國君社服年度策略：產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來投資機(jī)會

本文來源微信公眾號“國泰君安證券研究”。

2009年10月，由喬治·克魯尼主演的電影《在云端》(《Up in the Air》)在金融危機(jī)中傷痕累累的美國民眾中引起強(qiáng)烈共鳴。

男主角向大型企業(yè)提供裁員解決方案，每日在高檔酒店與航空公司的會員計(jì)劃中尋找人生的滿足感，最終卻在經(jīng)濟(jì)下行沖擊下未能幸免，成為被裁員的對象，曾經(jīng)充斥其生活中禮貌而缺少新意的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)也終于消失。

9年后，我們又一次站在經(jīng)濟(jì)下行的陰霾前。衣食住行四占其三的社會服務(wù)行業(yè)在2019年會有投資機(jī)會嗎?

國泰君安社服團(tuán)隊(duì)日前帶來了他們的年度策略觀點(diǎn)：基數(shù)邏輯或?qū)⒊袎?，產(chǎn)業(yè)重構(gòu)再辟機(jī)會。

01不"在云端"

未來一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)基本面的繼續(xù)承壓已不再是“不能說的秘密”。

我們通過復(fù)盤過去幾輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的社服行業(yè)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)由于邊際消費(fèi)傾向的不同，經(jīng)濟(jì)下行壓力的社服各細(xì)分板塊受到影響的程度也有所不同，國內(nèi)游和餐飲消費(fèi)受影響較小：

從全國來看，居民邊際消費(fèi)傾向呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，其中餐飲旅游消費(fèi)呈現(xiàn)邊際消費(fèi)傾向隨收入增加而提高。

除了日常收入以外，資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)、流動性約束及替代效應(yīng)影響消費(fèi)：

“房產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)”是房產(chǎn)價(jià)格影響居民消費(fèi)的基本機(jī)制;

流動性約束與替代效應(yīng)更多存在于房價(jià)上漲時(shí)期;

金融危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌通過財(cái)富效應(yīng)帶來居民“貶值幻覺”。

數(shù)據(jù)來源：《房價(jià)上升對城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向的影響》、Wind、國泰君安證券研究

在經(jīng)濟(jì)下行階段，經(jīng)濟(jì)對中國出入境游客增速影響程度相對較低，龐大的出境游客量正逐漸成為中國外交的博弈砝碼。

國內(nèi)游市場受外部金融危機(jī)影響同樣較小，且出境游的向下替代效應(yīng)并不反映到國內(nèi)游上。

數(shù)據(jù)來源：國家旅游局、國泰君安證券研究

當(dāng)下，由于對居民部門去杠桿帶來的消費(fèi)動能不足，消費(fèi)降級的擔(dān)憂在社服領(lǐng)域表現(xiàn)為對高端可選的出境游及免稅購物需求放緩的預(yù)期上。

出境游增速整體趨勢放緩，且出現(xiàn)長線游向下降級為短線游的情況(2018Q3因泰國影響短線游增速明顯下滑)。

具體到行業(yè)細(xì)分板塊，酒店在經(jīng)濟(jì)下行階段的需求具有高度敏感性。中國連鎖酒店集團(tuán)60%客人來自商旅客戶，需求邊際變化與宏觀指標(biāo)相關(guān)度同樣較高。

PMI指標(biāo)與需求數(shù)據(jù)擬合程度較高

數(shù)據(jù)來源：STR Global、國泰君安證券研究

觀察星級酒店數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，四星級及以上酒店自2018年下半年開始出租率持續(xù)下行，出租率承壓下，提價(jià)幅度放緩。有限服務(wù)型酒店同樣受影響，但出租率下滑幅度相比高星級酒店較小。

酒店只是商旅活動全面放緩下的縮影。

觀察民航國內(nèi)客運(yùn)量以及高鐵客運(yùn)量數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：民航客運(yùn)量數(shù)據(jù)自2018年下半年以來增速明顯下滑，但高鐵客運(yùn)數(shù)據(jù)增速趨勢慢于民航數(shù)據(jù)，但10月增速同樣出現(xiàn)下滑。

我們認(rèn)為客運(yùn)增速作為國內(nèi)商旅活動的代理變量，在一定程度上表明宏觀波動下商旅放緩。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

雖然商旅活動與高端可選出境游承壓明顯，但免稅商品銷售營收增長依然：

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部、國泰君安證券研究

02行業(yè)內(nèi)部：勝負(fù)將分

社會服務(wù)行業(yè)包羅萬象，細(xì)分板塊之間也聯(lián)系緊密：

隨著壓力漸顯，各細(xì)分板塊中承壓后也都出現(xiàn)了不同的反應(yīng)。

酒店方面經(jīng)過近年的激烈競爭，從單店經(jīng)營模型看，連鎖酒店品牌盈利能力普遍好于單體經(jīng)營酒店，形成3+X格局。

經(jīng)濟(jì)波動期間，把持中檔酒店市場份額的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)將擁有較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，市占率也將加速集中。

免稅店方面，中免集團(tuán)在過去兩年中接連入主日上(中國)、日上(上海)，完成中國免稅的跨越式大整合。

至此，免稅市場集中度將加速提高，推動機(jī)場扣點(diǎn)與進(jìn)貨成本下降。龍頭企業(yè)盈利能力也將得到進(jìn)一步提升。

數(shù)據(jù)來源：開銳咨詢、國泰君安證券研究

經(jīng)濟(jì)下行對出境游的影響，將直接作用于旅行社與OTA身上。歷史政策因素致出境游旅行社地域分割明顯，區(qū)域龍頭軍閥割據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

由于旅行社行業(yè)進(jìn)入壁壘低，擴(kuò)張的邊際成本高，由此導(dǎo)致行業(yè)集中度提升過程緩慢，市占率最大的眾信市場份額不到5%，且提升緩慢。但龍頭目的地布局分散，因此抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

所謂此消彼長，龍頭也難以避免旅行社板塊的重要風(fēng)險(xiǎn)因素：應(yīng)收賬款。通過梳理行業(yè)應(yīng)付項(xiàng)目占應(yīng)收比例我們發(fā)現(xiàn)：旅行社中的凱撒、騰邦以及新智認(rèn)知應(yīng)收賬款占應(yīng)收比重較多。

旅行社為行業(yè)現(xiàn)金流“信用中介” 。上游要素端相對稀缺，議價(jià)能力強(qiáng);下游的零售商和組團(tuán)社時(shí)常面臨散客、團(tuán)客付款時(shí)間不同的情況。

旅游產(chǎn)品批發(fā)商向要素商預(yù)先支付訂金，再通過下游客戶端收回現(xiàn)金，并對部分優(yōu)質(zhì)大客戶提供一定信用賬期，導(dǎo)致具有較多應(yīng)收預(yù)付款項(xiàng)。

而在剛剛度過多事之秋的OTA們也正在面臨行業(yè)洗牌：OTA領(lǐng)域攜程系(攜程、去哪兒、同程藝龍等)憑先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢在交易規(guī)模和細(xì)分市場方面目前全面領(lǐng)先，但美團(tuán)在酒店住宿預(yù)訂及出行票務(wù)預(yù)訂領(lǐng)域增速迅猛，阿里憑旗下飛豬參與在線旅游市場，考慮到美團(tuán)的綜合服務(wù)生態(tài)優(yōu)勢，OTA下半場的對決勢均力敵。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

令美團(tuán)將其平臺生態(tài)優(yōu)勢快速擴(kuò)張的，是其得意的萬億外賣市場。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

外賣背后的餐飲行業(yè)是一個(gè)超4萬億規(guī)模的市場，但行業(yè)上游的供應(yīng)方極度分散且缺乏穩(wěn)定的盈利能力;下游則面對的是需求多變而缺乏粘性的消費(fèi)者。

在中餐細(xì)分中，火鍋行業(yè)是最容易標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；募?xì)分賽道，因此也成為市場細(xì)分中占比最高的品類。

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

03在云端，等風(fēng)來

回顧歷次金融危機(jī)，社服行業(yè)標(biāo)的都展現(xiàn)出較強(qiáng)周期性，且在危機(jī)過后需要較長時(shí)間修復(fù)。因此與其等待宏觀基本面的全面好轉(zhuǎn)，不如期待在經(jīng)濟(jì)下行壓力得到緩釋時(shí)，具有高彈性的企業(yè)。

展望2019，我們的觀點(diǎn)亦是如此：具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且有基本面支撐的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的終將在長期布局中有所收獲。（編輯：劉瑞）