中信建投：設(shè)備投資回升或為舊周期C浪 政策助力新周期開啟

本文來自微信公眾號“文濤宏觀債券研究”，作者為黃文濤、董敏杰、徐灼，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

設(shè)備投資周期主要由存量設(shè)備替換、需求與生產(chǎn)技術(shù)進步驅(qū)動，通常包括2-3個庫存周期、持續(xù)7-11年。中國設(shè)備投資增速和設(shè)備投資占GDP比例指標(biāo)并未呈現(xiàn)完整的周期波動性，如果以5000戶企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)作為設(shè)備投資周期的衡量指標(biāo)，中國的前一輪設(shè)備投資周期可能在1998-2009年，包含的3個浪分別對應(yīng)一個完整的庫存周期。2017年出現(xiàn)了2009年以來，設(shè)備投資增速首次年度級別的回升，疊加設(shè)備投資指數(shù)、產(chǎn)能利用率、庫存周期從低位回升，似乎顯示新一輪設(shè)備投資周期開啟。

我們認(rèn)為，從2017年以來各類數(shù)據(jù)的驗證來看，新設(shè)備投資周期可能并未完全開啟，2017年設(shè)備投資的回升有可能是舊周期的C浪。新設(shè)備投資周期支撐條件不充分的理由可能包括以下幾點：一、設(shè)備投資指標(biāo)(增速、5000戶調(diào)查)在2016年的低點由供給側(cè)改革所引起，供給側(cè)改革首先加強了B浪的回落階段，但經(jīng)濟增長的舊動能并未出清，經(jīng)濟增長對地產(chǎn)、基建的依賴性仍較強。二、利潤和產(chǎn)能利用率對設(shè)備投資周期的支持力度不足。三、企業(yè)整體債務(wù)負擔(dān)仍較重，企業(yè)部門債務(wù)周期或仍繼續(xù)去杠桿階段。

從高頻監(jiān)測數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)與需求分化。生產(chǎn)方面，發(fā)電耗煤增速回升，高爐開工率回落，尿素企業(yè)開工率回落，浮法玻璃產(chǎn)能利用率回落。價格方面，上游原油價格回升、煤炭價格回落、鐵礦石價格回升，中游鋼鐵價格回落，有色金屬價格以回落為主，水泥價格回落、玻璃價格回落。庫存方面，上游原油庫存分化，煤炭庫存回升，鐵礦石庫存回升，中游鋼鐵庫存回落、有色庫存以回落為主。需求方面，汽車銷售繼續(xù)負增長、商品房銷售增速回升。

流動性方面，本周央行資金凈投放，市場資金利率整體分化;十年國債收益率回落，人民幣對美元升值。112月末逆回購余額230500億，SLF余額928億，MLF余額49315億，PSL余額33795億。1月18日當(dāng)周逆回購到期量為4100億，MLF到期3980億。

重要新聞梳理：科技部部長王志剛近日表示，科技部將鼓勵支持民營企業(yè)參與國家重大科技任務(wù)，充分發(fā)揮民營企業(yè)機制體制靈活、市場敏感度高等特點，推動高校和科研院所成果在民營企業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，加快形成具有市場競爭力的產(chǎn)品。北京市近日出臺改革國有企業(yè)工資決定機制的實施意見，其中明確要求北京市國有企業(yè)建立健全工資決定和正常增長機制，與勞動力市場基本適應(yīng)，與經(jīng)濟效益和勞動生產(chǎn)率掛鉤。

正文

一、我們對設(shè)備投資周期的理解

設(shè)備投資周期主要由存量設(shè)備替換、需求與生產(chǎn)技術(shù)進步驅(qū)動，通常包括2-3個庫存周期、持續(xù)7-11年。中國設(shè)備投資增速和設(shè)備投資占GDP比例指標(biāo)并未呈現(xiàn)完整的周期波動性，如果以5000戶企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)作為設(shè)備投資周期的衡量指標(biāo)，中國的前一輪設(shè)備投資周期可能在1998-2009年，包含的3個浪分別對應(yīng)一個完整的庫存周期。2017年出現(xiàn)了2009年以來，設(shè)備投資增速首次年度級別的回升，疊加設(shè)備投資指數(shù)、產(chǎn)能利用率、庫存周期從低位回升，似乎顯示新一輪設(shè)備投資周期開啟。我們認(rèn)為，從2017年以來各類數(shù)據(jù)的驗證來看，新設(shè)備投資周期可能并未完全開啟，2017年設(shè)備投資的回升有可能是舊周期的C浪。

在前一輪設(shè)備投資周期包含的3個庫存周期中，每個庫存周期都有完整的上升階段(被動去庫存、主動補庫存)和下降階段(被動補庫存、主動去庫存)。2009年開始的設(shè)備投資周期中，A浪的庫存周期也具備了完整的上升、下降階段，但B浪對應(yīng)的庫存周期欠缺穩(wěn)定的上升階段，2013-2016年以下降(被動補庫存、主動去庫存為主)，從而導(dǎo)致周期下行的幅度更大。我們認(rèn)為，2008年以后，中國經(jīng)濟增長過度依賴建筑需求(房地產(chǎn)、基建投資)疊加2012年以后出口增速中樞下移，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的供給過剩，庫存周期持續(xù)走弱。隨后的供給側(cè)改革又導(dǎo)致一輪主動去庫存階段，使整個經(jīng)濟周期下降到更低的方位，進而導(dǎo)致新一輪庫存周期上升的開啟。當(dāng)前這一輪庫存周期已經(jīng)處于下降階段，與設(shè)備投資指標(biāo)背離。但如果觀察設(shè)備投資增速，則相對一致，2018年相比上年重新回落，年度級別的回升恐難以持續(xù)。因此我們認(rèn)為，新設(shè)備投資周期支撐條件不充分的理由可能包括以下幾點：

一、設(shè)備投資指標(biāo)(增速、5000戶調(diào)查)在2016年的低點由供給側(cè)改革所引起，供給側(cè)改革首先加強了B浪的回落階段，但經(jīng)濟增長的舊動能并未出清，經(jīng)濟增長對地產(chǎn)、基建的依賴性仍較強。隨著2018年的“房住不炒”調(diào)控和防風(fēng)險目標(biāo)強化，房地產(chǎn)投資(扣除土地購置費部分)、基建投資對經(jīng)濟增長的貢獻走弱，疊加外需動能受外部條件拖累，經(jīng)濟下行壓力加大，“新動能”尚難以完全替代“舊動能”的作用。新動能代表性行業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的投資增速，在2018年出現(xiàn)了下臺階式的回落。中游裝備制造業(yè)的庫存周期從2017年下半年開始進入去主動去庫階段，其內(nèi)部各行業(yè)投資增速變動分化，經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換對設(shè)備投資的支撐力度可能不足，因此供給側(cè)改革可能只開啟了新庫存周期，而非新設(shè)備投資周期。

二、利潤和產(chǎn)能利用率對設(shè)備投資周期的支持力度不足。通行觀點認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先制造業(yè)投資增速一年左右。如果將制造業(yè)按上述標(biāo)準(zhǔn)細分，可以發(fā)現(xiàn)這種領(lǐng)先關(guān)系主要來自于上游原材料加工業(yè)，中、下游的企業(yè)利潤與投資增速基本同步。2016年之后，上游行業(yè)的企業(yè)利潤明顯改善，跟供給側(cè)改革導(dǎo)致的產(chǎn)能利用率提升有很大關(guān)系，上游原材料加工業(yè)對制造業(yè)拉動率的拉動率回升明顯，是2018年制造業(yè)投資增速回升的主要動力?？紤]到國內(nèi)需求和PPI趨勢回落，預(yù)計利潤增速或繼續(xù)下行，可能難以支撐設(shè)備投資周期回升。產(chǎn)能利用率方面，目前工業(yè)產(chǎn)能利用率已見頂回落，2018年三季度低于上年同期與二季度水平，高頻數(shù)據(jù)顯示近期產(chǎn)能利用率繼續(xù)回落，2016年以來的回升趨勢結(jié)束，對設(shè)備投資的支持力度或減弱。

三、企業(yè)整體債務(wù)負擔(dān)仍較重，企業(yè)部門債務(wù)周期或仍繼續(xù)去杠桿階段。我們的測算顯示，中國企業(yè)部門杠桿率高于155%、仍處于較高水平，債務(wù)償付率18%，企業(yè)部門用于償還債務(wù)的支出相當(dāng)于同期GDP的近五分之一。杠桿率與債務(wù)償付率的變動疊加顯示企業(yè)部門債務(wù)周期有望繼續(xù)去杠桿階段，過去企業(yè)投資活動所導(dǎo)致的債務(wù)累積、疊加資本產(chǎn)出比趨勢性上升，構(gòu)成了中長期內(nèi)企業(yè)部門去杠桿的邏輯。從信用擴張機制來看，“房住不炒”和地方隱性債務(wù)“開正門、堵偏門”分別限制了房地產(chǎn)和政府擔(dān)保作為信用擴張錨的作用。企業(yè)部門整體去杠桿和信用周期難以充分?jǐn)U張，從資金來源端抑制了設(shè)備投資新周期的充分開啟。

二、高頻數(shù)據(jù)跟蹤：生產(chǎn)與庫存分化

上游：價格油鐵升煤炭落，庫存分化

本周(1月4日)RJ/CRB現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比變動1.34%。原油價格回升，庫存分化。OPEC一攬子原油價格環(huán)比回升0.59%，WTI與布倫特原油期貨結(jié)算價周環(huán)比回升1.88%和2.72%。庫存方面，上周EIA原油庫存環(huán)比回升0.78%，API原油庫存環(huán)比回落0.96%。

煤炭價格回落，庫存回升。本周(1月4日)環(huán)渤海動力煤綜合平均價格指數(shù)環(huán)比回落。6大發(fā)電集團煤炭庫存可用天數(shù)(直供總計)(1月4日)較上周回落2.19天;六港口煉焦煤庫存環(huán)比回升7.24%。

鐵礦石價格回升，庫存回升。1月4日鐵礦石綜合價格指數(shù)環(huán)比變化1.31%、國產(chǎn)礦價格指數(shù)環(huán)比變動0.56%、進口礦價格指數(shù)環(huán)比回升1.86%。港口庫存本周環(huán)比回升0.93%。

2.2 中游：生產(chǎn)短期分化

鋼鐵價格回落，庫存走平，高爐開工率回落。本周(1月4日)Myspic鋼鐵綜合價格指較上周回落1.13%，其中螺紋鋼、熱卷價格、冷板價格分別環(huán)比變動-1.15%、-1.19%、-1.07%。庫存方面，主要城市主要鋼材品種合計庫存環(huán)比持平。高爐開工率本周環(huán)比回落0.69%。

有色金屬價格和庫存以回落為主。本周(1月4日)LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳價格分別環(huán)比變動-4.56%、-0.66%、-1.56%、-6.38%、0.39%、1.40%。庫存方面，本周LME銅、鋁、鋅、鉛、錫、鎳庫存分別環(huán)比變動1.83%、0.90%、-1.34%、-0.16%、-26.38%、-1.04%。

其他行業(yè)中，發(fā)電耗煤增速回升，1月上旬發(fā)電耗煤同比增長5.91%。水泥價格回落，1月4日全國水泥價格指數(shù)周環(huán)比回落0.59%;分區(qū)域看，華東、中南水泥價格回落，西北、華北、西南水泥價格回升，東北水泥價格持平。尿素企業(yè)開工率回落，本周山東尿素企業(yè)開工率回落至43.73%。玻璃價格指數(shù)回落，本周(1月4日)環(huán)比回落0.08%，浮法玻璃產(chǎn)能利用率環(huán)比回落。汽車輪胎開工率回落，全鋼胎與半鋼胎汽車輪胎開工率分別變動-0.0246%、-0.003%。

2.3 下游：汽車和房地產(chǎn)銷售回落

下游需求方面，汽車零售增速回落。12月第3周汽車零售同比增速-36%。商品房銷售增速回升，12月下旬30大中城市商品房成交面積同比增速23.57%。其中一線、二線、三線城市商品房銷售增速分別為15.84%、8.98%、58.67%。

2.4 總結(jié)：生產(chǎn)與需求分化

從高頻監(jiān)測數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)與需求分化。生產(chǎn)方面，發(fā)電耗煤增速回升，高爐開工率回落，尿素企業(yè)開工率回落，浮法玻璃產(chǎn)能利用率回落。價格方面，上游原油價格回升、煤炭價格回落、鐵礦石價格回升，中游鋼鐵價格回落，有色金屬價格以回落為主，水泥價格回落、玻璃價格回落。庫存方面，上游原油庫存分化，煤炭庫存回升，鐵礦石庫存回升，中游鋼鐵庫存回落、有色庫存以回落為主。需求方面，汽車銷售繼續(xù)負增長、商品房銷售增速回升。

三、流動性觀察：市場資金利率分化

本周央行資金凈投放。央行貨幣政策工具方面，本周(1月4日)公開市場操作貨幣投放3400億、回籠4300億，公開市場操作貨幣凈回籠900億。12月末逆回購余額230500億，SLF余額928億，MLF余額49315億，PSL余額33795億。1月18日當(dāng)周逆回購到期量為4100億，MLF到期3980億。

市場資金利率分化。本周(1月4日)1天、7天、14天、21天期銀行間市場質(zhì)押式回購加權(quán)利率分別為1.6436%、2.4138%、2.4380%、3.0349%，環(huán)比上周分別變化-16.76、-350.84、-457.46、-197.57個BP;1個月、3個月回購利率變化-181.79、-13.15個BP。1月4日隔夜、1周SHIBOR分別為1.6490%、2.5630%，環(huán)比上周分別變化-6.1、-12.5個BP。1月4日1、3、6個月同業(yè)存單發(fā)行利率分別為3.01%、3.215%、3.27%，環(huán)比上周分別變動-31.3、-6.3、-0.5個BP。R001-DR001之差為5.47個BP，環(huán)比上周變化-3.69個BP;R007-DR007之差為7.37個BP，環(huán)比上周變化-306.29個BP。

十年國債收益率回落，人民幣對美元升值。10年期國債到期收益率環(huán)比上周變動-7.52個BP至3.1513%。匯率方面，美元兌人民幣中間價6.8686，即期匯率為6.8645，分別較上周貶值0.067%與升值0.019%。

四、每周要聞梳理

4.1 科技部：鼓勵支持民營企業(yè)參與國家重大科技任務(wù)

科技部部長王志剛近日表示，科技部將鼓勵支持民營企業(yè)參與國家重大科技任務(wù)，充分發(fā)揮民營企業(yè)機制體制靈活、市場敏感度高等特點，推動高校和科研院所成果在民營企業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，加快形成具有市場競爭力的產(chǎn)品。同時，支持民營企業(yè)加大科技投入，充分利用好各類政策工具，采取前期資金投入、后期補助等方式，對民營企業(yè)競爭前技術(shù)研發(fā)給予扶持，鼓勵有能力的民營企業(yè)探索前沿?zé)o人區(qū)。完善科技金融體系，強化對民營科技企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長階段的資金支持，緩解高成長性企業(yè)可能面臨的融資難、融資貴的問題。此外，科技部還將加大民營企業(yè)創(chuàng)新人才培養(yǎng)力度，暢通從高校、科研院所到民營高科技企業(yè)的人才流動機制，讓優(yōu)秀科技人才在民營企業(yè)能夠留得住。研究支持科技型中小企業(yè)技術(shù)人才培養(yǎng)的政策措施，鼓勵更多的科技人員帶著科技成果到市場上創(chuàng)業(yè)，培育更多新的技術(shù)集群和產(chǎn)業(yè)增長點。

4.2 北京出臺國有企業(yè)工資決定機制的實施意見

北京市近日出臺《北京市人民政府關(guān)于改革國有企業(yè)工資決定機制的實施意見》。其中明確要求，北京市國有企業(yè)建立健全工資決定和正常增長機制，與勞動力市場基本適應(yīng)，與經(jīng)濟效益和勞動生產(chǎn)率掛鉤。企業(yè)經(jīng)濟效益增長的，當(dāng)年工資總額增長幅度可在不超過經(jīng)濟效益增長幅度范圍內(nèi)確定。對于當(dāng)年勞動生產(chǎn)率未提高，上年人工成本投入產(chǎn)出率低于行業(yè)平均水平，或者競爭類、特殊功能類企業(yè)上年職工平均工資達到全國城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資3倍以上，城市公共服務(wù)類企業(yè)達到2.5倍以上的，當(dāng)年工資總額增幅應(yīng)不超過同期經(jīng)濟效益增幅的70%;其中，特殊功能類和城市公共服務(wù)類企業(yè)當(dāng)年職工平均工資增幅不得超過本市工資增長調(diào)控目標(biāo)。企業(yè)經(jīng)濟效益下降的，除受政策調(diào)整等非經(jīng)營性因素影響外，當(dāng)年工資總額原則上相應(yīng)下降。對于當(dāng)年勞動生產(chǎn)率未下降，上年人工成本投入產(chǎn)出率明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平，或者上年企業(yè)職工平均工資未達到全國城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資的，當(dāng)年工資總額降幅在同期經(jīng)濟效益降幅的40%范圍內(nèi)確定。企業(yè)未實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的，工資總額不得增長，或者適度下降，具體降幅由履行出資人職責(zé)的機構(gòu)確定。企業(yè)按照工資與效益聯(lián)動機制確定工資總額，原則上增人不增工資總額、減人不減工資總額，但發(fā)生兼并重組、關(guān)閉退出、新設(shè)企業(yè)或機構(gòu)等情況的，可以合理增加或者減少工資總額。

(編輯：朱姝琳)