調(diào)研通︱江山控股(00295)：行業(yè)已現(xiàn)投資機(jī)會(huì) 公司價(jià)值被嚴(yán)重低估

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以下為江山控股(00295)的調(diào)研內(nèi)容：

江山控股CFO靳延兵：江山控股是個(gè)老牌公司了，2014年，在新大股東進(jìn)入的同時(shí)，江山控股開啟了新的轉(zhuǎn)型，在國(guó)內(nèi)進(jìn)行新能源投資和運(yùn)營(yíng)方面的業(yè)務(wù)。2018年，江山控股最新的裝機(jī)總量數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到了1.84GW，位列全國(guó)民營(yíng)發(fā)電企業(yè)的前列。

（江山控股CFO靳延兵）

首先介紹下業(yè)務(wù)方面。

目前，江山控股的主要業(yè)務(wù)為清潔能源業(yè)務(wù)，其中，太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)主要為集中式。江山控股在2014年8月才進(jìn)入國(guó)內(nèi)發(fā)展太陽(yáng)能業(yè)務(wù)，由于當(dāng)時(shí)太陽(yáng)能業(yè)務(wù)的自開發(fā)難度比較大，我們就進(jìn)行了存量電站的收購(gòu)，從目前總資產(chǎn)來看，自開發(fā)和收購(gòu)的占比大約各一半。此外，我們也有獨(dú)立的太陽(yáng)能電站運(yùn)維團(tuán)隊(duì)，維護(hù)近2GW電站的同時(shí)，我們還對(duì)外繼續(xù)拓展電站運(yùn)維業(yè)務(wù)。

江山控股還有一個(gè)業(yè)務(wù)，是綠色金融。由于能源行業(yè)都是重資產(chǎn)行業(yè)，因此需要金融來進(jìn)行配合，我們過去在產(chǎn)融結(jié)合方面做了一些嘗試，先參股了兩家銀行，分別持有金谷農(nóng)商行4.98%的股權(quán)、錦州銀行1.59%的股權(quán)。此外，我們還設(shè)立了融資租賃公司和互聯(lián)網(wǎng)小貸公司。我們希望能利用金融牌照降低自己的融資成本，以及拓寬融資渠道，進(jìn)而緩解融資壓力、提高資產(chǎn)利用率。

其次介紹江山控股的電站及裝機(jī)情況。

目前，我們共有49個(gè)法人主體的獨(dú)立電站，總共裝機(jī)1.84GW，截至10月底，整體發(fā)電量已經(jīng)超過19億度。而去年同期裝機(jī)量只有1.66GW，今年則同比增加了11%，發(fā)電量同比增長(zhǎng)49%。

江山控股的電站主要分布在陜西，該地?fù)碛谐^600MW裝機(jī)量，其次是甘肅、新疆、安徽、河南、浙江等地區(qū)。可以看出，我們的電站初期主要分布在甘肅和新疆，之后迅速向中東部區(qū)發(fā)展。此外，我們目前還儲(chǔ)備了一些項(xiàng)目，計(jì)劃總裝機(jī)容量約有500兆瓦，但由于行業(yè)原因，這些項(xiàng)目還沒開發(fā)建設(shè)。這些項(xiàng)目主要分布在山西和河南等地區(qū)，我們正在等待新的開發(fā)契機(jī)。

太陽(yáng)能發(fā)電領(lǐng)域最重要的是國(guó)家補(bǔ)貼，目前江山控股已有25個(gè)電站進(jìn)入到前7批補(bǔ)貼目錄中，裝機(jī)容量超過800MW，接下來有1GW可能會(huì)進(jìn)入到第八批。據(jù)最新得到的消息，在2019年1月份就可以開始申請(qǐng)第八批的目錄了。

江山控股現(xiàn)有400人左右的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，每個(gè)電站都配備了相應(yīng)的運(yùn)維人員，基本上構(gòu)建了以新能源智慧營(yíng)維、智能監(jiān)視、遠(yuǎn)程集中監(jiān)控、三維數(shù)字化電站四個(gè)系統(tǒng)組成的有機(jī)載體，可以把電站的數(shù)據(jù)分析、職能培訓(xùn)等綜合起來建成平臺(tái)，而這個(gè)平臺(tái)也是我們與華為一起合作的。

綜上所述，江山控股的亮點(diǎn)包括以下六個(gè)方面，一是國(guó)家對(duì)新能源行業(yè)的政策支持；二是我們?cè)谛袠I(yè)中的領(lǐng)先地位；三是我們?cè)谌谫Y渠道方面有各種各樣的合作資源；四是我們電站投資的整個(gè)程序和質(zhì)量?jī)?yōu)良；五是我們建立了一整套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系；最后是我們的團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，管理能力優(yōu)秀。

接下來再介紹一下行業(yè)。

太陽(yáng)能發(fā)電是可再生能源規(guī)劃的重點(diǎn)行業(yè)之一，根據(jù)國(guó)家能源局的指導(dǎo)意見，2018年，非化石能源占一次性能源的比例要提升到14.3%，2020年則要提升到15%，2030年要提升到20%。在目前重視環(huán)保的大背景下，我們必須有效利用可再生能源來降低火電對(duì)空氣的污染，并將非化石能源的占比繼續(xù)提高。

在政策方面，2018年5月31號(hào)的“剎車”政策對(duì)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行了限制。這個(gè)政策主要說了三件事，一是新增的規(guī)模沒有了；二是補(bǔ)貼大幅下滑；三是幾年之后，新項(xiàng)目也不會(huì)有補(bǔ)貼了。

從目前的情況來看，行業(yè)投資成本還沒有下降到可具備平價(jià)上網(wǎng)的水平，不給補(bǔ)貼則會(huì)對(duì)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生很大的限制。但從11月開始，隨著國(guó)家發(fā)布扶持民營(yíng)企業(yè)的政策后，能源局也表達(dá)了一些態(tài)度，一是補(bǔ)貼不會(huì)一次性沒有；二是會(huì)繼續(xù)下發(fā)新的裝機(jī)規(guī)模指標(biāo)；第三是財(cái)政還會(huì)進(jìn)一步對(duì)補(bǔ)貼發(fā)放進(jìn)行支持。

行業(yè)現(xiàn)在面臨著兩個(gè)問題，一是補(bǔ)貼的延遲發(fā)放。由于行業(yè)企業(yè)的收入超過55%是來源國(guó)家補(bǔ)貼，國(guó)家發(fā)放周期越長(zhǎng)，企業(yè)壓力越大。截止2017年底，財(cái)政部大概還有1200億的欠補(bǔ)規(guī)模，隨著下半年國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整后，9月集中下發(fā)了一批補(bǔ)貼。我們預(yù)期整個(gè)行業(yè)會(huì)隨著補(bǔ)貼的到位迎來新的發(fā)展。

第二個(gè)問題是限電。從我們的項(xiàng)目來看，2015年西部地區(qū)限電比例較高，但2016年以來逐年顯著下降。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的下降呢？首先是國(guó)家即將發(fā)布可再生能源配額制，即非水可再生能源發(fā)電量占總發(fā)電量的比例需穩(wěn)步提升有利于西部地區(qū)的消納繼續(xù)緩解。

同時(shí)，為了保證一部分地區(qū)的消納，國(guó)家電網(wǎng)承諾在十三五期間投資更多的特高壓輸電線路，這也能夠有效緩解東部缺電而西部飽和的現(xiàn)狀。同時(shí)，能源局也有明確規(guī)定，即如果當(dāng)?shù)乜稍偕茉聪{不足，就不會(huì)發(fā)放新的指標(biāo)，像新疆地區(qū)就不允許建設(shè)新的光伏項(xiàng)目。所以，從整個(gè)政策來看，未來的限電將會(huì)越來越少，光伏行業(yè)也會(huì)成為更加具有吸引力的行業(yè)。

再回頭來看江山控股。

在投資流程方面，江山控股對(duì)新能源的投資有著嚴(yán)格的體系，從項(xiàng)目的信息收集，到立項(xiàng)，到盡調(diào)，到投委會(huì)的評(píng)審，再到董事會(huì)審批。從目前的數(shù)據(jù)來看，我們絕大多數(shù)的項(xiàng)目都能達(dá)到當(dāng)時(shí)投委會(huì)審批的投資收益水平。另外，在內(nèi)控方面，我們建立了權(quán)威的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，從投融資，到風(fēng)控管理，到財(cái)務(wù)管理，再到資金管理，都建立了明顯超出行業(yè)水平的體系。

在財(cái)務(wù)方面，江山控股今年中期收入同比增長(zhǎng)60%至8.53億元人民幣，凈利潤(rùn)則稍有減少，主要是公司在2016年股票投資的資產(chǎn)在今年拋售了，產(chǎn)生了一次性的虧損。不過，從其他財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司上半年的整體表現(xiàn)不錯(cuò)。到了10月份，江山控股的總資產(chǎn)到了200億水平，資產(chǎn)負(fù)債率也控制在70%以下，這在行業(yè)中算是較低的水平。

在股價(jià)方面，江山控股的市凈率處于較低水平，我們認(rèn)為相比同行業(yè)來說，江山控股的市值是被低估的。

最后說一下對(duì)未來的看法。

首先，在大規(guī)模平價(jià)上網(wǎng)到來之前，我們對(duì)重資產(chǎn)的投資會(huì)持有謹(jǐn)慎態(tài)度。回顧公司過去三年裝機(jī)量的發(fā)展，會(huì)發(fā)現(xiàn)2017年和2018年沒有特別大的新增投資，是因?yàn)楣芾韺酉Ｍ镜恼w負(fù)債率不超過70%。

其次，行業(yè)對(duì)于未來的投資成本下降曲線也會(huì)有明確的判斷，一直到行業(yè)成本下降到一定程度后，才會(huì)進(jìn)一步去進(jìn)行重資產(chǎn)投資。現(xiàn)在我們會(huì)進(jìn)行優(yōu)化營(yíng)運(yùn)方式，提高每一個(gè)發(fā)電站的發(fā)電效益，并探索清潔能源領(lǐng)域的其他輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，包括智慧電網(wǎng)、售電、LNG天然氣等。

此外，我們還想繼續(xù)利用現(xiàn)有的金融牌照，提高我們的資產(chǎn)回報(bào)水平。之前江山控股的電站投資收益率的水平一般在11%以上，但是金融業(yè)務(wù)的ROE回報(bào)在15%以上。因此，我們通過金融業(yè)務(wù)，可以提高整體的資產(chǎn)回報(bào)水平。

接下來我們也會(huì)進(jìn)一步拓寬融資渠道，包括但不限于發(fā)債，以降低整體投資成本。目前來看，光伏行業(yè)不算是被債券特別認(rèn)可的行業(yè)，整個(gè)行業(yè)的投資成本都居高不下，我們希望能拓寬渠道降低負(fù)債，降低管理費(fèi)用。希望到2019年上半年，江山控股的管理費(fèi)用較2018年下半年能有可觀下降。

江山控股調(diào)研問答環(huán)節(jié)實(shí)錄

Q：江山控股轉(zhuǎn)型太陽(yáng)能發(fā)電的資本運(yùn)作過程是怎樣的？

A：2014年通過增發(fā)新股引進(jìn)大股東，現(xiàn)階段已經(jīng)陸續(xù)剝離了原來的業(yè)務(wù)。此前有一部分是香港的物業(yè)租賃業(yè)務(wù)，另一部分是仿真植物業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模都非常小，在新股東進(jìn)來后，公司開始做太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)。

Q：江山控股采購(gòu)的多晶硅組件相對(duì)較多，但目前市場(chǎng)每單位的單晶硅組件成本與多晶硅相差不大，而且轉(zhuǎn)換率也更高，公司為何要采購(gòu)多晶硅組件？

A：您看到的可能是近期價(jià)格下降后單晶硅的價(jià)格。實(shí)際上，我們主要電站的建設(shè)和開發(fā)是在2017年上半年之前，當(dāng)時(shí)多晶硅在成本方面更具備優(yōu)勢(shì)，雖然單晶的效率也可能更高一點(diǎn)，但在我們進(jìn)行整體收益水平的測(cè)算后，發(fā)現(xiàn)多晶整體上還是便宜。

Q：管理層預(yù)期，平價(jià)上網(wǎng)大概在什么時(shí)候能夠?qū)崿F(xiàn)？

A：我們是基于整個(gè)投資收益率來看的。比如東部地區(qū)的電價(jià)較高，達(dá)到4毛的水平，如果投資成本在3.5元以內(nèi)，我們肯定覺得值得，因?yàn)檫@樣不需要補(bǔ)貼也能實(shí)現(xiàn)10%左右的全成本收益。但在中西部地區(qū)就很難實(shí)現(xiàn)，一方面是電價(jià)低，一方面是消納水平無(wú)法達(dá)到100%，所以我們認(rèn)為這些地區(qū)可能要到2022年之后才能達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)，而部分電價(jià)高、光照好的地區(qū)可能在2019年達(dá)到平價(jià)上網(wǎng)。對(duì)于江山控股來說，最快的時(shí)間是2019年下半年。

Q：第七批可再生能源的補(bǔ)貼，江山控股拿到了多少？

A：已經(jīng)收到了納入前七批目錄項(xiàng)目此次發(fā)放的補(bǔ)貼。

Q：10月以來公司的發(fā)電量在持續(xù)增加，但股價(jià)卻在跌，管理層有沒有回購(gòu)的計(jì)劃？

A：我們認(rèn)為江山控股現(xiàn)在的股價(jià)確實(shí)是太低了，我個(gè)人覺得沒有反映真實(shí)的資產(chǎn)水平。以后不排除采取回購(gòu)動(dòng)作。

Q：為了降低負(fù)債，現(xiàn)在的一些光伏企業(yè)都在賣電站，公司是否有出售電站的規(guī)劃？

A：坦白說，也有很多潛在買家來找我們。但首先，我們現(xiàn)有的項(xiàng)目本身收益率很好，而在531新政之后，賣的人很多，導(dǎo)致報(bào)價(jià)很低，現(xiàn)在的一些項(xiàng)目報(bào)價(jià)達(dá)不到我們資產(chǎn)本身應(yīng)有的水平。

第二點(diǎn)，我們覺得11月份的政策走向，對(duì)行業(yè)來說是利好，行業(yè)正從底部回升。如果出售項(xiàng)目能獲得好的收益率我們不會(huì)拒絕，但是還要看目前市場(chǎng)上買方和賣方的博弈水平，說到底還是看價(jià)格。

民營(yíng)企業(yè)在過去一年半的時(shí)間里確實(shí)遭遇了很痛苦的發(fā)展過程，市場(chǎng)上也有很多資產(chǎn)出售，買家也大多是國(guó)有企業(yè)，也有很多國(guó)有企業(yè)來找江山控股洽談。但我們還是想給股東創(chuàng)造更好的價(jià)值，未來我們還打算在清潔能源領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)展。

Q：行業(yè)到底發(fā)生了什么事？未來會(huì)朝什么方向發(fā)展？

A：我們電力采購(gòu)合同是20年，江山控股電站已獲批準(zhǔn)的電價(jià)會(huì)在20年保持不變。其中，有一半以上都是補(bǔ)貼，也就是說我們也會(huì)收20年的補(bǔ)貼。

平價(jià)上網(wǎng)也要看電站本身的投資收益是怎樣的。我們認(rèn)為有制造業(yè)的電站投資企業(yè)有可能把生產(chǎn)制造的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到發(fā)電環(huán)節(jié)中，但對(duì)其他企業(yè)來說也許不具備這個(gè)能力。所以還是要等到行業(yè)的綜合成本下降到一定水平才可以做到平價(jià)上網(wǎng)，而這還需要一定的時(shí)間。

Q：公司未來的發(fā)展方向是？

A：江山控股在過去投了200億資產(chǎn)，杠桿比例在民營(yíng)企業(yè)來說已經(jīng)比較重了，未來我們需要從三個(gè)方面降低成本。一是運(yùn)維；二是探索智能電網(wǎng)的一些業(yè)務(wù)；三是從10月開始小規(guī)模探索LNG領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。在全行業(yè)平價(jià)上網(wǎng)前提高資產(chǎn)效益，然后等待大規(guī)模平價(jià)上網(wǎng)的到來。