天風(fēng)宏觀 : 寬信用何時(shí)奏效?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者為天風(fēng)宏觀宋雪濤，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

12月貸款增量超預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)看質(zhì)量一般，現(xiàn)階段寬信用政策尚未真正奏效。19年1-2季度可能是社融增速的筑底修復(fù)期，期間大概率會(huì)出現(xiàn)數(shù)據(jù)反彈，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底效果需要由量變到質(zhì)變的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)增速有望在3季度末-4季度階段性企穩(wěn)。1季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中落地、專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行、貿(mào)易摩擦緩和，以及金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)筑底修復(fù)，整體上是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的修復(fù)期。

正文

2018年12月，新口徑社融增速9.8%，老口徑(不含專(zhuān)項(xiàng)債、貸款核銷(xiāo)、資產(chǎn)支持證券)社融增速8.4%，分別較上月下滑0.1%和0.06%。社融增速仍在下滑但速度有所放緩，主要原因在于：

一是表外融資收縮速度放緩。12月“委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”合計(jì)減少1729億，規(guī)模仍在收縮但自下半年起速度已經(jīng)放緩，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票已經(jīng)由收縮轉(zhuǎn)為凈增長(zhǎng)。

圖1：社融中表外融資收縮速度放緩(億元)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

二是企業(yè)發(fā)債融資回暖。12月當(dāng)月，企業(yè)債券融資新增約3700億，較上月的3163億進(jìn)一步提高，為2015年以來(lái)的最高水平。除債市回暖因素外，政策的支持也在發(fā)揮作用，在有債項(xiàng)評(píng)級(jí)的信用債中，AA及以下評(píng)級(jí)的債券存量2018年首次出現(xiàn)回升。如果這一趨勢(shì)能夠持續(xù)，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露有望在今年下半年逐步緩解。

圖2：債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA及以下的債券存量2018年首次回升(億元)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

三是表內(nèi)融資加速擴(kuò)張。12月社融口徑下人民幣貸款增速出現(xiàn)反彈，人民幣新增貸款約9270億，比2017年同期多增約3500億。

然而拆開(kāi)新增貸款的結(jié)構(gòu)看，寬信用效果未顯。企業(yè)部門(mén)的新增貸款主要靠短期限的票據(jù)，反映出信用需求疲弱和銀行惜貸傾向。12月非金融性公司及其他部門(mén)貸款同比多增約2300億，但其中接近2000億由短期限的票據(jù)融資貢獻(xiàn)，中長(zhǎng)期貸款反而減少83億。在低風(fēng)險(xiǎn)偏好和監(jiān)管行政要求的權(quán)衡下，銀行選擇向企業(yè)投放更多短期貸款，既為了滿(mǎn)足對(duì)小微企業(yè)“兩增兩控”等監(jiān)管考核要求，也可以套政策的利——TMLF利率3.15%，比MLF低15bp，比3季度末的票據(jù)融資利率低100bp以上。但是對(duì)于實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，不到1年的短期限貸款難以用于擴(kuò)張資本開(kāi)支，僅可用作資金周轉(zhuǎn)甚至理財(cái)投資，或者存回銀行形成“以貸養(yǎng)存”模式，因此實(shí)際上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果有限。

居民部門(mén)的新增貸款主要靠消費(fèi)貸，反映出銀行機(jī)構(gòu)愈發(fā)明顯的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒。住戶(hù)部門(mén)是12月貸款放量的另一重要因素，同比多增約1200億，但幾乎全部由短期貸款貢獻(xiàn)。隨著債券市場(chǎng)收益率快速下行，在風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來(lái)越少的壓力下，銀行做期限短、利率高的消費(fèi)貸的動(dòng)力更強(qiáng)。居民中長(zhǎng)期貸款與去年同期持平，對(duì)應(yīng)2018年商品房銷(xiāo)售面積接近零增長(zhǎng)。

另外，12月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1518億，較去年同期多增1565億，可能意味著銀行間流動(dòng)性偏寬松的情況下，銀行向非銀機(jī)構(gòu)拆放的資金量有所加大。

總體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)階段寬信用政策尚未真正奏效，其中既有經(jīng)濟(jì)下行的周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性因素。結(jié)構(gòu)性因素主要體現(xiàn)在供給端—表外融資阻斷后高風(fēng)險(xiǎn)偏好融資供給主體缺失，需求端—?jiǎng)傂栀?gòu)房家庭和房地產(chǎn)企業(yè)融資需求抑制;周期性因素主要體現(xiàn)在供給端—表內(nèi)融資風(fēng)險(xiǎn)偏好順周期性隨經(jīng)濟(jì)下滑而減弱，需求端—經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)投融資意愿自然減弱。

預(yù)計(jì)后續(xù)寬信用政策仍將進(jìn)一步在供需兩端聯(lián)合用力。供給端進(jìn)一步降準(zhǔn)，補(bǔ)充銀行資本、設(shè)立類(lèi)似TMLF的定向激勵(lì)機(jī)制，甚至降低部分宏微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)，在合規(guī)的框架下邊際放松表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，填補(bǔ)融資體系中高風(fēng)險(xiǎn)偏好主體的空缺;需求端中央提高一般債務(wù)赤字率，地方大幅提高專(zhuān)項(xiàng)債額度，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)減稅降費(fèi)等政策的支持力度，因城施策地放松房地產(chǎn)限制性政策和房企的融資限制。

2018年社融的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化明顯。一是表內(nèi)融資穩(wěn)步擴(kuò)張但表外融資大幅萎縮。2018年人民幣貸款存量增長(zhǎng)13.2%，與2017年持平，但“委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票”存量較2017年底萎縮了10.8%，全年減少2.9萬(wàn)億，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)仍在繼續(xù)。二是債券融資大幅增長(zhǎng)但股票融資顯著萎縮。2018年直接融資存量增長(zhǎng)8.5%，增速較2017年提升2.9個(gè)百分點(diǎn)。債市回暖利率下行促使企業(yè)發(fā)債大幅增長(zhǎng)，2018年新增債券融資2.48萬(wàn)億，比2017年多增約2萬(wàn)億，僅次于2015和2016年;相比之下，股票融資增量?jī)H3600億，不到2017年的一半。

在寬信用政策的持續(xù)推進(jìn)下，2019年社融結(jié)構(gòu)的變化可能是：表內(nèi)融資增速保持平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)的改善可能要以經(jīng)濟(jì)基本面的改善或房企融資政策的松動(dòng)為前提;表外融資收縮放緩，基數(shù)效應(yīng)下對(duì)社融增速的拖累有所降低;企業(yè)發(fā)債融資在政策支持和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的作用下繼續(xù)擴(kuò)張，中低等級(jí)信用債發(fā)行量先后修復(fù)。

對(duì)于新口徑社融增速而言，今年專(zhuān)項(xiàng)債的提前發(fā)行和額度提升將有顯著影響。預(yù)計(jì)2019年專(zhuān)項(xiàng)債新增額度2.5萬(wàn)億左右，貢獻(xiàn)社融增量約4%，對(duì)2019年全年社融增速的提升在1.5%左右。今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行將從1月下旬開(kāi)始，預(yù)計(jì)1季度發(fā)行地方專(zhuān)項(xiàng)債6000-8000億，2、3季度各發(fā)行8000-10000億?？紤]到2018年上半年幾乎沒(méi)有新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、3季度放量發(fā)行，今年1-2季度專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)社融增速的提振效果最明顯，3季度后效果逐漸消退。截至1月15日，已披露發(fā)行計(jì)劃的專(zhuān)項(xiàng)債金額共288.2億

另一方面，今年銀行不良率可能整體上升，預(yù)計(jì)貸款核銷(xiāo)力度不減。2018年經(jīng)濟(jì)下行疊加去杠桿，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露加速，商業(yè)銀行不良貸款比例從2017年底的1.74%上升至2018年3季度末的1.87%，2018全年共核銷(xiāo)1.02萬(wàn)億，較2017年多核銷(xiāo)2565億。考慮到2019年銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量難有明顯改善，貸款核銷(xiāo)規(guī)模可能進(jìn)一步上升。

整體來(lái)看，2019年1-2季度可能是社融增速的筑底修復(fù)期，期間大概率會(huì)出現(xiàn)反彈，全年增速在9.5%-10.5%，對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底效果顯現(xiàn)需要由量變到質(zhì)變的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在3季度末-4季度階段性企穩(wěn)。1季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中落地、專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行、貿(mào)易摩擦緩和，以及金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)筑底修復(fù)，整體上是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的修復(fù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

寬信用政策落地不及預(yù)期；表外融資政策力度超預(yù)期；房地產(chǎn)政策變化超預(yù)期。

(編輯：朱姝琳)