低估值的地產(chǎn)股，明年是否還有投資機(jī)會(huì)？

本文來(lái)源于雪球網(wǎng)，作者“董翔”。

一、回顧2018年

在今年1月末的《宏觀角度看地產(chǎn)》(一)中(簡(jiǎn)稱《一》)，我重點(diǎn)歸納、分析了利率對(duì)地產(chǎn)的影響。對(duì)行業(yè)的核心觀點(diǎn)是，2017年去杠桿導(dǎo)致的全年利率單邊提升，必將對(duì)2018年房地產(chǎn)的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大不利影響，這和當(dāng)時(shí)由調(diào)控放松預(yù)期、跟隨港股補(bǔ)漲所引發(fā)的A股地產(chǎn)股大漲是矛盾的。事實(shí)證明，當(dāng)時(shí)調(diào)控沒有放松，去杠桿的壓力逐漸顯現(xiàn)。那一輪行情錯(cuò)誤成分居多。

在今年7月末的《宏觀角度看地產(chǎn)》(二)中，我的核心觀點(diǎn)不太明確，有些停留在利率下行，行業(yè)還會(huì)OK的思維里，有些忽略了已經(jīng)出現(xiàn)的力度更大的地產(chǎn)調(diào)控。事實(shí)證明，我的觀點(diǎn)過(guò)于樂(lè)觀，行業(yè)開始快速下行。

二、對(duì)未來(lái)半年的看法

首先，讓我換一個(gè)角度看待地產(chǎn)周期，就是用供求關(guān)系，而非《一》中所說(shuō)的利率。如果我簡(jiǎn)單的把需求用銷售面積增速來(lái)代表，供給用開工面積增速代表，因?yàn)殚_工幾乎意味未來(lái)6個(gè)月到一年就要推盤，那么銷售面積增速低于開工面積增速，就代表“供大于求”，價(jià)格應(yīng)該有下滑壓力。

推論是比較準(zhǔn)確的。下圖中，數(shù)據(jù)來(lái)自統(tǒng)計(jì)局，房?jī)r(jià)用70個(gè)大中城市的二手房，因?yàn)槎址康臄?shù)據(jù)鏈更長(zhǎng)，而新房與二手房完全同步。藍(lán)框是“供大于求”的情況，房?jī)r(jià)增速在下降。為了防止累計(jì)增速的問(wèn)題，我用最近六個(gè)月銷售與開工面積同比增速之差的口徑，就是第二幅圖。紅框里面換成“供不應(yīng)求”的情況，基本對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)上漲。

這兩幅所印證的道理是清晰的，我們可以據(jù)此來(lái)推測(cè)未來(lái)的情況。先看未來(lái)半年的需求。在《一》中，我把住宅銷售額分為兩部分，一個(gè)是住房貸款，一個(gè)是自付。分別進(jìn)行了歸因，住房貸款根據(jù)購(gòu)房信貸政策，尤其是房貸利率。自付部分根據(jù)房?jī)r(jià)預(yù)期，當(dāng)時(shí)用GDP平減指數(shù)代表。

除了房?jī)r(jià)是漲是跌，未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期顯然也很重要，用GDP實(shí)際增速代表。因此，自付部分，我改用GDP平減指數(shù)+GDP實(shí)際增速，也就是GDP名義增速代替?？梢源_定，未來(lái)半年，名義GDP增速會(huì)回落，意味自付意愿和能力也會(huì)降低。

需求的變量主要在貸款利率。也可以明確的說(shuō)，明年房貸利率將有所降低，這是我在《二》中提出的，當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)房貸利率在8月見頂，因?yàn)閺呢泿爬实劫J款利率傳導(dǎo)一般在兩到三個(gè)季度，但實(shí)際上拖到了10月和11月。實(shí)際上，貸款利率不僅是一種資金成本傳導(dǎo)，連同首付比例、購(gòu)房資質(zhì)、人才引進(jìn)政策等等，背后是政府意志。

也就是說(shuō)，未來(lái)半年，需求中自付部分受制于經(jīng)濟(jì)下滑是明確向下的，但貸款的因素是向上的，孰輕孰重?我想，考慮到自付權(quán)重更大，未來(lái)半年還是需求降低的趨勢(shì)，這其實(shí)也結(jié)合更長(zhǎng)一些因素的考慮，稍后做分析。

再來(lái)看供給，就是未來(lái)的推盤量，也就是今天的新開工面積增速，這個(gè)和土地購(gòu)置、企業(yè)資金情況是直接關(guān)聯(lián)的。今年前11個(gè)月住宅新開工面積增長(zhǎng)19%，又考慮到當(dāng)前房企融資還是偏緊而2019年債務(wù)到期更多，房企還是會(huì)保持盡快開工，因?yàn)殚_工了才能有銀行貸款和售房回款，所以明年上半年的新盤供給只會(huì)進(jìn)一步增加。

這樣，對(duì)于2019年上半年的情況，我們可以初步判斷：

1、住房供給增大。

2、需求的自付部分減弱，貸款部分依賴政策放松，需求整體傾向于回落。

3、供求關(guān)系趨于惡化，房?jī)r(jià)有下行壓力，價(jià)格下行對(duì)需求有壓制。

4、變量是地產(chǎn)調(diào)控政策放松的速度和力度，尤其是限購(gòu)和限貸政策。

三、更長(zhǎng)期的看法

最想說(shuō)的是，我認(rèn)為之前把利率當(dāng)成最核心的要素，恐怕要不適用于未來(lái)了。在《一》中，我總結(jié)過(guò)一個(gè)小觀點(diǎn)：政府通過(guò)利率，主要指房貸利率，改變居民信用的購(gòu)買力，改變需求進(jìn)而改變房?jī)r(jià)，而房?jī)r(jià)預(yù)期的變化進(jìn)一步改變居民自付意愿。但這有個(gè)前提條件，就是居民有足夠的購(gòu)買力，即居民杠桿不太高、購(gòu)房人口有、經(jīng)濟(jì)也不錯(cuò)。

通俗地說(shuō)，老百姓有錢，降利率，需求就起來(lái)了;老百姓負(fù)債累累，降利率，需求未必起的來(lái)，起來(lái)也很弱。這個(gè)雖然沒有歷史數(shù)據(jù)佐證，但顯然更符合常識(shí)。

1、居民杠桿率的角度

2017年，房貸占住戶部門總貸款的54%，是居民加杠桿的主力。根據(jù)今年前十一個(gè)月的住戶部門貸款余額和今年名義GDP的預(yù)測(cè)值，我粗略估計(jì)今年居民部門杠桿率提升幅度在3.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期略有降低，但依舊較快(此算法基本等同BIS的居民杠桿率)。在一個(gè)中性假設(shè)下，也就是中國(guó)居民杠桿率從2017年的49%，在2025年提升到70%，意味可能追上緩慢下滑的美國(guó)。從人民銀行公布的更公平的衡量方法“償債比率”來(lái)說(shuō)，即債務(wù)本金與利息之和與住戶部門可支配收入的比值，中國(guó)已經(jīng)超越美國(guó)，并且正在快速追趕剩余幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。

從國(guó)內(nèi)角度講，總杠桿已處于世界最前列，幾乎沒有提升空間。若要保持非金融部門總杠桿不再提升，政府杠桿每年提升2個(gè)點(diǎn)，居民杠桿每年提升3個(gè)點(diǎn)，那么意味企業(yè)杠桿每年降低5個(gè)點(diǎn)，這在經(jīng)濟(jì)下行期將給企業(yè)造成更大壓力。居民在2018年加杠桿的速度還是太快了。

與此同時(shí)，我們看到買房已經(jīng)對(duì)其他消費(fèi)形成了擠壓。乘用車、家電、手機(jī)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。若政府為穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加大房貸釋放力度，則其他消費(fèi)就得收縮，對(duì)提振總需求來(lái)說(shuō)，得不償失。住房作為居民最大的支出，難以獨(dú)立于大勢(shì)。

居民加杠桿的速度放緩意味著新增住戶貸款和新增房貸將幾乎零增長(zhǎng)。行業(yè)銷售額的增速可能在零增長(zhǎng)附近，銷售面積負(fù)增長(zhǎng)將會(huì)常見。房?jī)r(jià)漲幅和杠桿增加速度呈明顯正相關(guān)，房?jī)r(jià)漲幅將大概率不可逆的回落。

2、從購(gòu)房人口的角度

潛在購(gòu)房人口的總量已多年下滑。20-49歲購(gòu)房人口，在2012年見頂，至今已減少4000多萬(wàn)人。對(duì)應(yīng)首套房需求的結(jié)婚登記對(duì)數(shù)，在2013年見頂，至今回落300多萬(wàn)對(duì)?？紤]到新生兒數(shù)量在1987年近2600萬(wàn)人見頂，一直回落到2003年的1600萬(wàn)人，那么2013年1300多萬(wàn)對(duì)新婚夫婦，可能會(huì)從現(xiàn)在的1000萬(wàn)對(duì)進(jìn)一步減少到800萬(wàn)對(duì)。中國(guó)當(dāng)前平均結(jié)婚年齡是26歲，有延長(zhǎng)趨勢(shì)，那么結(jié)婚數(shù)回落的底部可能還低于800萬(wàn)對(duì)，大概在2030年后。統(tǒng)計(jì)局公布，2016年人均建筑面積40.8平。和美國(guó)的人均住房面積為67平比有相當(dāng)大的差距，但超過(guò)英國(guó)和法國(guó)分別為35.4平方米和35.2平方米，而日本和韓國(guó)不到20平。城鎮(zhèn)化率的年提升幅度也有小幅下滑?？偭靠矗枨笾袠性谙乱?。

3、棚改的影響

棚改貨幣化安置對(duì)住房銷售的貢獻(xiàn)，根據(jù)一些研究機(jī)構(gòu)的計(jì)算，2017年棚改貨幣化創(chuàng)造的銷售面積大概占當(dāng)年全國(guó)商品房銷售面積的13%-18%，三四線占比更高。可參考任澤平先生以及其他機(jī)構(gòu)的研究。2019-2020年，隨著貨幣化安置比例下降及棚改的結(jié)束，行業(yè)恐怕再也回不到今年的行業(yè)體量。

4、房?jī)r(jià)的角度

這塊有大量的研究，基本能達(dá)成中國(guó)房?jī)r(jià)過(guò)高的事實(shí)，省略。在這里只是指出，本輪房?jī)r(jià)沒有出現(xiàn)全國(guó)性的同比下滑，并不合理。

5、貨幣的角度

一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，即每年新增貨幣如果剛好等于每年新增商品和服務(wù)(GDP)的交換所需，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)保持平穩(wěn)。如果每年新增貨幣明顯多于GDP增速，則冗余的貨幣將會(huì)進(jìn)入資產(chǎn)池，推高資產(chǎn)價(jià)格，在我國(guó)主要是房產(chǎn)而不是股市。貨幣增速已然系統(tǒng)性下移，而銷售額和房?jī)r(jià)好像表現(xiàn)的很堅(jiān)挺，尤其房?jī)r(jià)。這可能和這兩年的高地價(jià)相關(guān)，但長(zhǎng)期不會(huì)有大的出入，銷售壓力將會(huì)傳導(dǎo)到地價(jià)，并反過(guò)來(lái)引導(dǎo)房?jī)r(jià)下移。

6、對(duì)未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)

結(jié)合居民杠桿率升高、購(gòu)房人口減少、棚改減弱、高房?jī)r(jià)、貨幣增速降低的影響，如果未來(lái)不出極強(qiáng)的刺激，預(yù)計(jì)2018年全國(guó)商品房和商品住宅的銷售面積大頂很可能已經(jīng)創(chuàng)出來(lái)了。上述結(jié)論意味著幾點(diǎn)：

(1)、行業(yè)的周期特征將更加明顯，即本輪行業(yè)銷售增速的底部不應(yīng)該高于之前幾輪周期底部，房?jī)r(jià)出現(xiàn)全國(guó)性的下降是合理預(yù)期。結(jié)合上文分析，預(yù)計(jì)在2019年全年，行業(yè)銷售面積會(huì)出現(xiàn)5%-10%的下滑，新房?jī)r(jià)格出現(xiàn)低個(gè)位數(shù)的下滑，銷售額下行10%左右。若考慮推盤同比增加，去化率將低于今年下半年水平。伴隨政策的放松，2019年下半年到2020年，行業(yè)增速有反彈，但棚改徹底結(jié)束后的2021年，行業(yè)將再次出現(xiàn)明顯下滑。

2、2019年新開工面積將會(huì)回落，但最終會(huì)有低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2018年購(gòu)地面積和金額大幅增加，行業(yè)杠桿率處于高位，意味行業(yè)最少在今年上半年還在補(bǔ)庫(kù)存。2019年，需求回落、債務(wù)到期較多，房企的現(xiàn)金流將偏緊，總體延續(xù)2018年下半年的快周轉(zhuǎn)、去庫(kù)存戰(zhàn)略。2020年，購(gòu)地大幅放緩的影響顯現(xiàn)，新開工面積將明顯負(fù)增長(zhǎng)。

三、總結(jié)

1、2019年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給將增大，需求伴隨經(jīng)濟(jì)下行而回落，但調(diào)控政策放松將提振需求，總體上供求關(guān)系趨于惡化。伴隨政策的放松，預(yù)計(jì)2019年下半年會(huì)有所企穩(wěn)。

2、居民杠桿率大幅提升、房?jī)r(jià)高企導(dǎo)致居民購(gòu)買力降低，購(gòu)房年齡人口持續(xù)回落，棚改退出，貨幣增速持續(xù)降低，意味2018年恐怕是銷售面積的大頂。未來(lái)，行業(yè)周期屬性應(yīng)更加明顯，本輪周期銷售面積增速還沒出現(xiàn)百分之十幾的單月同比下滑，全國(guó)房?jī)r(jià)還未出現(xiàn)類似前幾輪的同比下滑，這與貨幣收縮及其他耐用消費(fèi)品表現(xiàn)出來(lái)的弱勢(shì)不符，但地產(chǎn)恐怕難以獨(dú)立于大勢(shì)。行業(yè)還沒有在更低的價(jià)格上達(dá)成供求平衡。

3、如果繼續(xù)按照利率來(lái)看地產(chǎn)周期，恐怕將不再準(zhǔn)確。因?yàn)殄X少了、人少了、政策創(chuàng)造的需求少了、房?jī)r(jià)更貴了，再降利率，甚至以后限貸、限購(gòu)的逐漸打開，恐怕也難以激起大幅的反彈。正如中國(guó)經(jīng)濟(jì)，負(fù)債驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)總是受制于負(fù)債率的天花板的。這一輪和前幾輪不太一樣。

4、從投資角度講，在行業(yè)進(jìn)一步出清前，即便有低估值的保護(hù)，即便有政策的逐漸放松，難以見到趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，股價(jià)在向下的基本面和向上的政策面中波動(dòng)。水落才能石出，更好的機(jī)會(huì)還需耐心等待。

最后用我在之前文章中常用的一幅圖來(lái)說(shuō)明觀點(diǎn)。