國君策略：美股波動(dòng)加大，如何做好防沖擊準(zhǔn)備?

本文來源微信公眾號(hào)“國泰君安證券研究”。

繼前一日美國三大股指大幅回調(diào)之后，昨日晚間公布的美國10月耐用品訂單環(huán)比下降4.4%，為去年7月以來最差表現(xiàn)。從全球視角來看，除了最新的動(dòng)蕩以外，今年美國標(biāo)普500指數(shù)還出現(xiàn)過兩次超過10%的回撤，波動(dòng)明顯加劇。

自2012年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇以來，類似這樣的市場(chǎng)波動(dòng)僅有兩次，另外一次就是在2015年中國的股災(zāi)時(shí)期。

本篇專題我們將著重討論美國經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的前景，以及上述變化對(duì)新興與中國市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生如何影響。

當(dāng)前投資者對(duì)美國有三點(diǎn)關(guān)切：

1. 美股崩盤風(fēng)險(xiǎn)——明年美國股票市場(chǎng)會(huì)不會(huì)崩盤或進(jìn)入熊市;

2. 經(jīng)濟(jì)衰退概率——未來一年美國經(jīng)濟(jì)路徑是什么，通脹還是通縮;

3. 美股-新興風(fēng)險(xiǎn)溢出——美國經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)的邊際變化將對(duì)新興以及中國股票市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響?

01總是驚人相似的歷史

“歷史不會(huì)重演，但往往會(huì)押韻”

——馬克?吐溫

從歷史的視角以及中期判斷的維度，我們考察了美國股票市場(chǎng)在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的收益分布，有兩個(gè)較為顯著的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：

1. 在高產(chǎn)出缺口(經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期)投資美國股票的收益較低。

從60年代以來美國產(chǎn)出缺口與投資收益的關(guān)系來看，在經(jīng)濟(jì)周期的趕頂時(shí)期或產(chǎn)出缺口高位時(shí)期，買入持有美國股票市場(chǎng)的收益較前期均明顯回落，基本沒有收益或負(fù)收益(核心圖表之一的紅色圓點(diǎn))。

我們認(rèn)為，這是市場(chǎng)在定價(jià)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的“均值回歸”，驅(qū)動(dòng)力來自業(yè)績(jī)回報(bào)預(yù)期的回落(經(jīng)濟(jì)衰退)或估值業(yè)績(jī)雙殺(嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī))。

2. 在經(jīng)濟(jì)衰退前或經(jīng)濟(jì)衰退的初期，買入股票的收益更為糟糕，但在衰退末期逆向投資將帶來客觀的回報(bào)。

從收益分布來看，在經(jīng)濟(jì)衰退前投資股票市場(chǎng)收益顯著為負(fù)(核心圖表之一的藍(lán)色方框)，這一點(diǎn)是顯而易見的，當(dāng)衰退發(fā)生時(shí)權(quán)益資產(chǎn)將成為拋售的首要對(duì)象，而衰退末尾逆向投資的回報(bào)較高。

同時(shí)我們也可以看到，美國股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊大多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退期，在非衰退期美國股票的預(yù)期收益為正。

因此，我們認(rèn)為明年美股預(yù)期回報(bào)下降，但預(yù)計(jì)仍有小幅正收益。從產(chǎn)出缺口的預(yù)期曲線來看，美國經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張周期但動(dòng)力放緩，美股崩潰轉(zhuǎn)熊概率不大。但當(dāng)前產(chǎn)出缺口正接近高位，股票預(yù)期收益或?qū)⑾陆怠?/p>

我們進(jìn)一步考察了產(chǎn)出缺口、股票盈利與估值以及加息周期之間的關(guān)系，可以看到在加息周期中，利率上升對(duì)未來股票估值的負(fù)向拉力作用明顯。

明年美國經(jīng)濟(jì)仍將擴(kuò)張，產(chǎn)出缺口為正，預(yù)計(jì)仍將加息3-4次，而本輪加息周期對(duì)美股估值的作用并未完全體現(xiàn)，壓力將逐步放大。

02 2019年“金發(fā)姑娘”將消失

站在當(dāng)前的視角，想要判斷產(chǎn)出缺口的趨勢(shì)以及加息周期的強(qiáng)度，核心在于判斷美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)會(huì)如何變化。

2016-2018年美國經(jīng)濟(jì)處于菲利普斯曲線的最優(yōu)區(qū)，高增長、低通脹的這種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)也被稱之為“金發(fā)姑娘經(jīng)濟(jì)”，而這種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的最近一次出現(xiàn)是在90年代。

那一時(shí)期被前任美聯(lián)儲(chǔ)主席Yellen描述為“令人驚艷的十年(The Fabulous Decade)”，并總結(jié)了三個(gè)重要的歷史原因：

克林頓政府的預(yù)算赤字削減政策(壓低通脹);

放松管制、自由主義的經(jīng)濟(jì)政策傾向,以及科技革命帶來的全要素生產(chǎn)率的提升(供給↑>需求↑);

東南亞金融危機(jī)以及俄羅斯違約推動(dòng)美元重估(美元升值，商品隱含美元價(jià)值下降)。

我們并不認(rèn)為當(dāng)前美國“金發(fā)姑娘”的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)將持續(xù)，因?yàn)槟壳芭c90年代的宏觀與政策環(huán)境并不可比：

美國政府的財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)張;

后金融危機(jī)時(shí)代美國全要素生產(chǎn)率的提升極為緩慢。

因此，通脹對(duì)正向的產(chǎn)出缺口以及薪資增長的彈性將逐步顯現(xiàn)。

從數(shù)據(jù)來看，不論是實(shí)際的薪資、通脹水平還是長期國債中隱含的通脹風(fēng)險(xiǎn)，均在近一年明顯的上升。

03 三股逆風(fēng)打壓通脹預(yù)期

不過投資者會(huì)在交易中將通脹預(yù)期考慮其中嗎?未必。

因?yàn)榭v使從經(jīng)濟(jì)層面上來看，美國2019年相對(duì)于其他國家依然更為健康，但是主導(dǎo)市場(chǎng)的是預(yù)期波動(dòng)：即一枝獨(dú)秀的美國經(jīng)濟(jì)無法獨(dú)自支撐，短暫的通脹交易之后真正值得擔(dān)憂是的遠(yuǎn)期漫長的通縮預(yù)期。

支持這一觀點(diǎn)的將是如下三股逆風(fēng)：

1. 資本開支進(jìn)入放緩，美國景氣高點(diǎn)將至

根據(jù)我們的模型顯示，從18年四季度開始，美國投資增速將放緩，目前實(shí)際投資增速正高位懸停。

另一個(gè)重要的約束條件是，美國非金融企業(yè)部門的杠桿處于歷史高位，而近期明顯上升的全球經(jīng)濟(jì)不確定性以及制造業(yè)新訂單的回落，也在預(yù)示投資的邊際放緩。

2. 低利率環(huán)境不再，信用緊縮逐步顯現(xiàn)

由于美聯(lián)儲(chǔ)加速加息以及縮表，美元流動(dòng)性以及信用環(huán)境開始收縮。金融條件的收縮意味著美國股票市場(chǎng)將進(jìn)入“業(yè)績(jī)-估值”的再平衡階段，同樣不利于經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。

而對(duì)資金價(jià)格以及流動(dòng)性較為敏感的企業(yè)以及資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)敞口將逐步暴露，流動(dòng)性溢價(jià)上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸。

3. 低通脹環(huán)境不再，滯后效應(yīng)將制約政策選擇

一般而言，由于生產(chǎn)、流通、消費(fèi)的傳導(dǎo)時(shí)滯，物價(jià)相對(duì)產(chǎn)出滯后3-5個(gè)季度，而這種滯后效應(yīng)并不利于市場(chǎng)表現(xiàn)，通脹上升將強(qiáng)化投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的決心，即對(duì)緊縮政策取向的預(yù)期(財(cái)政擴(kuò)張放緩、貨幣政策收緊)將主導(dǎo)交易。

此外，當(dāng)前美國股票市場(chǎng)估值處于歷史的高位，經(jīng)濟(jì)與金融層面的逆風(fēng)亦將加劇股票的波動(dòng)。

04 逆風(fēng)不意味著明年衰退

盡管2019年，美國經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)均將面臨一定的逆風(fēng)，但這并不意味著美國將進(jìn)入衰退。

首先從產(chǎn)出缺口預(yù)期曲線來看，2019年美國產(chǎn)出缺口預(yù)期仍為正，而美聯(lián)儲(chǔ)公布的經(jīng)濟(jì)衰退概率也顯示衰退將是小概率事件(衰退概率<0.5%)。

其次，薪資的上升以及接近自然失業(yè)下的就業(yè)水平，將構(gòu)成對(duì)消費(fèi)支出與通脹的有力支撐，而美國資本品平均使用年限較高推動(dòng)的更新需求也將助力資本開支。

第三，從微觀層面來看，美國居民部門較低的杠桿水平以及穩(wěn)健的銀行系統(tǒng)(金融體系的風(fēng)險(xiǎn)較低)將提供經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)足夠的安全墊。

因此，雖然美國經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)在逆風(fēng)下波瀾漸起，預(yù)期回報(bào)即將受到影響，但陷入衰退的可能性仍然較小。

05 美國若感冒，新興市場(chǎng)會(huì)如何?

通過上文的分析，我們認(rèn)為2019年美國股票市場(chǎng)將有兩個(gè)特征：1)美股不會(huì)轉(zhuǎn)熊，但預(yù)期回報(bào)將下降，市場(chǎng)波動(dòng)性將上升;2)盡管美國通脹上升，但市場(chǎng)并不會(huì)交易通脹，可能轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期通縮交易。

那么，在該情形下，新興市場(chǎng)將會(huì)如何?我們認(rèn)為類似于96-98年東亞模式或再現(xiàn)。

目前，不論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是股票市場(chǎng)，美國均作為全球領(lǐng)頭羊存在。因此美股市場(chǎng)對(duì)全球股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好信號(hào)意義極強(qiáng)，當(dāng)美股發(fā)生明顯波動(dòng)之際，同樣將沖擊新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

我們統(tǒng)計(jì)了90年代以來美國標(biāo)普指數(shù)跌幅超過10%時(shí)，新興市場(chǎng)指數(shù)的同期表現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示：當(dāng)美股波動(dòng)之際，新興市場(chǎng)無一例外亦被大幅拋售。

從平均跌幅來看，標(biāo)普跌18%，而新興則跌逾19%。因此，明年新興市場(chǎng)亦將經(jīng)歷外盤美股下跌的傳導(dǎo)與沖擊。

我們繼續(xù)維持美國-新興市場(chǎng)蹺蹺板不會(huì)出現(xiàn)的觀點(diǎn)，這是由兩者的經(jīng)濟(jì)金融周期錯(cuò)位決定的。

相較于新興市場(chǎng)，美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)增長優(yōu)勢(shì)凸顯，且美國金融周期具有極強(qiáng)的外溢性，由此或?qū)⑿纬擅涝?、美債上升的同向格局，這將對(duì)新興市場(chǎng)構(gòu)成挑戰(zhàn)：強(qiáng)美元周期下新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)回報(bào)率降低，利率上升將進(jìn)一步削弱新興市場(chǎng)私人部門的盈利與資本開支動(dòng)力。

美國加息以及縮表進(jìn)程將進(jìn)一步收緊全球信用擴(kuò)張與抽離海外美元流動(dòng)性，這對(duì)新興市場(chǎng)來講無疑雪上加霜。

從歷史來看，當(dāng)美國與新興進(jìn)入經(jīng)濟(jì)分化期，新興均明顯跑輸標(biāo)普，而當(dāng)美國進(jìn)入衰退，新興亦難能幸免。

全球流動(dòng)性的順周期特征也是壓住蹺蹺板的一塊 “重量級(jí)砝碼”。我們總結(jié)了全球資本流動(dòng)的四種情形：

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)周期性下行會(huì)惡化全球權(quán)益資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即便新興市場(chǎng)基本面相對(duì)良好，仍有部分國家面臨沖擊(危機(jī)模式的情景4是極端典型);

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)下行企穩(wěn)疊加流動(dòng)性仍充裕，權(quán)益資金從發(fā)達(dá)流向基本面良好的新興(危機(jī)后寬松模式情景3是典型);

共同復(fù)蘇階段是全球資金整體增配權(quán)益(16-17共振復(fù)蘇情景1是典型);

資金流入發(fā)達(dá)而流出新興，往往是發(fā)達(dá)國家基本面良好但流動(dòng)性開始收緊帶來對(duì)新興的沖擊所致(13年/當(dāng)前均滿足情景2特征)

因此，宏觀約束下我們認(rèn)為當(dāng)美股下跌時(shí)新興市場(chǎng)很難成為“避風(fēng)港”，從經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境看，新興市場(chǎng)或?qū)㈩愃朴?996-1998東亞金融風(fēng)暴時(shí)期，美元回流，新興衰退。

06 警惕沖擊

雖然，在中國金融開放、A股市場(chǎng)趨于國際化的大趨勢(shì)下，海外資金配置A股占比提升是大勢(shì)所趨;但，任何趨勢(shì)變量在歷史中都不會(huì)是一蹴而就的。

我們建議：在2019年全年，應(yīng)高度警惕美股對(duì)A股形成新的負(fù)面沖擊。目前美股波動(dòng)放大的概率已經(jīng)明顯提升，信息機(jī)制與交易機(jī)制都將對(duì)A股構(gòu)成考驗(yàn)。

信息機(jī)制

我們已經(jīng)在前文中論述，當(dāng)前美國市場(chǎng)已經(jīng)在逐步反應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)切換以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)力放緩的信號(hào);經(jīng)濟(jì)周期層面上來看，未來在2019年美國經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷短暫的“類滯脹期”的概率較高。

而本輪全球復(fù)蘇，美國作為領(lǐng)頭羊，其經(jīng)濟(jì)放緩在節(jié)奏上會(huì)加劇新興市場(chǎng)(先衰退)的經(jīng)濟(jì)壓力;同時(shí)美股波動(dòng)性的上升(更多的表現(xiàn)為向下的波動(dòng)性)，才會(huì)真正地沖擊仍處于高位的全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與消費(fèi)者信心。

2008危機(jī)與后危機(jī)階段的美弱新興強(qiáng)并非常態(tài)，更多時(shí)候，美國經(jīng)濟(jì)與美股在下行周期中，新興市場(chǎng)與中國市場(chǎng)均表現(xiàn)不佳，更何況處于新興籃子中的中國經(jīng)濟(jì)正身陷囹圄。

交易機(jī)制

2017以來海外資金大幅流入中國，并已成為中國A股的重要的定價(jià)力量，部分源于由于中國資本市場(chǎng)開放制度變量的正向沖擊，部分源于全球復(fù)蘇帶來的周期性放大。

而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)放緩以及美股轉(zhuǎn)向之際，海外增量資金尤其是存在周期性的短期資金則存在波動(dòng)甚至反轉(zhuǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，A股海外增量資金邏輯已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)。

警示信號(hào)已經(jīng)頻出，我們可以看到一些較為“脆弱的”新興市場(chǎng)資金已經(jīng)外流，包括國內(nèi)數(shù)據(jù)也顯示，國內(nèi)資本流出壓力正在顯現(xiàn)，而美股潛在轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)將加劇投資者對(duì)海外資金轉(zhuǎn)向流出的擔(dān)憂。

(編輯：劉瑞)