新股解讀︱光伏黎明未至，信義能源(03868)欲借“高派息”撬開投資者口袋

光伏新政出臺已有近半年，但光伏行業(yè)的至暗時刻還未結(jié)束，在煎熬的等待中，信義能源(03868)終于在近日通過港交所主板上市聆訊。

信義能源12月10日-12月13日招股，公司發(fā)行18.8億股，其中90.0%為國際發(fā)售，10.0%為公開發(fā)售，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)行價1.89港元-2.42港元(單位下同);每手2000股，預(yù)期12月21日上市。

現(xiàn)在市場對光伏板塊普遍不看好，不過在招股書中，信義能源向投資者釋放了高派息的信號。該公司表示，有意采納高派息政策，并將現(xiàn)金流入的大部分作為分派，每個財年分派100%可供分派收入。但高派息是以穩(wěn)健的收入增長及現(xiàn)金回流為基礎(chǔ)的，下面將從公司的現(xiàn)狀及增長前景分析信義光能是否長期具備高派息的條件。

首批電站全部列入補(bǔ)貼目錄

信義能源是從信義光能(00968)分拆出來的子公司，擁有及經(jīng)營大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目，這些項目最初由信義光能開發(fā)和建造。

該公司的業(yè)務(wù)模式為收購、擁有及管理大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目組合，并向國家電網(wǎng)的當(dāng)?shù)馗綄俟句N售電力，據(jù)此產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流。

從招股書披露的信息看，信義能源目前擁有的太陽能發(fā)電廠項目質(zhì)量還算可以。智通財經(jīng)APP了解到，信義能源首批組合的太陽能發(fā)電場項目位于安徽、天津、福建及湖北，限電的風(fēng)險低，且這些發(fā)電場均已并入國家電網(wǎng)，并已列入第六及第七批補(bǔ)助目錄，可在平均剩余年期17年內(nèi)按同一適用比率收取上網(wǎng)電價。

換句話說，信義能源未來能夠依靠這批太陽能發(fā)電場項目獲得穩(wěn)定的收入來源，而不受今年年中光伏補(bǔ)貼退坡的新政影響。

過去幾年，隨著首批大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目開始并網(wǎng)，及愈來愈多太陽能發(fā)電場完全投入業(yè)務(wù)營運(yùn)，平均利用率上升，信義能源的收入穩(wěn)步增長。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2015、2016及2017年，信義能源首批組合的已并網(wǎng)大型地面集中式太陽能發(fā)電場項目總核準(zhǔn)容量分別為610兆瓦、954兆瓦及954兆瓦。

2015、2016及2017年，信義能源收入分別為3.13億港元、9.68億港元、11.16億港元。凈利潤分別為2.56億港元、6.59億港元、7.19億港元。毛利率由72.1%穩(wěn)定增長至74.1%。今年上半年，收入6.04億港元，凈利潤3.63億港元。

發(fā)電補(bǔ)貼未到位，應(yīng)收賬款巨大

但值得一提的是，在信義能源需要面臨與其他同行一樣的補(bǔ)貼延期發(fā)放的問題。

該公司收入分為兩類，一類是電力銷售收入，即按當(dāng)?shù)厝济弘姀S的上網(wǎng)基準(zhǔn)電價費(fèi)率獲得的發(fā)電收入;二類電價調(diào)整收入，指上網(wǎng)電價費(fèi)率與電力銷售的差額，亦為自中國政府已收或應(yīng)收的收益部分，也就是我們通常說的政府補(bǔ)貼。目前信義能源大部分收入來自電價調(diào)整收入，如果政府補(bǔ)貼延遲發(fā)放，現(xiàn)金回流的時間就會延長。

過往紀(jì)錄期內(nèi)，信義能源電價調(diào)整應(yīng)收款項快速增加，截至2015、2016及2017年底，首批太陽能發(fā)電場項目電價調(diào)整應(yīng)收款項分別2.24億港元、8.21億港元及14.02億港元，截至2018年6月30日，電價調(diào)整應(yīng)收款項達(dá)到約18億港元。

招股書也提到，“任何國家電網(wǎng)地方附屬公司沒有支付重大電價調(diào)整金額，或太陽能發(fā)電場項目嚴(yán)重延遲列入補(bǔ)助目錄或嚴(yán)重延遲收到已名列補(bǔ)助目錄的太陽能發(fā)電場項目電價調(diào)整，可能對我們的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及現(xiàn)金流量以及分派水平造成重大不利影響?！痹谶@種情況下，若沒有足夠經(jīng)營現(xiàn)金流入，承諾的高派息率也只是紙上談兵，如果情況嚴(yán)重，該公司可能甚至需要出售發(fā)電場，以提供額外的財務(wù)資源。

行業(yè)拐點(diǎn)未至，公司前景未明

實(shí)際上，過去幾年，在高額補(bǔ)貼的政策推動下，中國風(fēng)電和光伏發(fā)電迅猛發(fā)展，以前所未有的速度一舉成為全國第一風(fēng)電和光伏裝機(jī)大國，但與此同時，可再生能源發(fā)電的補(bǔ)貼缺口也不斷擴(kuò)大，以至于成為行業(yè)發(fā)展的瓶頸。今年6月，國家能源局發(fā)布的光伏新政，目的在于限規(guī)模、降補(bǔ)貼，倒逼光伏加速市場化。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，國家發(fā)改委能源研究所研究員時璟麗曾表示，截至2017年底，可再生能源累計補(bǔ)貼資金缺口已超過1100億元，其中光伏補(bǔ)貼缺口455億元，占比約40%。按照國家發(fā)改委、財政部、國家能源局發(fā)布的823號文件中控制需要補(bǔ)貼的規(guī)模，2020年當(dāng)年的補(bǔ)貼資金缺口仍然接近1000億元。

補(bǔ)貼缺口遲遲沒有填補(bǔ)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。智通財經(jīng)APP獲悉，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一項調(diào)查顯示，由于政府補(bǔ)貼推遲發(fā)放，寧夏西北地區(qū)的許多項目難以維持運(yùn)營，甚至可能面臨破產(chǎn)。

而光伏新政則加速了行業(yè)洗牌。還有業(yè)內(nèi)人士透露，不少項目開發(fā)商資金鏈斷裂，他們要么被迫接受高利率貸款勉強(qiáng)維持運(yùn)營，要么轉(zhuǎn)讓光伏電站，如興業(yè)太陽能、正泰電器、科陸電子、珈偉股份等公司在光伏新政實(shí)施后，紛紛轉(zhuǎn)讓電站資產(chǎn)。以前被視為“搖錢樹”的光伏發(fā)電站現(xiàn)在竟成了一種累贅。

據(jù)國際能源網(wǎng)/光伏頭條統(tǒng)計，截止目前，我國已注銷光伏企業(yè)達(dá)2744家，其中2018年6月新政發(fā)布之后至目前，注銷光伏企業(yè)達(dá)638家。

再來看看信義能源的增長前景。作為純光伏電站運(yùn)營商，信義能源業(yè)務(wù)增長的方式無非是擴(kuò)大規(guī)模，即向母公司信義光能或第三方收購光伏電站，從募資計劃看，信義能源集資所得其中90%將用于購買母公司信義光能的發(fā)電站。

然而，擴(kuò)張需要資金，正如前面所提到的，信義能源的現(xiàn)金流很大程度依賴補(bǔ)貼的發(fā)放，而這在中短期內(nèi)似乎還看不到加速的跡象。此外，光伏行業(yè)融資利率極高，通過貸款、發(fā)債等方式獲取資金無疑會大大加重債務(wù)壓力。雖然信義能源目前負(fù)債率為32.11%，在同業(yè)不算高，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅5.05億港元，因此短期內(nèi)信義能源擴(kuò)張的能力有限。

補(bǔ)貼退坡、平價上網(wǎng)是未來可再生能源發(fā)電行業(yè)的趨勢。經(jīng)歷光伏新政的“當(dāng)頭一棒”后，光伏板塊幾乎被打趴在地，可以預(yù)見平價上網(wǎng)到來之前，行業(yè)的洗牌仍將持續(xù)，板塊也難有可持續(xù)的反彈行情，打著高派息口號上市的信義能源，能否受市場青睞呢?我們拭目以待。