張明：美國利率上升對全球經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實沖擊與潛在影響

本文來自微信公眾號“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，作者為張明，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)多年艱難的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)基本面逐漸轉(zhuǎn)好，貨幣政策啟動正?；苯訉?dǎo)致短期利率的持續(xù)上行。美國短期利率上行對全球經(jīng)濟(jì)造成的現(xiàn)實沖擊主要包括：部分新興市場國家持續(xù)資本外流、美元指數(shù)持續(xù)上升、新興經(jīng)濟(jì)體雙邊匯率動蕩以及國內(nèi)資產(chǎn)價格調(diào)整。未來，美國長期利率的上升將是大勢所趨，并可能對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)體造成顯著的負(fù)面沖擊，部分新興經(jīng)濟(jì)體需警惕美國長期利率上升引致新一輪金融危機(jī)的風(fēng)險，積極進(jìn)行國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，以應(yīng)對不利的外來沖擊。

一、引言

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲推出的四輪量化寬松政策(QE)向全球輸出過剩流動性，直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家金融市場風(fēng)險顯著上升，助長了資產(chǎn)價格泡沫并加劇了通脹壓力。關(guān)于美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策外溢性的討論也一度成為學(xué)界的熱門話題。隨著2013年12月美聯(lián)儲宣布縮減購買國債規(guī)模，直至2014年10月美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，正式退出QE后，美國貨幣政策恢復(fù)正?；酉⑼ǖ赖闹貑⒁馕吨绹?jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇轉(zhuǎn)好，美國短期利率隨之迅速上升，而這又會對全球經(jīng)濟(jì)造成怎樣的沖擊?

根據(jù)現(xiàn)有研究，美國利率的提升將主要通過匯率、貿(mào)易和金融渠道對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。首先，匯率渠道將通過改變國內(nèi)外商品和服務(wù)的相對需求量和價格，影響兩國的雙邊匯率;其次，利率上升將縮減本國總需求，通過貿(mào)易渠道影響商品的進(jìn)口數(shù)量和種類;再次，利率上升通過金融渠道作用于跨境資本流動，進(jìn)而擾動各國金融資產(chǎn)和負(fù)債價格。同時，基于近年來美國短期利率和長期利率的變動時點和走勢并非一致，各國經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場化程度存在顯著的異質(zhì)性。因此，分析美國利率上升的現(xiàn)實沖擊和潛在沖擊、衡量外溢性的大小，找出應(yīng)對之策具有重要的現(xiàn)實意義。

本文試圖分析美國長短期利率上行對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊影響。文章剩余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分分析當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與利率變動狀況，第三部分梳理迄今為止美國短期利率上升對全球經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實沖擊，第四部分討論未來美國長期利率上升對全球經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊，最后部分為結(jié)論與政策建議。

二、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與利率變動狀況

2014年10月美聯(lián)儲結(jié)束國債和相關(guān)資產(chǎn)購買計劃，標(biāo)志著多年量化寬松政策的正式結(jié)束。事實上，美國經(jīng)濟(jì)此前已出現(xiàn)了復(fù)蘇向好的跡象，這也是貨幣政策重啟正?；母厩疤帷?017年特朗普政府執(zhí)政以來，美國經(jīng)濟(jì)基本面各項指標(biāo)更是持續(xù)改善，加快了美聯(lián)儲加息及縮表的進(jìn)程。本部分將系統(tǒng)分析美國宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢與利率變動的狀況。

(一)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能穩(wěn)健，各項指標(biāo)穩(wěn)中向好

圖1描繪了2008年金融危機(jī)前后至2017年間美國GDP同比與環(huán)比的增速。不難看出，除了危機(jī)爆發(fā)期間(2008-2009)，美國GDP同比與環(huán)比增速有顯著下滑之外，2011年起美國經(jīng)濟(jì)就開始呈現(xiàn)穩(wěn)健的復(fù)蘇，在該年份美國環(huán)比GDP增速已與危機(jī)前(2006、2007年)持平。特別是之后的2014、2015兩個年度，美國GDP年增長率分別為2.57%、2.86%，季度GDP同比和環(huán)比增速一度達(dá)到危機(jī)后最高峰，在發(fā)達(dá)國家里位居前列。另一個明顯的趨勢是，自2014年起，美國名義GDP與實際GDP總量差額逐漸擴(kuò)大，這可能反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中通脹水平的回歸。

事實上，判斷美國更詳細(xì)的通脹情況需要結(jié)合CPI、PCE等指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷。圖2顯示，美國CPI、PPI的變動趨勢基本一致，2011年后兩者先顯著下降之后溫和反彈。另一方面，從核心PCE和PCE來看，美國核心PCE從2010年下半年開始小幅上升走勢，近年來穩(wěn)定在2%左右;而危機(jī)后美國PCE的反彈時間則更早，開始于2009年末，進(jìn)入2018年后通脹率有顯著的上行趨勢。

此外，近年來美國勞動力市場也釋放著改善的積極信號。一方面，就業(yè)率在危機(jī)后顯著回升。數(shù)據(jù)顯示，從2010年第2季度起，美國失業(yè)率迅速下降，從10.4%一度降至2018年第2季度的3.8%，顯著低于美聯(lián)儲公開市場委員會對長期失業(yè)率的估計。另一方面，反映勞動生產(chǎn)率的美國部門和生產(chǎn)力成本指數(shù)(每小時產(chǎn)量)在2015年后階段式上升，但復(fù)蘇力度比較有限，同比環(huán)比增長甚至不及危機(jī)爆發(fā)后的2009-2010年間。

(二)近年來美國短期利率持續(xù)上升

經(jīng)歷了長達(dá)7年的量化寬松之后，隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，GDP增速企穩(wěn)，貨幣政策正?；仓饾u被提上日程。危機(jī)后多年的零利率政策意味著美聯(lián)儲依靠購買國債或機(jī)構(gòu)債的方式直接注入貨幣，而一旦多余的貨幣未被實體經(jīng)濟(jì)吸收，就會造成市場流動性擴(kuò)張，并可能抬高通貨膨脹預(yù)期。為維持美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的局面，2014年10月底，美聯(lián)儲宣布結(jié)束多年的QE，零利率從此暫時告別歷史舞臺。

美聯(lián)儲于2015年底開始第一次加息，2016年時隔一年再次加息，特朗普政府上臺后，美聯(lián)儲的加息次數(shù)明顯提升，2017年加息3次，進(jìn)入2018年迄今為止已經(jīng)加息三次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上調(diào)至2%-2.25%。與此同時，市場利率對此的反映實際上早于加息之前。圖3中可以看出，美國短期利率(3個月國債收益率)從2015年年中即開始調(diào)整，并延續(xù)上升的走勢，從近乎零利率水平擴(kuò)增至2018年7月的1.99%。

除加息之外，縮減中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表也是美聯(lián)儲貨幣政策正?；哪繕?biāo)之一。加息和縮表交替進(jìn)行，前者屬于價格型貨幣政策工具，后者屬于數(shù)量型貨幣政策工具。與前者相比，后者的影響更為直接、可控。然而，美聯(lián)儲縮表的時間及進(jìn)展遠(yuǎn)落后于加息，于2017年10月正式啟動，縮表開啟與加息提速的雙重疊加對短期利率上升具有明顯的沖擊，這表現(xiàn)為短期利率在2017年下半年的迅速上行(圖3)。

(三)美國長期利率上升乏力

與短期利率走勢形成鮮明對比的是，美國長期利率目前上升幅度有限，迄今為止甚至有所下降(圖3)。數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)爆發(fā)后，美國十年期國債收益率從最高點5.1%一路下降至2012年7月的1.52%，此后小幅反彈但增長乏力。在美聯(lián)儲重啟加息之時，十年期美債收益率仍繼續(xù)下行，在2016年年中甚至達(dá)到1.50%的十年歷史新低。

進(jìn)入2015年后，美國長短期利率走勢的不同步造成期限利差的迅速縮窄，并導(dǎo)致期限利差處于歷史低位(圖4)。根本而言，期限利差收窄的原因在于長短期國債收益率的驅(qū)動因素不同。短期國債收益率不受期限溢價等長期因素擾動，其驅(qū)動因素主要為美聯(lián)儲的貨幣政策。換言之，期限越短，短期利率與聯(lián)邦基金利率的走勢越為相近。相比而言，美國長期利率(例如10年期國債收益率)受多因素驅(qū)動，預(yù)期通脹率、實際利率與期限偏好(Term Premium)共同決定著其走勢。

危機(jī)后，短期利率波動性顯著降低，可以說長期利率主導(dǎo)著期限利差的走向，而預(yù)期扮演了重要的角色：第一，盡管危機(jī)后美國核心通貨膨脹率溫和上行，近年來在2%上下波動，但迄今為止，債券市場投資者依然懷疑本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性，以至于通脹預(yù)期在突破了2%之后就一直未能繼續(xù)上升(圖4);第二，危機(jī)后雖然美國各項經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)復(fù)蘇向好，但是全要素生產(chǎn)率與資本勞動比例(K/L)短時間內(nèi)難以提振，實體經(jīng)濟(jì)的回報率不增反降，市場上普遍充斥著對經(jīng)濟(jì)增長可持續(xù)性的擔(dān)憂。

以上意味著美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)增長的前景依舊樂觀態(tài)度，加息的節(jié)奏將漸進(jìn)而不會停滯，然而美國也同時面臨諸多長期性結(jié)構(gòu)性困局，例如人力資本提升緩慢、特朗普減稅對財政預(yù)算的負(fù)面沖擊，這些因素阻礙了長期利率的上升速度，但負(fù)面沖擊依舊可控?？梢灶A(yù)見的是，在美國引領(lǐng)下，越來越多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將加入加息陣營中，步入貨幣政策正常化的軌道中。

三、美國短期利率上升對全球經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實沖擊

如同危機(jī)后美國幾輪QE對全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成巨大沖擊一樣，美聯(lián)儲重啟貨幣政策正?；瘜?dǎo)致的短期利率上升也會對全球經(jīng)濟(jì)造成顯著的外溢效應(yīng)。迄今為止，美國利率上升似乎主要通過貿(mào)易和匯率渠道影響其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而主要通過金融渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體;相對而言，其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對美國經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易依存度總體而言并不算高，受到短期利率的沖擊較為有限，新興經(jīng)濟(jì)體受到金融渠道的外溢影響傳導(dǎo)更為迅速，短期利率上升對新興經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)實沖擊因此較為顯著，至少包括以下幾個方面：

(一)導(dǎo)致部分國家出現(xiàn)短期資本持續(xù)外流

利差通常是驅(qū)動國際資本流動的全球性因素，利差的背后事實上反映了各國之間經(jīng)濟(jì)增速和投資回報率的差異。進(jìn)入2013年以來，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，GDP增長率再次接近甚至超過潛在經(jīng)濟(jì)增速，而新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速趨向于放緩，全要素生產(chǎn)率迅速下降，部分國家甚至出現(xiàn)停滯，這種變化主導(dǎo)了近年來新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動的總體特征。Klemm, Meier & Sosa(2014)發(fā)現(xiàn)在過去十年里，即使多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體政府通過發(fā)行更多以本幣計價的公共債券，試圖減少對美國利率的風(fēng)險敞口，但是美國實際債券利率上升仍對流入新興市場國家的資本產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致非居民資本流入顯著下降。

圖5描繪了四個代表性新興經(jīng)濟(jì)體短期資本流動情況，資本和金融賬戶，特別是金融賬戶衡量了一國合法的跨境資本流動。自2014年末美聯(lián)儲退出量化寬松政策后，不難看出，美國短期利率上行引發(fā)了部分新興經(jīng)濟(jì)體顯著的跨境資本波動。其中，阿根廷短期資本外流最為嚴(yán)重，僅僅單看金融賬戶凈流出，從2015年第一季度的59.5億美元擴(kuò)增至2018年一季度的162億美元;出于外部沖擊及經(jīng)濟(jì)基本面的下滑，俄羅斯2015年至2016年初金融賬戶順差迅速縮減，在2016年1、2季度一度轉(zhuǎn)為凈流出;從2011年起，南非一直呈現(xiàn)持續(xù)的短期資本外流，美國短期利率上行加劇了其金融賬戶的波動性;土耳其金融賬戶同樣表現(xiàn)出巨額的逆差，進(jìn)入2017年后隨著美聯(lián)儲加息的頻繁，其短期資本外流的波動性更為顯著。以上結(jié)果顯示出美國短期利率變動對新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動的負(fù)面沖擊。

(二)部分新興市場國家貨幣兌美元顯著貶值

美國短期利率上行釋放出美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的強(qiáng)烈信號。由于美聯(lián)儲加息通道的打開，貿(mào)易赤字收窄，通貨膨脹率溫和可控，愈來愈多的國際資本流向美國，扭轉(zhuǎn)了美元指數(shù)十來年持續(xù)下行的局面。圖6顯示，美元指數(shù)自2014年伊始開始波浪式上行，至今累計漲幅約19.87%，美元指數(shù)的持續(xù)上行意味著美元在發(fā)達(dá)國家貨幣中表現(xiàn)搶眼，進(jìn)一步導(dǎo)致資金回流美國。這些跨境資本流動的顯著變化，已經(jīng)通過對外部門對新興市場國家造成顯著影響。

美元指數(shù)的上行是2014年以來眾多新興市場國家匯率貶值的重要原因。自美聯(lián)儲打開加息通道以來，E11中主要新興經(jīng)濟(jì)體國家貨幣兌美元呈現(xiàn)貶值趨勢(圖7)。例如，從2014年10月至2018年7月，俄羅斯盧布兌美元匯率由40.76上升至62.88，累計貶值幅度約54.26%;南非蘭特兌美元匯率由11.05上升至13.36，累計貶值約20.90%;阿根廷比索兌美元匯率由8.49上升至27.74，幣值下降了近2.26倍;土耳其新土其里拉兌美元匯率由2.25上升至4.75，累計貶值幅度111%;巴西雷亞爾兌美元匯率由2.45上升至3.82，累計貶值約55.92%。除了美元指數(shù)走強(qiáng)的原因之外，以上國家對美國呈現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字，國內(nèi)通貨膨脹居高不下，并且持有以美元計價的數(shù)量龐大的外債，這些因素相互疊加，放大了美國短期利率上行的外溢效應(yīng)，導(dǎo)致其匯率持續(xù)動蕩。

(三)部分新興市場國家被迫加息，加速其國內(nèi)資產(chǎn)價格調(diào)整

在美國利率上升、美元指數(shù)走強(qiáng)以及發(fā)達(dá)國家貨幣政策逐漸趨同的背景下，新興市場國家的資本市場迎來巨大挑戰(zhàn)。特別是2018年以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長放緩、貨幣貶值及資本持續(xù)外逃狀況，主要新興市場國家央行被迫加息。

2018年經(jīng)濟(jì)受挫最嚴(yán)重的國家當(dāng)屬土耳其，面對本幣幣值暴跌、外債高企、資本外逃的經(jīng)濟(jì)困局，土耳其央行在2018年2季度三次上調(diào)基準(zhǔn)利率500個基點，然而并不足以遏制國內(nèi)通脹飆升、糾正內(nèi)外部失衡的局面，頻繁的加息也使其貨幣政策獨立性受到廣泛質(zhì)疑。此外，2018年下半年以來，阿根廷、印度、印尼央行也紛紛采取加息應(yīng)對市場沖擊。例如，為應(yīng)對比索近乎自由落體狀的貶值，減輕政府財政赤字壓力，并爭取IMF的貸款援助，截至2018年8月底，阿根廷央行已加息3次，利率凈變動提升1275個基點;印度央行為了減輕兌美元雙邊匯率持續(xù)的貶值壓力、預(yù)防輸入性通脹，在2018年6月以來加息兩次，利率提升至6.5%;印尼央行為防止外國投資者拋售印尼國債，造成嚴(yán)重的資本外逃，短時間內(nèi)采取激進(jìn)式的加息模式，宣布實施緊縮式貨幣政策，六周內(nèi)加息三次，上調(diào)7天逆回購利率至5.25%。

與此同時，美國短期利率上行造成的外溢效應(yīng)還包括造成新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)資產(chǎn)價格顯著調(diào)整。根據(jù)真實商業(yè)周期(RBC)理論，資產(chǎn)價格較易受到總需求等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。對于外向型新興經(jīng)濟(jì)體而言，更是如此。隨著美國短期利率上升速度的加快，引發(fā)了部分新興經(jīng)濟(jì)體股市和債市等出現(xiàn)聯(lián)動效應(yīng)。據(jù)IIF(國際金融協(xié)會)2016年報告顯示，2014年新興經(jīng)濟(jì)體股市和債市資金凈流出為1110億美元，2015年流出情況更是急劇惡化，資金流出高達(dá)7350億美元。事實上，自2014年下半年起，馬來西亞、泰國、印尼、巴西等國的股市都經(jīng)歷了一番巨震，截至2015年，一半左右的新興經(jīng)濟(jì)體股市已從最高點下跌超過20%，步入了熊市周期;進(jìn)入2018年以來，阿根廷、土耳其的資本市場再次迎來動蕩，股指大幅下跌。

四、美國長期利率上升對全球經(jīng)濟(jì)造成的潛在沖擊

毫無疑問，美國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)好意味著長期利率正邁向上升通道，尤其是進(jìn)入2017年以來，美國十年期國債收益率與短期利率走勢的相關(guān)程度顯著上升。同時，特朗普政府主張“重振制造業(yè)”，采取大規(guī)模減稅刺激方案，將極大促進(jìn)勞動力市場的改善，美國經(jīng)濟(jì)增長率有望進(jìn)一步提振。

Curcuru & Kamin(2018)將長期利率分解為期限溢價和預(yù)期利率，發(fā)現(xiàn)美元對預(yù)期利率更為敏感。如果美國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)強(qiáng)勁，那么通脹預(yù)期可能上升，通脹預(yù)期上升將會導(dǎo)致期限利差正?；M(jìn)而推升長期利率水平，同時將對全球經(jīng)濟(jì)造成更顯著的外溢沖擊。相比而言，我們認(rèn)為美國長期利率上升對美國自身和新興經(jīng)濟(jì)體沖擊更大，主要體現(xiàn)在以下方面：

(一)加劇美國資本市場波動程度

當(dāng)前，美國股市正處于歷史高位，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)復(fù)蘇導(dǎo)致的利潤改善以及流動性充裕是近年來美國股市表現(xiàn)搶眼的直接原因。未來，一旦長期利率加速上升，首先釋放出流動性趨緊的信號，這將抬升投資回報率，流動性趨緊與融資成本的上升將對股價構(gòu)成顯著負(fù)面沖擊。其次，長期利率的上升意味著十年國債收益率的持續(xù)走高，意味著美國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，高于其潛在增速，并會抬升投資者預(yù)期，這可能會影響投資者的風(fēng)險偏好。事實上，進(jìn)入2018年以來，美國股市已經(jīng)歷過幾次單日跌幅超2%的較大程度的調(diào)整，尤其是納斯達(dá)克指數(shù)經(jīng)歷了幾次大幅盤整，標(biāo)普500波動率指數(shù)(VIX指數(shù))在此期間有所回升(與2016、2017年相比)。由于近十年來美國股市數(shù)次回調(diào)都伴隨著VIX指數(shù)的顯著提升(圖8)，未來長期利率上升引發(fā)的股價下跌無疑會加大美股的波動性程度。

與此同時，利率上升引起美國債市的調(diào)整也不可避免。由于國債收益率與債券價格通常呈現(xiàn)相反的走勢，隨著長期國債收益率的節(jié)節(jié)攀升，債券價格將顯著降低，這將對持有債券的投資者造成收益損失。與此同時，債券的估值效應(yīng)促使對債市的需求削減，進(jìn)一步對債券價格造成下行壓力。考慮到美國債市已經(jīng)延續(xù)近30年的火爆局面，不排除以后出現(xiàn)顯著下跌的可能性。

(二)長期利率持續(xù)上行將對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成負(fù)面沖擊

目前，美國國債十年期收益率仍處于歷史較低水平，一旦長期利率持續(xù)上行，十年期收益率顯著提升，將會對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成不利沖擊。

第一，長期利率持續(xù)上行將嚴(yán)重沖擊家庭部門消費。眾所周知，美國是個低儲蓄、長期依靠借債支撐當(dāng)前消費的國家。長期利率的走高將驅(qū)動長期抵押貸款利率的持續(xù)攀升，而長期抵押貸款是房地產(chǎn)市場的先行指標(biāo)。事實上，危機(jī)后美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇早于其它行業(yè)，自2011年以后，無論是房價指數(shù)、房屋開工數(shù)，還是房屋銷售數(shù)與建造支出，都迅速表現(xiàn)出觸底回升的復(fù)蘇跡象，雖然這種復(fù)蘇不能稱得上穩(wěn)健，但至少顯示出房地產(chǎn)市場的景氣程度與市場信心。與此同時，房地產(chǎn)信貸市場仍走勢疲軟，美聯(lián)儲長期壓低抵押利率是房市回暖的關(guān)鍵。未來，一旦十年期國債收益率顯著上行，并且拉動房地產(chǎn)抵押貸款利率的持續(xù)上行，將對房地產(chǎn)市場交易、美國家庭部門信貸消費造成新一輪沖擊，并且居民部門的杠桿率也會顯著提升。此外，如果股市受到長期利率上升影響而顯著下跌，那么負(fù)向財富效應(yīng)將進(jìn)一步壓低居民消費增速，這將嚴(yán)重沖擊美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

第二，美國長期利率的上行帶來的融資成本上升，將加重美國企業(yè)的成本壓力。雖然特朗普上臺后實行一系列公司稅減免方案，但是預(yù)期效果仍然不確定。一旦利率傳導(dǎo)機(jī)制打開，將會降低企業(yè)的資金使用效率，間接影響全要素生產(chǎn)率的提升，從而影響經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)前景。

第三，長期利率上行會加劇美國政府的償債能力，債務(wù)成本上升又會導(dǎo)致財政赤字?jǐn)U大與債務(wù)負(fù)擔(dān)上升。目前，特朗普政府“加息縮表+減稅+基建投資”的政策組合將直接擴(kuò)張聯(lián)邦政府財政缺口，導(dǎo)致政府融資成本顯著上升。考慮到美國政府高居不下的公共債務(wù)和超過100%的債務(wù)余額/GDP，長期利率上升將會顯著提升美國的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

(三)長期利率上行對新興經(jīng)濟(jì)體的潛在影響

根據(jù)美聯(lián)儲(2018)的研究，美國利率上升對外國溢出效應(yīng)幾乎接近于對本國經(jīng)濟(jì)的影響，其中，對新興經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)大于對其他發(fā)達(dá)國家的溢出效應(yīng)。同時，金融脆弱程度越高的國家，經(jīng)濟(jì)增速將下降越多，金融渠道的傳遞將扮演重要角色。因此，筆者認(rèn)為，長期利率過快上行對新興經(jīng)濟(jì)體的潛在影響至少包括：造成新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的資本外逃、引起貨幣新一輪貶值危機(jī)、造成金融資產(chǎn)價格大幅下跌、甚至陷入一輪經(jīng)濟(jì)增長停滯危機(jī)。

對于部分新興經(jīng)濟(jì)體而言，負(fù)債美元化和存在嚴(yán)重的債務(wù)期限錯配是對外部門的兩大棘手問題。美國長期利率上升一定程度上可能改變國際投資格局，造成新興經(jīng)濟(jì)體對外直接投資數(shù)額銳減，資金迅速抽逃。對于國民經(jīng)濟(jì)杠桿率偏高的經(jīng)濟(jì)體，情況更是如此。長期的負(fù)債美元化使這些國家面臨利率上升和資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化的風(fēng)險。在金融摩擦和期限錯配的共同作用下，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)基本面疲軟時，資本外逃將使?jié)撛谙到y(tǒng)性金融風(fēng)險逐步放大。

美國長期利率上升引起國際資本的回流，將推動美元的持續(xù)升值，引發(fā)一些新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值。事實上，自從美聯(lián)儲宣布重啟貨幣政策正?；掌鹬两?，美國短期利率的上行已造成部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣比值大幅縮水，如阿根廷、土耳其等。顯然，長期利率上行對幣值的影響將更為顯著，特別是當(dāng)一國面臨嚴(yán)重的通貨膨脹、企業(yè)部門和政府部門存在高債務(wù)、外匯儲備嚴(yán)重不足時，匯率的大幅貶值甚至?xí)l(fā)新一輪貨幣危機(jī)。

此外，國際資本迅速抽逃會引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體新一輪股市和債市的價格調(diào)整。根據(jù)Spahn(1995)的研究，全球資本90%以上均是以投機(jī)套利為目的的短期資本，跨境資本頻繁的進(jìn)入流出將會引發(fā)資本市場的劇烈震蕩，并造成金融資產(chǎn)價格強(qiáng)烈的下跌預(yù)期。歷史上，巴西、智利、印度、墨西哥、泰國和馬來西亞都曾面臨過嚴(yán)重的資本外逃，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格一落千丈，外匯儲備迅速縮水，甚至引發(fā)了對匯率制度及貨幣政策的輪番懷疑。毫無疑問，資產(chǎn)價格的下跌將嚴(yán)重影響國民財富的積累，并加速發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的發(fā)展分化。

總體而言，上述來自對外部門的負(fù)面沖擊最終都會對新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生不利影響。鑒于新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇缺乏長期有效的動力和增長點，多數(shù)國家普遍面臨結(jié)構(gòu)性改革和跨越中等收入陷阱的問題，復(fù)蘇動能不足導(dǎo)致這些國家經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩。

目前，另一番激烈的討論在于美國長期利率上升是否會引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體新一輪金融危機(jī)。筆者認(rèn)為，由于新興市場國家間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展程度存在顯著的異質(zhì)性，長期利率上升不會給大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體帶來貨幣危機(jī)甚至金融危機(jī)的風(fēng)險，但對于部分經(jīng)濟(jì)基本面極其脆弱的國家，美國長期利率上升很有可能是引發(fā)一系列系統(tǒng)性金融風(fēng)險的導(dǎo)火索，而這些國家國內(nèi)部門和對外部門的高杠桿則可能是壓倒自己的最后一棵稻草。

第一，進(jìn)入21世紀(jì)以來，對外貿(mào)易與投資持續(xù)擴(kuò)增，使新興經(jīng)濟(jì)體的增長方式過分依賴于外部需求拉動，而不是內(nèi)生驅(qū)動。阿斯倫德(2014)從長周期的角度出發(fā)，認(rèn)為低利率的信貸繁榮時代已經(jīng)結(jié)束，大宗商品市場即將走向衰落，投資周期已經(jīng)接近拐點，十年間新興經(jīng)濟(jì)體自身潛在增長率下降、過度依賴于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，最終會導(dǎo)致高速增長期的整體結(jié)束。在金融市場持續(xù)動蕩、歐美發(fā)達(dá)國家管控國際貨幣市場的條件下，美國貨幣政策轉(zhuǎn)型對新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊恐怕要大于危機(jī)之前。

第二，從歷史上爆發(fā)金融危機(jī)的次數(shù)和節(jié)點來看，新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的次數(shù)顯著高于發(fā)達(dá)國家。從1980年代末的拉美債務(wù)危機(jī)到1997-1998年亞洲金融危機(jī)，新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的頻率一度達(dá)到最大化。但自從進(jìn)入21世紀(jì)后，新興經(jīng)濟(jì)體鮮有危機(jī)發(fā)生。在歷經(jīng)多年的繁榮之后，新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)性問題很容易被掩蓋。但是在流動性趨緊的情形下，新興市場國家內(nèi)部矛盾很容易爆發(fā)并傳遞給其他部門。

第三，2008年金融危機(jī)后，國際資本流動呈現(xiàn)劇烈震動，新興經(jīng)濟(jì)體面臨管控資本的難題。部分新興經(jīng)濟(jì)體金融體系過于脆弱，國際資本占比較高，面臨的風(fēng)險將更為突出。據(jù)Calvo等(2004)研究發(fā)現(xiàn)，凈資本流動驟停(sudden stop)時，新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的概率達(dá)到63%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的概率只有17%。又如，IMF(2016)通過對比2010-2015年國際資本流動狀況、拉美危機(jī)時代以及東南亞金融危機(jī)時代國際資本流動狀況，發(fā)現(xiàn)三者有諸多相似之處，在新興經(jīng)濟(jì)體樣本中更為明顯。美國長期利率上升將會嚴(yán)重沖擊國際資本凈流出嚴(yán)重的國家，釀成金融風(fēng)險。

第四，部分新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)部門和對外部門的高杠桿全面放大了金融風(fēng)險，很容易成為危機(jī)的導(dǎo)火索。從外債規(guī)模和應(yīng)付償債率等指標(biāo)來看，巴西、印尼、阿根廷和俄羅斯償債壓力較大，均突破了20%的國際警戒線;新興經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)整體不高，但部分國家上升速度即為顯著;雙赤字成為部分新興經(jīng)濟(jì)體對外部門最大風(fēng)險。近期阿根廷和土耳其爆發(fā)的貨幣貶值危機(jī)主要由于國內(nèi)高杠桿所致，但是經(jīng)常賬戶赤字與外匯儲備的匱乏使得危機(jī)加劇。

五、結(jié)論和政策建議

(一)結(jié)論

目前，美國經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長動能逐步恢復(fù)，通脹率溫和上行，失業(yè)率顯著降低，勞動力市場逐漸改善。自從2014年下半年美聯(lián)儲退出量化寬松、啟動貨幣政策正常化之后，加息和縮表兩種政策工具的持續(xù)使用，導(dǎo)致短期利率持續(xù)上升;然而美國長期利率與短期利率的變動并不同步，兩者驅(qū)動因素各有差異，導(dǎo)致長期利率近期雖有上升，仍處于歷史低位。

迄今為止，美國短期利率上升對全球經(jīng)濟(jì)造成的沖擊包括：第一，直接導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上升，美元兌部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣顯著升值;第二，導(dǎo)致部分新興經(jīng)濟(jì)體國家出現(xiàn)持續(xù)的資本外流;第三，部分新興經(jīng)濟(jì)體被迫加息，調(diào)整貨幣政策，并推動了資產(chǎn)價格調(diào)整。

未來，美國長期利率一旦持續(xù)上升，可能造成的潛在沖擊包括：第一，加劇美國股市和債市波動性程度，不排除出現(xiàn)資本市場大幅下跌的可能性;第二，長期利率的過快上升可能對美國穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成負(fù)面沖擊;第三，會加速部分新興經(jīng)濟(jì)體資本外流與本幣貶值的趨勢，引發(fā)資產(chǎn)價格的顯著調(diào)整，甚至影響經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長前景。部分新興經(jīng)濟(jì)體需警惕長期利率上升造成新一輪金融危機(jī)的風(fēng)險。

總體而言，美國短期利率上升主要沖擊新興市場國家，美國長期利率上升將會同時沖擊包括美國在內(nèi)的發(fā)達(dá)國家與新興市場國家，但是對新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面溢出效應(yīng)顯然更大。

(二)政策建議

對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，為減輕美國利率上升的不利沖擊，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，是經(jīng)濟(jì)更加依靠內(nèi)生驅(qū)動而非外需拉動;對于部分國內(nèi)杠桿率較高的經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)保證有效的去杠桿，提高經(jīng)濟(jì)增長效率，避免資源配置的扭曲;在國際資本流動更頻繁易變的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該審慎管控跨境資本流動，并使用宏觀審慎政策工具達(dá)到一攬子政策目標(biāo)。

最后需要指出的是，當(dāng)前特朗普政府經(jīng)濟(jì)政策釋放著孤立主義、民粹主義的政策信號，并挑起貿(mào)易爭端，發(fā)動大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)，新興經(jīng)濟(jì)體攜手發(fā)揮多邊合作組織的效用、加強(qiáng)溝通與協(xié)作可能才是應(yīng)對負(fù)面沖擊的最好決策。

(編輯：朱姝琳)