新股解讀｜平安夜掛牌，君實(shí)生物-B（01877）仍危機(jī)四伏

“平安夜”掛牌，股價(jià)能否解除破發(fā)節(jié)奏?

智通財(cái)經(jīng)App觀察到，12月24日，君實(shí)生物-B(01877)將在香港正式敲響上市之鑼。作為首個(gè)國(guó)產(chǎn)PD-1抗體藥物獲批上市的企業(yè)，君實(shí)生物確實(shí)該在這個(gè)特殊的日子中慶祝一番。

但在頗為理性的港股市場(chǎng)中，“炒作”顯得頗為稀缺，市場(chǎng)更看重的是企業(yè)價(jià)值，盈利能力以及對(duì)股東的回報(bào)。而君實(shí)生物作為一家既無(wú)收入，又無(wú)盈利，且2018年前四個(gè)月凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大至1.59億元的“鳳凰男”，無(wú)論是面子還是里子都的確“難看”。

核心藥品適應(yīng)癥逐漸擴(kuò)大

截至2018年12月3日，君實(shí)生物的在研生物藥品覆蓋四大類(lèi)疾病，分別是腫瘤、代謝疾病、炎癥/自身免疫疾病、神經(jīng)性疾病，而腫瘤的免疫療法藥品研發(fā)是君實(shí)生物管線布局的重點(diǎn)。

在腫瘤免疫療法中，君實(shí)有7種在研藥品。其中，基于PD-1靶點(diǎn)的JS001是核心產(chǎn)品，該藥品目前的適應(yīng)癥達(dá)11個(gè)，包括黑色素瘤(2L、1L)、鼻咽癌、胃癌、食管癌、肝細(xì)胞癌等。

值得注意的是，10個(gè)適應(yīng)癥都已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。其中，四個(gè)處于臨床Ⅰ期，四個(gè)處于臨床Ⅱ期，兩個(gè)處于臨床Ⅲ期，而適應(yīng)癥黑色素瘤2L的藥品已于12月17日正式獲批上市，即特瑞普利單抗注射液，商品名稱(chēng)“拓益”。此外，公司預(yù)計(jì)2019年第一季度展開(kāi)JS001治療鼻咽癌、胃癌、食管癌及非小細(xì)胞肺癌的Ⅲ期臨床試驗(yàn)。

而腫瘤免疫療法剩下的6個(gè)在研藥品，均未披露適應(yīng)癥，基于PD-L1靶點(diǎn)的JS003處于臨床Ⅰ期，其余仍處于臨床前的研發(fā)階段。

與此同時(shí)，代謝疾病的在研藥物為兩種，基于PCSK9靶點(diǎn)的JS002適應(yīng)癥為高脂血癥，處于臨床Ⅰ期;而炎癥/自身免疫疾病的在研藥品有3種，其中修美藥生物類(lèi)似藥的UBP1211正同時(shí)進(jìn)行臨床Ⅰ期和Ⅲ期臨床試驗(yàn);神經(jīng)性疾病在研藥品一種，處于臨床前研發(fā)階段，靶點(diǎn)、適應(yīng)癥均未披露。

綜合來(lái)看，君實(shí)生物的研發(fā)管線是基于核心藥品JS001擴(kuò)大適應(yīng)癥展開(kāi)，目前黑色素瘤2L適應(yīng)癥的特瑞普利單抗注射液新藥已獲批上市，而黑色素瘤1L、鼻咽癌均進(jìn)入臨床Ⅲ期，商業(yè)化較之前有所提速。不過(guò)，都是理論，什么時(shí)候上市還難說(shuō)。

與國(guó)內(nèi)外5家企業(yè)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)

另外，商業(yè)化的能力與市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、藥品本身、銷(xiāo)售渠道等因素都有很大關(guān)系，能否盡可能的對(duì)藥品商業(yè)化，還得具體分析。

從市場(chǎng)需求看，基于PD-1/PD-L1的腫瘤免疫療法(此處以最易商業(yè)化的核心藥品為討論對(duì)象)在國(guó)內(nèi)仍處于起步階段，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國(guó)PD-1/PD-L1抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模不足1億元人民幣，但至2020年時(shí)，將增長(zhǎng)至45億元，2022年進(jìn)一步擴(kuò)大至374億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率534.4%，行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

但由于跨國(guó)藥企的同類(lèi)藥品先一步進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，在2025年之前，該市場(chǎng)均以跨國(guó)藥企品牌做主導(dǎo)，但本地品牌藥物的增長(zhǎng)也毫不遜色，從2019至2020年兩年中，預(yù)計(jì)本地品牌的復(fù)合增長(zhǎng)率為455.2%。

市場(chǎng)需求雖大，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不少?！癒藥”、“O藥”分別于今年的6月、7月在國(guó)內(nèi)獲得新藥申請(qǐng)批準(zhǔn)，并率先進(jìn)入了中國(guó)市場(chǎng)，“K藥”、“O藥”有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

而在本土品牌藥中，除了君實(shí)生物外，信達(dá)生物-B（01801）的IBI308、恒瑞醫(yī)藥(600276)的SHR-1210均在2018年4月遞交了新藥申請(qǐng)，百濟(jì)神州的BGB-A317已于2018年8月遞交新藥申請(qǐng)，按照進(jìn)度來(lái)看，信達(dá)、恒瑞、百濟(jì)距離新藥上市獲批也不遠(yuǎn)了，君實(shí)生物與其他5家企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)在所難免。

且君實(shí)生物關(guān)于黑色素瘤適應(yīng)癥的JS001與目前已在國(guó)內(nèi)上市的“O藥”形成直接競(jìng)爭(zhēng)，“O藥”2017年全球收入57.53億美元，在全球已有一定品牌效果，那么，君實(shí)想要與“O藥”拉開(kāi)差距，那么藥物本身的效果及定價(jià)就顯得至關(guān)重要了。

對(duì)于JS001藥品的優(yōu)勢(shì)，君實(shí)生物做了詳細(xì)介紹。其一是高親和力，其二是強(qiáng)勁的誘導(dǎo)內(nèi)吞。JS001結(jié)合特異抗原PD-1受體后，阻斷PD-1與其配體的相互作用，同時(shí)誘導(dǎo)PD-1受體的內(nèi)吞，抑制PD-1在細(xì)胞膜表面的表達(dá)。

但JS001也有自身的局限性，這與“O藥”相似。在使用JS001治療腫瘤時(shí)，會(huì)誘導(dǎo)出自身免疫的不良事件，這其中包括甲狀腺機(jī)能亢進(jìn)癥、甲狀腺功能減退癥、胰腺炎、間質(zhì)肺病、糖尿病及結(jié)腸炎。暫?；蛲Ｖ故褂肑S001后接受類(lèi)固醇療法，自身免疫不良事件才能得到控制。

至于定價(jià)方面，君實(shí)生物在招股書(shū)中表示，將以一個(gè)具有優(yōu)勢(shì)性的價(jià)格發(fā)行新藥，以便快速滲透市場(chǎng)。但K藥早已以優(yōu)惠價(jià)格搶占了深圳社保，在這樣的情況下，市場(chǎng)的滲透率對(duì)銷(xiāo)售渠道的要求將會(huì)更高。

君實(shí)生物成立至今僅5年時(shí)間，銷(xiāo)售渠道的建設(shè)還比較稚嫩，該公司表示目前已經(jīng)自建一支銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，招募200多人，銷(xiāo)售渠道以國(guó)控、上藥、華潤(rùn)三大運(yùn)營(yíng)商為主，以當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)商為輔，打開(kāi)醫(yī)院與DTP藥房市場(chǎng)。

但銷(xiāo)售渠道的建設(shè)自然會(huì)加大公司的銷(xiāo)售開(kāi)支，所以在銷(xiāo)售渠道成熟之前，君實(shí)生物的財(cái)務(wù)報(bào)表并不會(huì)那么好看。與百濟(jì)神州這樣早已有成熟銷(xiāo)售渠道的藥企相比，君實(shí)生物還需多努力。

估值壓縮利好釋放空間

而對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在關(guān)心公司業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，也必須關(guān)注公司的估值。事實(shí)上，君實(shí)早已在新三板掛牌，今年5月30日停牌，此次赴港上市，君實(shí)也成為了“新三板+H股”的第一股。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，君實(shí)此次上市發(fā)行H股1.5989億股，占總股份的20.9%，上市后市值為148.26億-155.9億港元。

公司引入了7名基石投資者，包括LVC Funds、Highbury Investment Pte Ltd、北京鼎聯(lián)鑫科技發(fā)展有限公司、俞建午、Megastar Investment、TR III及王樹(shù)君，合共認(rèn)購(gòu)2.42億美元股份，按中間價(jià)計(jì)算，約占發(fā)售股份的60.01%?；顿Y者的引入，對(duì)公司長(zhǎng)期的股價(jià)是一大利好。

但值得注意的是，君實(shí)生物在新三板停牌時(shí)市值約146億港元，此次發(fā)行H股，雖然估值并未上調(diào)，但要明白，新三板對(duì)于企業(yè)的估值是普遍高于港股的。

且君實(shí)生物從5月30日便開(kāi)始停牌，在這之后的近7個(gè)月中，市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥股可謂是“很不友好”，醫(yī)藥股估值大幅下殺，A股的藥品指數(shù)在這段時(shí)間中下跌近30%，港股的藥品股指數(shù)更是跌超40%。

而君實(shí)的停牌剛好躲過(guò)了市場(chǎng)砍估值的“災(zāi)難”。因此，就目前市場(chǎng)對(duì)于藥品企業(yè)的估值來(lái)看，君實(shí)生物其實(shí)是有補(bǔ)“殺估值”需求的，因此H股的發(fā)行并未上調(diào)估值。但在新藥獲批之后，該利好是與市場(chǎng)“殺估值”的需求在一定程度上形成對(duì)沖的，壓縮了新藥獲批的利好釋放空間。

綜合來(lái)看，君實(shí)生物雖是國(guó)內(nèi)首個(gè)PD-1癌癥治療藥物獲批的企業(yè)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下如何定價(jià)、渠道建設(shè)支出是公司目前面臨的主要問(wèn)題，且估值在一定程度上壓縮了新藥獲批的利好釋放空間，所以，對(duì)君實(shí)生物的股價(jià)，不能盲目樂(lè)觀。