國泰君安：若美國政府繼續(xù)關(guān)門 美股波動(dòng)率或攀升

歷史上，自1976年以來，美國政府由于各種爭議導(dǎo)致政府停擺。在福特和卡特總統(tǒng)任期內(nèi)，美國一共出現(xiàn)了6次政府部分停擺，受影響的部門為美國勞工部與衛(wèi)生、教育及福利部，這6次政府部分停擺持續(xù)時(shí)間從8-18天不等，政府關(guān)門的主要原因是對(duì)人流醫(yī)療補(bǔ)助的爭議。里根當(dāng)政期間，美國一共出現(xiàn)了8次持續(xù)1-3天的政府完全停擺，主要爭議是關(guān)于政府開支。老布什治下也由于政府赤字問題出現(xiàn)持續(xù)4天的政府完全停擺?？肆诸D當(dāng)政時(shí)期，美國政府在共和黨取得控制權(quán)后遭受2次分別持續(xù)5天和21天的完全停擺，仍然是由于赤字問題。2018年，特朗普任期內(nèi)出現(xiàn)3次政府停擺，均圍繞預(yù)算法案展開。美國政府停擺時(shí)間超過一周共計(jì)10次，超過兩周的共計(jì)4次(圖1)。

1.3.  歷史上關(guān)門是如何解決的？

在美政府21次關(guān)門風(fēng)波中，大多數(shù)政府關(guān)門結(jié)束是通過為談判交流制定臨時(shí)決議來爭取時(shí)間、分歧方妥協(xié)讓步來實(shí)現(xiàn)的。有6次是通過制定臨時(shí)法案或延長議案，為分歧方談判交流爭取時(shí)間，結(jié)束政府停擺。其中有12次在分歧方的妥協(xié)讓步下，形成可通過的決議或法案，結(jié)束關(guān)門風(fēng)波（圖2）。

美股波動(dòng)率在美政府關(guān)門期間或走高，但隨后回落。理論上分析，美國政府關(guān)門至重啟是短期內(nèi)美國政治分歧走向一致的過程，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)變化先擴(kuò)散后收斂。從歷史看，具有如下特征：（1）美國政府關(guān)門前后，市場波動(dòng)率總體先升后降（圖4）。在超過10天的6次關(guān)門中，波動(dòng)率從關(guān)門前一周的平均10.26%，攀升至開門后一個(gè)月平均12.61%，然后趨于回落。（2）市場波動(dòng)率的頂部大多處于關(guān)門期間或開門后一個(gè)月，這可能取決于市場對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷。在2013/10/01-2013/10/17年的政府關(guān)門中，美股波動(dòng)率在關(guān)門期間達(dá)到17%，開門后一個(gè)月回落至13.10%。而1976年、1978年波動(dòng)率峰值出現(xiàn)于開門后的一個(gè)月。如果本輪政府關(guān)門繼續(xù)延長且美國政治分歧難以緩和，短期內(nèi)不排除市場波動(dòng)率繼續(xù)攀升。

3.2.  債市

但是美政府關(guān)門或是“短期內(nèi)美債收益率將攀升，即債市下跌”的信號(hào)。從歷史來看，在超過10天的6次關(guān)門中，關(guān)門期間及開門后3個(gè)月左右甚至更長時(shí)間，10年期美國債收益率普遍上漲，期限利差走闊（圖6）。公司債收益率也隨著國債水漲船高（圖7）。究其原因，美政府關(guān)門意味著：民主、共和兩黨在短期內(nèi)難以就預(yù)算問題迅速妥協(xié)，反映了美國政府財(cái)政存在一定問題，市場自然對(duì)美國債投資趨于謹(jǐn)慎。例如，2019年1月8日，美財(cái)政部拍賣3年期美國國債，得標(biāo)利率高于同期限的美債收益率，投標(biāo)倍數(shù)創(chuàng)2009年以來最低。

美債收益率走高，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體債券價(jià)格亦構(gòu)成一定壓力。從歷史看，13年10月1日-17日，美國政府關(guān)門事件后，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場債券價(jià)格走低。其中，代表發(fā)達(dá)國家政府債券走勢的Citigoup World Government Index（花旗世界政府債券指數(shù)）在開門后1個(gè)月、3個(gè)月內(nèi)分別下跌0.46%、0.86%；代表新興市場債券走勢的Barclays EM Agg Bond Index （巴克萊新興市場債券指數(shù)）在開門后1個(gè)月下跌0.44%，但隨后反彈，3個(gè)月內(nèi)漲幅達(dá)0.48%。在此期間，受債市強(qiáng)監(jiān)管、“錢荒”以及美聯(lián)儲(chǔ)醞釀退出量化寬松等因素影響，中國債市出現(xiàn)了較大下跌。10年期國債收益率，在美國政府關(guān)門期間、開門后1個(gè)月、3個(gè)月內(nèi)，分別上漲了10bp、56bp和50bp。因此，從美國政府關(guān)門事件看，我們建議：短期內(nèi)應(yīng)對(duì)美債保持謹(jǐn)慎，并要考慮一旦美債收益率走高、中美利差收窄，對(duì)國內(nèi)債券市場構(gòu)成的一定壓力。

3.3.  大宗商品

美國政府關(guān)門，對(duì)大宗商品整體影響有限，歷史上并不存在固定規(guī)律。（1）在超過10天的6次關(guān)門中，關(guān)門期間大宗指數(shù)3次上漲、3次下跌；在開門后的一個(gè)月與兩個(gè)月也均為3次上漲、3次下跌。（2）大宗指數(shù)在95年12月5日-96年1月6日以及關(guān)門期間，分別錄得9.25%與0.4%的正收益，而在開門后1個(gè)月與2個(gè)月內(nèi)明顯轉(zhuǎn)負(fù)。（3）從6次關(guān)門的平均收益看，關(guān)門前一周為0.47%，關(guān)門期間1.82%，開門后1個(gè)月-0.78%,開門后3個(gè)月2.33%（圖8）。以上特征反映：美國政府關(guān)門可能并非影響大宗商品的重要因素。

3.4.  對(duì)沖基金

美國政府關(guān)門事件，對(duì)全球?qū)_基金的沖擊有限。相反，對(duì)沖基金利用市場短期波動(dòng)進(jìn)行交易，可能會(huì)取得正收益。例如，在95年12月5日-96年1月6日，以及13年10月1日-17日兩輪美政府關(guān)門期間以及開門后，對(duì)沖基金指數(shù)均錄得正收益。本次美政府關(guān)門，對(duì)沖基金指數(shù)在關(guān)門期間已上漲1.87%（圖12）。

3.6.  匯率

(1)對(duì)美元指數(shù)的影響

美政府關(guān)門短時(shí)內(nèi)造成美元指數(shù)走低，但影響規(guī)律不明顯。在超過10天的6次關(guān)門中，關(guān)門期間4次下跌，2次上漲，其中3次美元指數(shù)在開門后1個(gè)月內(nèi)由下跌轉(zhuǎn)為上漲。僅77年9月30日-77年10月13日這次關(guān)門對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成長時(shí)沖擊，關(guān)門期間以及開門后3個(gè)月內(nèi)均呈下跌趨勢，影響長時(shí)期未消失。其余5次均在開門后1個(gè)月內(nèi)美元指數(shù)保持上漲（圖14-15）。

(2)對(duì)美元兌日元匯率的影響

美國政府停擺對(duì)美元兌日元匯率無明顯影響。自1978年來的4次政府關(guān)門風(fēng)波中，停擺期間內(nèi)僅出現(xiàn)1次美元相對(duì)日元下跌（78年9月30日-78年10月18日），跌幅達(dá)3.61%。本次特朗普政府停擺，較停擺初期，目前美元兌日元下跌2.18%，可見美政府關(guān)門時(shí)間若超市場預(yù)期，日元作為避險(xiǎn)貨幣相對(duì)美元將升值。其余3次政府關(guān)門期間，美元均較日元升值，升值幅度不等。美政府開門后一個(gè)月內(nèi)，除1次（95年12月5日-96年1月6日），美元小幅回調(diào)外，其余3次美元兌日元匯率均上漲，79年上漲幅度高達(dá)7.45%（圖16-17）。

(3)對(duì)歐元兌美元匯率的影響

2013年來，兩次超過10天的政府關(guān)門造成歐元兌美元匯率一個(gè)月內(nèi)小幅上漲。長期看來，政府關(guān)門（13年10月1日-17日），市場未受到顯著影響，匯率平穩(wěn)波動(dòng)。本次特朗普政府停擺期間，歐元截至目前上漲1.06%，歐元保持上漲趨勢（圖18）。

(4)對(duì)英鎊兌美元匯率的影響

 美政府關(guān)門對(duì)英鎊兌美元匯率影響有限，英鎊保持平穩(wěn)波動(dòng)。從歷史來看，美政府停擺對(duì)英鎊的影響并無明顯規(guī)律。70年代的4次長時(shí)間美政府停擺，停擺期間英鎊對(duì)美元2次上漲1%左右，2次下跌，平均上漲幅度0.21%。95年12月5日-96年1月6日，美政府關(guān)門期間英鎊對(duì)美元小幅上漲0.82%，此次特朗普政府停擺期間，截止目前英鎊對(duì)美元也小幅上漲0.53%，上漲幅度小，英鎊走勢平穩(wěn)（圖19-20）。