任澤平：2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)傳統(tǒng)周期延續(xù)，還是長(zhǎng)效機(jī)制破局？

本文來自“澤平宏觀”微信公眾號(hào)，作者夏磊、黃什。原標(biāo)題為《傳統(tǒng)周期延續(xù)，還是長(zhǎng)效機(jī)制破局？—2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)展望》。

2015年房地產(chǎn)去庫存以來，本輪周期已歷經(jīng)四年，銷售連創(chuàng)新高，投資穩(wěn)步回升，調(diào)控已至歷史最嚴(yán)。2018年歲末，我們更關(guān)心，銷售和投資能否保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)?房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)天花板在哪里?未來將延續(xù)傳統(tǒng)周期輪回，還是在長(zhǎng)效機(jī)制指導(dǎo)下開啟政策和市場(chǎng)平穩(wěn)的新周期?房地產(chǎn)行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的市場(chǎng)格局是否持續(xù)?

在系統(tǒng)回顧本輪周期基礎(chǔ)上，本文對(duì)2019年房地產(chǎn)行業(yè)、政策進(jìn)行研判和展望。

摘要

1. 房地產(chǎn)市場(chǎng)空間仍然巨大。持續(xù)提升的居民收入和城市化水平是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的根本驅(qū)動(dòng)力。住房需求來源于人口增長(zhǎng)和遷移、居住條件改善、城市更新。三大需求支撐中期市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)自住需求在2018年達(dá)到峰值14.5億平后回落;2019、2020年分別14、13.4億平;2021-2030年年均11.9億平。其中城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)、人均住房面積增長(zhǎng)和城市更新改造帶來的需求，占總需求的42.9%、52.7%和4.4%。

2. 2019 年房地產(chǎn)政策堅(jiān)持因城施策、夯實(shí)城市主體責(zé)任，以“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”為政策目標(biāo)。

2018 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”，并非重新構(gòu)建一套新的政策體系，而是賦予地方政府更多的政策自主權(quán)，強(qiáng)化地方政府擔(dān)負(fù)起“穩(wěn)房?jī)r(jià)”的主體責(zé)任。中央的責(zé)任是分類指導(dǎo)，市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和評(píng)價(jià)考核，對(duì)市場(chǎng)過熱或有風(fēng)險(xiǎn)的地方及時(shí)提示。

根據(jù)中央精神，我們對(duì)2019 年房地產(chǎn)政策有三個(gè)判斷。第一， 2018 年“控房?jī)r(jià)”成效顯著，2019 年“穩(wěn)房?jī)r(jià)”是基調(diào)。當(dāng)前的調(diào)控成果來之不易，庫存已降至歷史低位、部分城市仍有房?jī)r(jià)上漲壓力、居民杠桿大幅提升引起監(jiān)管層重視。因此，“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”仍必須放在突出位置。

第二， 地方政府有更大的調(diào)控自主權(quán)，將平衡“穩(wěn)增長(zhǎng)、保財(cái)政和房?jī)r(jià)上漲”壓力，適度修正前期調(diào)控。如限價(jià)、限售、限簽政策，在市場(chǎng)高溫時(shí)起到迅速踩剎車的作用，隨著市場(chǎng)平穩(wěn)，勢(shì)必清理退出。有些城市，也會(huì)將限購范圍縮小，從全市劃定到市內(nèi)核心區(qū)。

第三，涉及土地、租賃、保障的調(diào)控政策將進(jìn)一步完善。如在一線城市增加共有產(chǎn)權(quán)房和租賃住房供應(yīng)、創(chuàng)新土地出讓模式逐步替代“價(jià)高者得”的傳統(tǒng)招拍掛模式。

3. 市場(chǎng)格局上，強(qiáng)者恒強(qiáng)，集中度將繼續(xù)提升。2016 年至2018 年前11 月，TOP10、11-20、21-50 市占率分別由16.9%、5.9%和8.4%提升至28.3%、10.2%和17.3%。未來，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度繼續(xù)提升是必然趨勢(shì)。從公司角度看，大房企的品牌、資金、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在融資、拿地、銷售等方面優(yōu)勢(shì)凸顯;從行業(yè)角度看，市場(chǎng)集中度提升有助于化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn);從國際對(duì)比看，目前我國龍頭市占率僅和美水平相當(dāng)，提升潛力很大。

核心數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

1. 去庫存紅利消退，預(yù)計(jì)2019年銷售面積小幅回落5.4%，2015年來首次負(fù)增長(zhǎng)。本輪地產(chǎn)景氣度受益于三大紅利：去庫存政策紅利，包括行政調(diào)控退出、購房信貸寬松、PSL 支持棚改貨幣化安置;戶籍人口城鎮(zhèn)化加速紅利;以及住房消費(fèi)升級(jí)紅利。2019年，伴隨棚改貨幣化安置減少，去庫存政策紅利消退，但城鎮(zhèn)化和住房消費(fèi)升級(jí)紅利持續(xù)釋放。同時(shí)，房企折扣促銷、房貸利率穩(wěn)中有降、部分城市政策適度放松，對(duì)銷售形成有力支撐。

分城市看，一線占比3.1%、同比增長(zhǎng)6.4%，增速回升12.2個(gè)百分點(diǎn)，主要由于基數(shù)低，以及過度嚴(yán)厲的調(diào)控政策執(zhí)行層面放松;二線占比32.7%、同比-3.2%的負(fù)增長(zhǎng)，增速下滑2.1個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楦呋鶖?shù)，以及前期需求過度釋放之后市場(chǎng)疲軟;三四線占比64.1%、同比-6.9%的負(fù)增長(zhǎng)，增速降低8.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于基數(shù)高，棚改貨幣化大幅減少和一二線市場(chǎng)降溫傳導(dǎo)影響。三四線走勢(shì)決定全國走勢(shì)，棚改貨幣化走勢(shì)決定三四線走勢(shì)。預(yù)計(jì)2019年三四線棚改貨幣化帶動(dòng)銷售面積增速7%，較2018年下滑6.5個(gè)百分點(diǎn)。

2. 投資增速下行，預(yù)計(jì)2019年4.7%。分城市看，一線、二線和三四線占比分別為11%、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速較2018年回落1、2和7個(gè)百分點(diǎn)。一二線回落幅度小，主要因?yàn)榧訌?qiáng)租賃住房建設(shè)拉動(dòng)3.7個(gè)百分點(diǎn);三四線維持正增長(zhǎng)，一方面因?yàn)槠放品科蟛季窒鲁?、精裝占比提升，另一方面由于房企在最后熱銷窗口搶開工、加推貨量。分項(xiàng)目看，土地購置費(fèi)、建安投資占比分別為29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速較2018年回落50、提升7.8個(gè)百分點(diǎn)。土地購置費(fèi)增速回落主要由于2018年基數(shù)高;可售庫存已降至2014年以來低位，2019年隨著優(yōu)質(zhì)地塊推出、起拍價(jià)回落，房企拿地意愿回升。建安投資提升主要因?yàn)椋旱湍芗?jí)城市搶開盤，施工面積維持2%增長(zhǎng);限價(jià)放松、精裝改毛坯減少，大量?jī)H進(jìn)行前期投資的已預(yù)售房屋后續(xù)投資增加，以及一二線城市施工面積占比提升，單位建安成本回升2.5%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期收緊、市場(chǎng)超預(yù)期回落等

1.城市化推進(jìn)、居民收入持續(xù)提升，房地產(chǎn)市場(chǎng)空間仍然巨大

按產(chǎn)生來源，我國居民住房需求可分為三部分：城鎮(zhèn)常住人口增加需求，包括城鎮(zhèn)人口自然增長(zhǎng)和農(nóng)村人口進(jìn)城定居產(chǎn)生的剛性需求;人均住房面積增長(zhǎng)需求，包括居民改善性居住需和純投資需求;城市更新改造需求，主要來自于住房折舊、城市功能規(guī)劃改善等導(dǎo)致的住房拆遷。除了商品房市場(chǎng)，住房需求還會(huì)通過其他渠道解決，從而產(chǎn)生需求漏損，比如因城鎮(zhèn)規(guī)劃調(diào)整造成的農(nóng)民帶房進(jìn)城、農(nóng)民工返回農(nóng)村建房等。

我們對(duì)未來房地產(chǎn)市場(chǎng)空間主要有以下幾點(diǎn)判斷：

第一，商品住房需求在2018年達(dá)到峰值14.5億平后回落。其中，2019-2020年仍維持14.0、13.4億平水平，2021年受“三個(gè)一億人”政策紅利退出需求降至12.2億平，此后穩(wěn)定小幅減少。

第二，商品住宅中期需求仍有強(qiáng)勁支撐。受益于住房消費(fèi)升級(jí)、城鎮(zhèn)化水平持續(xù)提升，以及存量房時(shí)代下城市更新改造需求增加，2019-2030年，商品住房需求年均12.2億平，始終高于2015年實(shí)際商品住宅銷售面積11.2億平。

第三，分項(xiàng)目看，三大需求穩(wěn)定釋放，支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)空間。2019-2030年，城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)、人均住房建面增長(zhǎng)和城市更新改造需求，年均分別為5.8、6.8和0.7億平，占當(dāng)年總需求的43.6%、51.4%和5.0%。

第四，2021年我國房地產(chǎn)市場(chǎng)由剛需時(shí)代進(jìn)入改善時(shí)代，人均住房面積增長(zhǎng)需求超過城鎮(zhèn)常住人口增長(zhǎng)需求成為第一大需求。城市更新改造需求從2021年棚改結(jié)束后的0.4億平開始逐步增加，2042年超過城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)需求，標(biāo)志我國房地產(chǎn)市場(chǎng)由增量房市場(chǎng)步入存量房市場(chǎng)。

2.政策：由“控”轉(zhuǎn)“穩(wěn)”，因城施策，優(yōu)化短期調(diào)控完善長(zhǎng)效機(jī)制

2.1 當(dāng)前調(diào)控已至歷史最嚴(yán)

當(dāng)前調(diào)控已至歷史最嚴(yán)。相比2014年初，調(diào)控措施更豐富、更嚴(yán)厲：“限購、限貸、限售、限土拍、限商改住”六限推進(jìn);53城1省限購、45城1省限售、38城限價(jià)，熱點(diǎn)城市首、二套首付比高至35%、80%。

2.2 政策預(yù)判：“控房?jī)r(jià)”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)房?jī)r(jià)”，因城施策，長(zhǎng)效機(jī)制破局

2018年“控房?jī)r(jià)”成效顯著。預(yù)期持續(xù)降溫、投機(jī)快速退場(chǎng)、量?jī)r(jià)平穩(wěn)回落。截止11月，全國百城房?jī)r(jià)環(huán)比上漲城市，由8月的90個(gè)持續(xù)下降至66個(gè)、平均環(huán)比漲幅從0.5%降至0.3%，一線、二線和三四線平均環(huán)比漲幅分別降低0.2、0.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2017年以來新低。

2019年“穩(wěn)房?jī)r(jià)”是基調(diào)。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2019年房地產(chǎn)政策部署未提“調(diào)控”，而是強(qiáng)調(diào)“構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系”。12月24日全國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議指出“房地產(chǎn)市場(chǎng)保持平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過快上漲勢(shì)頭得到遏制，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)積極變化”，并在部署2019年重點(diǎn)工作時(shí)強(qiáng)調(diào)“以穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期為目標(biāo)”，“堅(jiān)持因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市主體責(zé)任，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)和評(píng)價(jià)考核”，“著力建立和完善房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)決防范化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)平穩(wěn)回落符合中央預(yù)期，房地產(chǎn)政策由“控”轉(zhuǎn)“穩(wěn)”。

根據(jù)中央精神，我們對(duì)2019年房地產(chǎn)政策有四個(gè)判斷。

2.2.1 “穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”仍是重要政策目標(biāo)

“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”仍必須放在突出位置，由中央統(tǒng)一出臺(tái)取消限購、降首付、降稅費(fèi)等刺激政策概率低。

第一，當(dāng)前房地產(chǎn)庫存有效去化，降至歷史低位。2018年11月底，全國商品住宅待售面積2.5億平，比2016年2月峰值4.7億平減少45.4%;一線、二線和三四線城市商品住宅去化周期分別為13.8、10.4和9.6個(gè)月，均處于2011年以來低位。

第二，因城施策下，全國市場(chǎng)分化顯著，部分城市仍有房?jī)r(jià)上漲壓力。2018年11月，70個(gè)大中城市中，一線、二線和三四線城市商品住宅價(jià)格同比分別上漲1.5%、11.1%和10.5%，漲幅比去年擴(kuò)大0.8、6.4和3.6個(gè)百分點(diǎn);15個(gè)熱點(diǎn)城市中，仍有11城商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲。

第三，房?jī)r(jià)快速上漲，居民加杠桿購房，住戶部門債務(wù)水平快速提高，已引起監(jiān)管層重視。我國居民債務(wù)增速和商業(yè)個(gè)貸增速、住房?jī)r(jià)格指數(shù)增速高度變動(dòng)趨勢(shì)高度一致。2012-2017年，全國百城房?jī)r(jià)指數(shù)上漲44%，同期居民負(fù)債/GDP從29.6%大幅提升至46.7%，居民房貸余額/負(fù)債從57.2%上升至72.3%。監(jiān)管部門開始關(guān)注居民杠桿風(fēng)險(xiǎn)：2018年4月3日銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)“有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢(shì)”;11月央行提出“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，多措并舉抑制住戶部門債務(wù)水平過快上漲”。

此外，土地出讓收入和房地產(chǎn)投資增速仍保持較高水平，給政策從緊到松增加了緩沖墊。2018年1-11月，全國土地出讓收入同比增長(zhǎng)28.9%，增速比去年同期小幅回落4.7個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)投資增速9.7%，比去年同期上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。

2.2.2 發(fā)力“穩(wěn)杠桿”，寬貨幣改善房地產(chǎn)融資環(huán)境

2018年央行已4次降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2019年宏觀金融政策將積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一方面降準(zhǔn)降息、加大基礎(chǔ)貨幣投放力度;另一方面疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，如提升銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大銀行信貸投放力度。

“大河有水小河滿”，房地產(chǎn)融資環(huán)境將有望改善。房地產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)突出，2017年房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)不良率0.8%，在各行業(yè)中最低，遠(yuǎn)低于2.8%的均值;居民購房貸款不良率也維持在0.3%以下。金融機(jī)構(gòu)或?qū)⑻岣叻康禺a(chǎn)投資額度，比如金融機(jī)構(gòu)或?qū)⒓哟笊虡I(yè)個(gè)貸、開發(fā)貸、房企債券、ABS等的資金投放力度。

2.2.3 地方因城施策有更多自主權(quán)

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“因城施策、分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任”。預(yù)計(jì)2019年，中央一方面將加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)控和地方政府目標(biāo)考核;另一方面將金融、土地、財(cái)稅、住房保障和市場(chǎng)管理等一攬子短期調(diào)控交由各地因地制宜、精準(zhǔn)施策。

當(dāng)前，地方政府面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政壓力。

2018年下半年以來，47個(gè)樣本城市中66%均出現(xiàn)GDP增速下滑，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支柱的三四線城市下滑最明顯，如淮南(-3.5%)、徐州(-3.3%)、銅陵(-3%)。2019年房地產(chǎn)投資受高基數(shù)和銷售負(fù)增長(zhǎng)影響將回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大。

2017年土地出讓收入占地方政府性基金收入89%、房地產(chǎn)和土地相關(guān)收入占地方整體財(cái)政收入的34.3%。2018年9月，全國土地出讓合同金額由增轉(zhuǎn)降，預(yù)計(jì)2019年地方政府土地出讓收入增速將顯著回落。疊加嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、基建發(fā)力財(cái)政支出增加，地方政府財(cái)政壓力加大。

隨著自主決策權(quán)限增加，地方政府將合理權(quán)衡保增長(zhǎng)穩(wěn)財(cái)政和穩(wěn)房?jī)r(jià)，適度修正前期調(diào)控措施。

首先，集中清理不合時(shí)宜的調(diào)控政策，如限售、限價(jià)、限簽。這些政策是在炒房活躍、房?jī)r(jià)非理性上漲時(shí)期的應(yīng)急措施，當(dāng)前市場(chǎng)降溫，政策退出時(shí)機(jī)逐步成熟。

其次，部分嚴(yán)格調(diào)控的城市，在房?jī)r(jià)穩(wěn)定基礎(chǔ)上，適度調(diào)整限購政策。比如，將限購區(qū)域從全市劃定到市內(nèi)核心區(qū)，允許社保補(bǔ)繳，修正過度嚴(yán)格的商住房政策。

2.2.4 短期調(diào)控升級(jí)為長(zhǎng)效機(jī)制

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制”、“完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系”。長(zhǎng)效機(jī)制并不代表短期調(diào)控政策轉(zhuǎn)向，而是制度化一些有效的短期調(diào)控政策，使其平穩(wěn)運(yùn)行、長(zhǎng)期有效。比如，在一線城市增加共有產(chǎn)權(quán)房和租賃住房供應(yīng)、創(chuàng)新土地出讓模式逐步替代“價(jià)高者得”的傳統(tǒng)招拍掛模式、堅(jiān)持差別化信貸政策等。

3.強(qiáng)者恒強(qiáng)，房地產(chǎn)行業(yè)集中度將繼續(xù)提升

3.1 2016年起大型房企市占率加速提升

16年以來，行業(yè)集中度加速提升。15-18年，前10強(qiáng)房企市占率年增幅分別為0.1、1.7、5.4和4.2個(gè)百分點(diǎn);11-20強(qiáng)年增幅分別為0.2、0.4、1.9和1.8個(gè)百分點(diǎn);21-50強(qiáng)年增幅分別為0.6、1.1、3.3和3.9個(gè)百分點(diǎn)。

3.2 行業(yè)集中度為何從2016年持續(xù)加速提升?

3.2.1 拿地門檻提高，利好資金雄厚的龍頭房企

(1)地價(jià)大幅上漲

房企卡位熱點(diǎn)城市推高地價(jià)，拿地成本大幅提升。15-17年，一二三線城市成交樓面均價(jià)分別上漲31.4%、103.9%和92.5%，疊加融資環(huán)境持續(xù)收緊，中小房企拿地難度大幅提升。

(2)土地調(diào)控升級(jí)

16年4月以來，為抑制地價(jià)過快上漲，熱點(diǎn)城市陸續(xù)出臺(tái)土地調(diào)控措施，從土地出讓方式、資金來源、保證金及付款期限、預(yù)售管理等多方面進(jìn)行限制。

(3)合作拿地和開發(fā)

龍頭“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，中小房企拿地空間進(jìn)一步縮小。即使是在特定區(qū)域有拿地優(yōu)勢(shì)的中小房企，由于產(chǎn)品、融資等能力有限，獨(dú)立開發(fā)獲利難度提升、風(fēng)險(xiǎn)加大，開始尋求大房企合作開發(fā)或直接轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目獲利。

3.2.2 區(qū)域市場(chǎng)分化加劇，大房企布局城市多、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)

因城施策下區(qū)域分化加劇，布局廣的全國型房企抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。房地產(chǎn)調(diào)控從全國“一刀切”轉(zhuǎn)向“因城施策”，市場(chǎng)行情區(qū)域輪動(dòng)顯著、周期拉長(zhǎng)。全國性布局的大房企可通過合理安排區(qū)域間貨量，保持銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

3.2.3 融資收緊，利好大型房企

從2016年“930”以來房企融資渠道全面收緊。融資門檻提升，銷售排名不靠前、信譽(yù)不佳的中小房企融資難度大幅提升，大型房企融資渠道優(yōu)勢(shì)加大。信用利差擴(kuò)大，大型房企的融資成本優(yōu)勢(shì)增加。大房企項(xiàng)目數(shù)量多，抵押融資空間大，通過靈活安排項(xiàng)目間資金流動(dòng)，降低單個(gè)項(xiàng)目滯銷產(chǎn)生的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.4 大房企周轉(zhuǎn)快、品牌溢價(jià)高、成本控制能力強(qiáng)

大房企操盤能力強(qiáng)，去化和周轉(zhuǎn)速度更快，從拿地、策劃定位、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、施工建設(shè)、開盤銷售到物業(yè)管理均已形成完整的運(yùn)營(yíng)體系，項(xiàng)目間可復(fù)制性強(qiáng)，去化和周轉(zhuǎn)速度快，可及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化。

大房企產(chǎn)品線更加成熟和豐富、物業(yè)等綜合服務(wù)能力強(qiáng)，市場(chǎng)美譽(yù)度高，可享受品牌溢價(jià)。

大房企費(fèi)用控制優(yōu)勢(shì)明顯，通過統(tǒng)一招標(biāo)、集中采購的標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)模式，大幅提高管理效率。18年銷售排名前100的A股上市房企中，前10強(qiáng)上半年平均管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率分別為4.12%和2.56%，遠(yuǎn)低于后十位的7.1%和3.53%。

3.3 強(qiáng)者恒強(qiáng)，未來行業(yè)集中度將繼續(xù)提升

3.3.1 對(duì)比國際，我國龍頭市占率還有提升空間

我國龍頭房企市占率剛達(dá)到美國水平。2017年底，美國TOP5和TOP10市占率分別為20%和28%;截止2018年11月，我國分別為19.5%和28.3%。

未來，我國房地產(chǎn)行業(yè)集中度將顯著高于美國。第一，美國已進(jìn)入存量房市場(chǎng)，近年集中度穩(wěn)定，我國尚處于快速城鎮(zhèn)化和增量房時(shí)代;第二，美國各州房地產(chǎn)政策獨(dú)立性強(qiáng)，消費(fèi)者住房個(gè)性化要求很高，房企難以大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制;第三，我國目前中小房企數(shù)量遠(yuǎn)多于美國。

3.3.2 土地集中度加速提升，推高未來銷售集中度

土地資源持續(xù)向大房企集聚，將推升未來行業(yè)集中度。近兩年土地集中度加速續(xù)提升，2018年前10、11-20、21-50房企拿地占比，相較2016年分別提升56%、92%和94%。

4.銷售：去庫存紅利消退，2019年銷售面積增速預(yù)計(jì)-5.4%

4.1 2019年銷售面積增速預(yù)計(jì)-5.4%

預(yù)計(jì)2019年全國商品房銷售面積將出現(xiàn)2015年來首次負(fù)增長(zhǎng)，增速下降至-5.4%。一線、強(qiáng)二線和強(qiáng)三線城市將進(jìn)入以價(jià)換量、緩慢去化的筑底階段，弱二線和三四線將見頂回落、先后進(jìn)入量?jī)r(jià)平穩(wěn)回落的回調(diào)階段。

4.1.1 總量回落，區(qū)域分化：一線6.4%、二線-3.2%、三四線-6.9%

銷售區(qū)域分化，我們按照城市能級(jí)分別預(yù)測(cè)，加總得到全國數(shù)據(jù)。預(yù)計(jì)19年全國商品房銷售面積增速降至-5.4%。

一線城市占比3.1%，增速6.4%。增速回升3.6個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榻趶V州、北京等地出現(xiàn)限價(jià)松動(dòng)表明調(diào)控力度將有所放松，疊加18年低基數(shù)。

二線城市占比32.7%，增速-3.2%。增速回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)閺?qiáng)二線城市調(diào)控政策難見大幅放松，銷售繼續(xù)回落，而弱二線城市將見頂回落，難以形成有效支撐。

三四線城市占比64.1%，增速-6.9%。增速回落8.4個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)槿齑婕t利消退、棚改貨幣安置套數(shù)減少、一二線城市市場(chǎng)情緒傳導(dǎo)，銷售筑頂回落。

4.1.2 銷售回落因素：去庫存紅利消退、棚改貨幣化數(shù)量減少

我們預(yù)計(jì)19年銷售面積將見頂回落，主要受去庫存紅利消退、棚改貨幣安置減少拖累。

(1)去庫存紅利消退，調(diào)控難以轉(zhuǎn)向刺激

目前去庫存基本完成，房?jī)r(jià)歷經(jīng)大幅上漲積累了風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)政策“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)”仍是重要政策目標(biāo)。“限購全面放開、信貸寬松、稅收優(yōu)惠、購房補(bǔ)貼”等去庫存時(shí)期的政策紅利消退。

(2)棚改貨幣安置比例預(yù)計(jì)降至30%，拖累三四線增速6.5個(gè)百分點(diǎn)

棚改貨幣化比例將大幅下降。18年4月，財(cái)政部出臺(tái)《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》，明確地方政府為債務(wù)主體，棚改融資方式從專項(xiàng)貸款轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)債，融資難度提升、規(guī)模減少，預(yù)計(jì)2019年貨幣化安置比例大幅回落至30%。

未來兩年新開工數(shù)量也逐步減少，2018年棚改新開工616萬套，超額完成580萬套計(jì)劃。按照國務(wù)院2018-2020年新開工1500萬套的規(guī)劃，剩余棚改任務(wù)僅884萬套。

2019年二線、三四線和全國棚改貨幣化安置套數(shù)分別減少26、131和158萬套，將分別拉低商品房銷售面積2.9、6.5和5.2個(gè)百分點(diǎn)。

4.1.3 銷售支撐因素：房貸利率下降、三個(gè)“1億人”、住房消費(fèi)升級(jí)

我們預(yù)計(jì)19年銷售不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，主要支撐因素有：房貸利率下行、戶籍人口城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、住房消費(fèi)升級(jí)紅利釋放、房企打折促銷以及部分城市調(diào)控政策松動(dòng)等。

(1)預(yù)計(jì)房貸利率將開始穩(wěn)中回落

國債收益率已進(jìn)入下行通道，預(yù)計(jì)19年初將傳導(dǎo)至個(gè)貸。國債到期收益率是個(gè)貸利率的先行指標(biāo)，領(lǐng)先周期一般為7-9個(gè)月。由于本輪房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)間更長(zhǎng)、力度更大，同時(shí)居民購房貸款規(guī)模大幅增加導(dǎo)致信貸額度緊張，本輪傳導(dǎo)周期有所延長(zhǎng)。目前國債收益率已持續(xù)11個(gè)月下降，預(yù)計(jì)隨著國債收益率持續(xù)下降，銀行流動(dòng)性寬裕，房地產(chǎn)市場(chǎng)回落后信貸額度充裕，2019年初開始個(gè)貸利率也將穩(wěn)中回落。

(2)戶籍人口城鎮(zhèn)化加快紅利

“三個(gè)1億人”目標(biāo)將于2020年達(dá)成，戶籍人口城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要推動(dòng)城鎮(zhèn)化發(fā)展，抓好已經(jīng)在城鎮(zhèn)就業(yè)的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口的落戶工作，督促落實(shí)2020年1億人落戶目標(biāo)”。2017年戶籍人口城鎮(zhèn)化率為42.4%，預(yù)計(jì)接下來2年將會(huì)加速推進(jìn)戶籍制度改革和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶城鎮(zhèn)，有望超額完成45%的戶籍人口城鎮(zhèn)化率提升目標(biāo)。

(3)住房消費(fèi)升級(jí)紅利

住房短缺時(shí)代結(jié)束，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入從規(guī)模擴(kuò)張向品質(zhì)升級(jí)的新時(shí)代。隨著品牌房企市占率快速提升，戶型設(shè)計(jì)、裝修水準(zhǔn)、物業(yè)質(zhì)量、小區(qū)綠化等不斷升級(jí)，刺激改善需求集中釋放。

一線城市以深圳和上海為例，14-18年間，90-144平改善戶型占比分別從37.2%和11.8%大幅增至42.2%和29.2%。二線城市以南京和武漢為例，改善戶型占比分別從12.7%和53.4%大幅增至19.8%和75.9%。三四線以蕪湖為例，改善戶型占比從47.2%大幅增至61.4%。

4.2 本輪房地產(chǎn)行情特征

2015年以來，我國房?jī)r(jià)上漲的時(shí)間和漲幅，均存在明顯的區(qū)域輪動(dòng)規(guī)律。高能級(jí)城市和發(fā)達(dá)城市群由于經(jīng)濟(jì)和人口基本面較好、需求旺盛，在14年930寬松重啟后，房?jī)r(jià)率先上漲，且漲幅居前。隨后，房?jī)r(jià)上漲逐步向低能級(jí)城市和欠發(fā)達(dá)城市群輪動(dòng)，漲幅也逐步減小。

分城市看，房?jī)r(jià)上漲按“一線——強(qiáng)二三線——弱二線和三四線”的方向輪動(dòng)。分城市群看，房?jī)r(jià)上漲按“三大城市群——東中部發(fā)達(dá)城市群——欠發(fā)達(dá)城市群”的路徑傳導(dǎo)。

5.投資：增速顯著下行，2019年開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)4-5%

5.1 2019年開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)4-5%

對(duì)2019年開發(fā)投資保持樂觀，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)4-5%。

5.1.1 地區(qū)結(jié)構(gòu)法：三四線投資下行大于一二線

分城市預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，一線、二線和三四線城市分別占比11 %、40.7%和48.3%，同比增速分別為5%、3%和6%，增速分別回落1、2和7個(gè)百分點(diǎn)。

一線城市占比11%，同比5%。增速僅回落1個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榈蛶齑婧妥赓U住房、共有產(chǎn)權(quán)房等增量供應(yīng)支撐。

二線城市占比40.7%，同比3%。增速僅回落2個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于租賃住房建設(shè)和優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)支撐。

三四線城市占比48.3%，同比5%。增速回落7個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楦呋鶖?shù)疊加去庫存政策退出。受益于品牌房企布局下沉、精裝占比提升;開發(fā)商搶開工、加推貨量等支撐，仍維持正增長(zhǎng)。

5.1.2 成本構(gòu)成法：土地購置增速回落，建安支出企穩(wěn)回升

分項(xiàng)目預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019年全國開發(fā)投資增速4.7%。其中，土地購置費(fèi)、建安投資分別占比29.6%、70.4%，同比增速分別為5%、4.5%，增速分別回落50、提升7.8個(gè)百分點(diǎn)。

土地購置費(fèi)增速維持5%正增長(zhǎng)，主要有三因素支撐。第一，地方政府財(cái)政壓力增加，將推出更優(yōu)質(zhì)的地塊，并降低起拍價(jià)、減少限制條件，促進(jìn)土地成交。第二，2019年宏觀金融寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，房地產(chǎn)融資環(huán)境有望改善。第三，當(dāng)前可售庫存降至2011年以來低位，房企具有較強(qiáng)補(bǔ)庫存需求。土地購置費(fèi)增速大幅回落50個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)?018年高基數(shù)，以及銷售回落下土拍市場(chǎng)降溫。

建安投資同比由降3.3%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)4.5%。第一，得益于低能級(jí)城市房企搶開盤，施工面積維持2%增長(zhǎng);第二，房?jī)r(jià)平穩(wěn)城市限價(jià)有望放松、精裝改毛坯現(xiàn)象減少，大量?jī)H進(jìn)行前期投資的已預(yù)售房屋后續(xù)投資增加，以及高能級(jí)城市施工面積占比提升，單位建安成本由2018年降7%轉(zhuǎn)為回升2.5%。

5.1.3 發(fā)展租賃住房支撐一二線投資

2019年租賃試點(diǎn)城市迎中期考核，將加大力度建設(shè)租賃住房，保障房源供應(yīng)。我們測(cè)算，發(fā)展租賃住房，2018-2020年年均增加新開工3707萬平、增加房地產(chǎn)投資2202億元。由于目前租賃房試點(diǎn)集中在一二線城市，保守估計(jì)，租賃房投資可拉動(dòng)一二線投資3.7%、拉動(dòng)全國投資1.8%。