拿地。

從城市布局來看，合生創(chuàng)展的土地儲(chǔ)備主要分布在廣州、惠州、北京、上海、天津、寧波等一線、強(qiáng)二線和部分三線城市，其中北上廣占半數(shù)以上。重點(diǎn)城市由于土地供應(yīng)較少、出讓條件苛刻，土地成本貴，房企拿地門檻越來越高，土地儲(chǔ)備價(jià)值進(jìn)一步凸顯。豐富優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備將成為合生創(chuàng)展應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的最大優(yōu)勢(shì)。

土地升值溢價(jià)，盈利能力穩(wěn)步提升。盡管合生創(chuàng)展的銷售規(guī)模不盡如人意，但盈利能力卻相當(dāng)突出。2015年至今合生創(chuàng)展的盈利能力穩(wěn)步上升，2018年上半年毛利率達(dá)到47.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過萬科、碧桂園等一線房企。合生創(chuàng)展能夠保證如此可觀的毛利率主要有兩個(gè)原因：一方面，合生創(chuàng)展絕大多數(shù)土地拿地時(shí)間較早，且通過收并購(gòu)和協(xié)議出讓的方式獲取項(xiàng)目也較多，成本便宜，例如京津新城、廣州珠江帝景等多個(gè)在售超級(jí)大盤當(dāng)時(shí)都是以“白菜”價(jià)格拿下，現(xiàn)售價(jià)下利潤(rùn)空間均相當(dāng)可觀;另一方面，合生創(chuàng)展主打高端產(chǎn)品，且項(xiàng)目布局主要集中于一二線重點(diǎn)城市，溢價(jià)水平也較高。

2 儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)面臨阻礙

房企競(jìng)爭(zhēng)最終還是要?dú)w結(jié)到土地儲(chǔ)備競(jìng)爭(zhēng)上，擁有充足的土地儲(chǔ)備是企業(yè)發(fā)展的根基。合生創(chuàng)展前瞻性的土地戰(zhàn)略布局為企業(yè)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也為企業(yè)成長(zhǎng)提供了強(qiáng)大動(dòng)力。然而，自2009年創(chuàng)業(yè)績(jī)高峰以來，合生創(chuàng)展并沒有順勢(shì)擴(kuò)張，近10年業(yè)績(jī)平平甚至倒退的尷尬局面或多或少暴露出合生創(chuàng)展發(fā)展中的短板，想要實(shí)現(xiàn)突破并不簡(jiǎn)單。

城市更新項(xiàng)目進(jìn)展慢。2010年以來，合生創(chuàng)展著力降杠桿，嚴(yán)格控制投資成本，積極通過參與城市更新項(xiàng)目獲取“低成本、高溢價(jià)”的儲(chǔ)備資源。當(dāng)前，合生創(chuàng)展城市更新項(xiàng)目主要集中在華南區(qū)域，僅廣州就達(dá)10多個(gè)，包括海珠區(qū)前進(jìn)項(xiàng)目、海珠區(qū)康樂、鷺江村、番禺新基村等。盡管城市更新項(xiàng)目確實(shí)降低了企業(yè)的拿地成本，利潤(rùn)空間也較為可觀，但是這類項(xiàng)目拆遷工作繁雜、開發(fā)周期長(zhǎng)、投入高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度。以合生創(chuàng)展目前的資金狀況及業(yè)績(jī)規(guī)模，繼續(xù)大規(guī)模推進(jìn)城市更新業(yè)務(wù)壓力甚大，并且短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流，經(jīng)營(yíng)環(huán)境可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

大盤模式后遺癥難消。合生創(chuàng)展自1993年在廣州華景新城項(xiàng)目嘗到甜頭之后，便開始了大盤操作之路，先后拿下多個(gè)超級(jí)大盤。大盤操作對(duì)企業(yè)的資金狀況、運(yùn)營(yíng)管理能力等方面資質(zhì)都提出了更高的要求，并且面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也更高?？梢哉f，合生創(chuàng)展成在大盤，也敗在大盤，大盤操作模式是拖慢合生創(chuàng)展周轉(zhuǎn)的主要原因之一。其中，典型超級(jí)大盤失敗案例即是京津新城項(xiàng)目，該項(xiàng)目2003年拿地，占地面積達(dá)2.5萬畝，截止2017年末已完工37.38萬平，土地儲(chǔ)備面積達(dá)389.47萬平方米，被認(rèn)為是合生創(chuàng)展最大的拖累。當(dāng)前合生創(chuàng)展已經(jīng)在該項(xiàng)目投入了大量的資金，但是去化率極為不理想，嚴(yán)重影響了企業(yè)資金使用效率，加劇了現(xiàn)金流惡化。后期，加快大盤去化，回籠資金，是企業(yè)的一項(xiàng)重任。

職業(yè)經(jīng)理人和家族團(tuán)隊(duì)的融合問題。從創(chuàng)始人朱孟依到接班人朱桔榕，合生創(chuàng)展的家族性特征顯露無疑。家族化管理機(jī)制下，管控嚴(yán)苛，在一定程度會(huì)阻礙職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的有效發(fā)揮，導(dǎo)致執(zhí)行力疲軟、經(jīng)營(yíng)決策效率低下。明確職業(yè)經(jīng)理人和家族團(tuán)隊(duì)的職責(zé)定位，有效解決好職業(yè)經(jīng)理人和家族團(tuán)隊(duì)的融合問題，有助于降低溝通成本、提高經(jīng)營(yíng)效率。目前，碧桂園及雅居樂去家族化處理方式都值得借鑒。

此外，隨著市場(chǎng)集中度不斷提高，馬太效應(yīng)下中小房企在融資、資源、品牌等方面的劣勢(shì)也愈發(fā)突出。當(dāng)前，市場(chǎng)行情大不如從前，合生創(chuàng)展逆勢(shì)而上面臨的阻礙更大。

3 突出比較優(yōu)勢(shì)是突破的關(guān)鍵

對(duì)于合生創(chuàng)展來說，介于規(guī)模的限制，突出比較優(yōu)勢(shì)勝于比拼絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，做好產(chǎn)品服務(wù)、保證流動(dòng)性、合理布局區(qū)域是打造自身核心競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

更新產(chǎn)品服務(wù)，適應(yīng)消費(fèi)需求。當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)過了野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代，進(jìn)入新的調(diào)整周期，單純的地產(chǎn)開發(fā)已經(jīng)不能夠滿足消費(fèi)者對(duì)于“美好生活”的追求了。在增速放緩的背景下，房企也將從“規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)”回歸到“產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)”，因此做好產(chǎn)品與服務(wù)的更新是房企發(fā)展中的重中之重。對(duì)于合生創(chuàng)展而言，一二線城市的高端客群逐漸步入成熟期，對(duì)高端住宅的品質(zhì)與服務(wù)日趨精細(xì)化，這對(duì)合生創(chuàng)展的高端產(chǎn)品也提出了更高的要求，將產(chǎn)品和服務(wù)品牌化，提高市場(chǎng)對(duì)于合生創(chuàng)展的認(rèn)可是首要工作。

適度加快周轉(zhuǎn)，保證流動(dòng)性。對(duì)于房企發(fā)展而言，現(xiàn)金流是生存與發(fā)展的保障。特別是中小企業(yè)，融資收緊，資金成為開發(fā)的致命點(diǎn)，2018年合生創(chuàng)展在融資方面屢屢受挫，31億元公司債券與100億元的住房租賃專項(xiàng)公司債券均被終止。而合生創(chuàng)展的流動(dòng)性也并不樂觀，2018年上半年合生創(chuàng)展持有現(xiàn)金45.3億元，總有息債務(wù)達(dá)到529.26億元，其中短期有息負(fù)債為157.83億元，現(xiàn)金短債比僅為0.3，面臨相當(dāng)程度的短期償債壓力。繼續(xù)堅(jiān)持慢周轉(zhuǎn)將面臨更大的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，帶來一系列的副作用。以合生創(chuàng)展目前的規(guī)模以及財(cái)務(wù)狀況，加快周轉(zhuǎn)、保證充足的流動(dòng)性是抵抗風(fēng)險(xiǎn)的利器。當(dāng)前，合生創(chuàng)展更適于小盤操作，一方面投入相對(duì)較少，可以在一定程度緩解資金壓力;另一方面可以縮短開發(fā)周期，實(shí)現(xiàn)快開發(fā)快去化，加速回款，補(bǔ)充現(xiàn)金流。

堅(jiān)持區(qū)域集中，避免過于分散。中小企業(yè)在規(guī)模和城市覆蓋上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如一線房企，并且在短時(shí)間甚至中長(zhǎng)期內(nèi)都難以趕超。對(duì)于中小企業(yè)來說，避開規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)的有效途徑之一是堅(jiān)持區(qū)域深耕，形成自身的比較優(yōu)勢(shì)。合生創(chuàng)展的項(xiàng)目布局面并不廣，項(xiàng)目資源主要集中在幾個(gè)核心城市，并且這些城市的溢價(jià)能力都很強(qiáng)。合生創(chuàng)展在已有項(xiàng)目基礎(chǔ)上堅(jiān)持城市深耕，一方面可以集中資源優(yōu)勢(shì)，更加深入地進(jìn)行客戶研究及市場(chǎng)分析，靈活調(diào)整企業(yè)決策適應(yīng)市場(chǎng)調(diào)整，最大限度發(fā)現(xiàn)價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值;另一方面可以鞏固當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，提高本地市場(chǎng)的品牌認(rèn)知度，有助于提高企業(yè)自身資源的吸附力，占據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相反，不顧規(guī)模限制盲目進(jìn)行擴(kuò)張，可能會(huì)得不償失。

在重回百億大軍之際，手持大量?jī)?yōu)質(zhì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的合生創(chuàng)展確實(shí)有望借勢(shì)背水一戰(zhàn)。昔日地產(chǎn)航母能否力挽狂瀾、穩(wěn)步復(fù)蘇，甚至重現(xiàn)輝煌，還要看合生創(chuàng)展的后續(xù)是否能揚(yáng)長(zhǎng)避短，做專主業(yè)，實(shí)現(xiàn)真正的突破。

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