中金：如何看待美國地產(chǎn)周期走弱？

本文來自微信公眾號“中金宏觀”，作者張夢云、易峘。

年初以來，美國地產(chǎn)周期持續(xù)走弱。新屋/成屋銷售量不斷下滑，房價增速相應(yīng)放緩，實際地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)三個季度負增長。我們此前曾討論，美聯(lián)儲快節(jié)奏加息、金融條件較快收緊背景下，美國經(jīng)濟動能難免放緩，而對利率敏感的地產(chǎn)率先放緩也是意料之中。本篇報告中，我們進一步對地產(chǎn)放緩具體情況、推動原因、以及可能影響進行細致梳理分析。

近期美國地產(chǎn)周期走弱加速，從需求向投資鏈條傳導(dǎo)：新屋/成屋交易縮量，房價增速放緩，地產(chǎn)投資減速。1)美國地產(chǎn)成交量去年末見頂后持續(xù)下滑。今年10月，新屋/成屋銷售量分別相對去年11月時期高點下滑24%和9%;2)房價增速相應(yīng)回落，只不過時間點略晚于成交量下滑。3月以來，美國主要房價指數(shù)環(huán)比增速整體性下降，F(xiàn)HFA房價指數(shù)和Case-Shiller房價指數(shù)3月以來平均環(huán)比增速0.3%左右，相比2017年0.5~0.6%左右的增速顯著下降。也是在今年2月左右，房價同比增速達到近期高點，隨后回落。FHFA房價指數(shù)同比增速從2月高點的7.7%下降至最新9月的6.0%；同期Case-Shiller房價指數(shù)同比增速從2月高點的6.5%下降至最新9月的5.5%;3)成交下滑及房價增速放緩?fù)侠坌挛蓍_工。今年3月左右，新屋開工及營建許可數(shù)量達到近期高點后下滑。10月數(shù)據(jù)分別相對3月高點下降8%和7%；4)反映到投資層面，實際地產(chǎn)投資連續(xù)三個季度環(huán)比下滑，且下滑加速。今年三季度，實際地產(chǎn)投資年化環(huán)比增速負4%。如果從同比增速看，實際地產(chǎn)投資去年同比增速3.3%，而今年前三季度同比增速僅0.7%，下降幅度達2.6個百分點。

原因上看，房貸利率抬升能解釋年初以來地產(chǎn)投資增速下降絕大部分。年初以來美聯(lián)儲較快加息，經(jīng)過三次加息后聯(lián)邦基金利率抬升至2.0~2.25%;相應(yīng)地，房貸利率加速攀升，30年房貸利率從年初的3.95%上升92bps至4.87%。作為實體經(jīng)濟中高杠桿、對利率最為敏感的板塊，地產(chǎn)板塊放緩在情理之中。歷史經(jīng)驗看，加息周期中地產(chǎn)往往是較早、也是較快放緩的板塊。為定量估計利率抬升對地產(chǎn)放緩的貢獻，我們以向量自回歸模型估算房貸利率抬升對地產(chǎn)投資同比增速的影響。結(jié)果顯示，實際地產(chǎn)投資同比增速從去年的3.3%下降至前三季的0.7%，這里面2.6個百分點的下降中，房貸利率的抬升大概貢獻了2個百分點。也即，地產(chǎn)投資同比增速下滑，利率抬升是最主要原因。

利率之外，其它可能原因還包括：1)居民收入持續(xù)跑輸房價，購買力下降。2015年9月以來，房價增速持續(xù)高于居民收入增速。期間居民收入同比增速平均約3.8%，但同期Case-Shiller全國房價指數(shù)同比增速均值約5.6%。最新的10月居民收入同比增速4.2%，依然低于最新的9月Case-Shiller全國房價指數(shù)的5.5%。另外，美國地產(chǎn)經(jīng)紀商協(xié)會編制的房屋購買力指數(shù)(數(shù)值越高居民購買力越強)目前為146，雖然依然處于歷史相對高位，但是相比2012年10月時期202的高位已經(jīng)顯著下降;2)2017年底通過的稅改法案對房貸利息抵扣進行限制對房價造成沖擊[2]。美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家的研究顯示，平均而言稅改法案相關(guān)條款對房價的負面沖擊為5.7%左右，其中對高端地產(chǎn)影響相對更大[3]。

向前看，地產(chǎn)板塊可能繼續(xù)承壓，拖累增長及通脹，甚至引發(fā)對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂加劇。首先，房貸利率可能繼續(xù)抬升。我們預(yù)計美聯(lián)儲今年12月再度加息，2019年還將再加息2次。這一背景下，我們認為30年期房貸利率到2019年底上升30~40bps至5.25%是相對合理的假設(shè)。其次，居民收入增速可能放緩。明年美國經(jīng)濟整體名義增速的放緩，將導(dǎo)致居民收入增速進一步放緩，也將降低購買力。因而，明年美國地產(chǎn)可能繼續(xù)承壓：

首先，地產(chǎn)板塊對增長的拖累可能進一步加大。從投資和消費兩個渠道匡算顯示：

? 地產(chǎn)需求放緩將繼續(xù)導(dǎo)致地產(chǎn)開工及投資減速。利率繼續(xù)抬升等因素對房屋需求的抑制，將通過壓制地產(chǎn)投資拖累經(jīng)濟增長。基于前文估計的包含房貸利率以及地產(chǎn)投資同比增速的向量自回歸模型，我們預(yù)計利率抬升將拖累2019年地產(chǎn)投資同比增速4.9個百分點，轉(zhuǎn)化為對增長的影響，將拖累實際GDP同比增速~0.12個百分點。

? 房價增長放緩，將通過財富效應(yīng)和抵押貸款效應(yīng)拖累消費。結(jié)合利率上升、以及明年居民收入名義增速可能放緩的背景，我們預(yù)計明年房價增長將放緩1個百分點左右。截至今年2季度，美國家庭持有地產(chǎn)價值約29萬億美元。因而，房價每變動1%，家庭財富變動接近2900億美元。學(xué)術(shù)研究顯示[4]，家庭對地產(chǎn)財富變化的邊際消費傾向(MPC)較小，且消費者傾向于在多期進行消費。我們假設(shè)邊際消費傾向為5%，在財富發(fā)生變化后的4個季度內(nèi)進行消費。綜合上述假設(shè)，預(yù)計明年財富效應(yīng)拖累美國消費增長約1個百分點，拖累實際GDP增長約0.07個百分點。

房價增速放緩，也導(dǎo)致家庭以房產(chǎn)抵押能夠獲得的抵押貸款減少。我們假設(shè)新增抵押貸款將從最新2季度的692億美元(年化數(shù)據(jù))逐步降低，降速與過去4個季度平均速度基本一致。同時，假設(shè)這類家庭邊際消費傾向為高于一般消費者的8%。綜合上述假設(shè)計算，預(yù)計抵押貸款渠道將拖累2019年實際GDP增長0.04個百分點。

綜合而言，上述投資和消費渠道加總顯示，地產(chǎn)放緩將在2019年拖累實際GDP增長約0.23個百分點，幅度可觀，也相比2018年僅僅拖累0.03個百分點的幅度顯著加大。

其次，房價增速放緩也可能繼續(xù)拖累美國核心通脹。從最新數(shù)據(jù)看，住宿項目(租房+自住房)在美國CPI通脹中占比~33%，是權(quán)重最高的項目;在PCE通脹中占比~16%，與占比17%左右的醫(yī)療服務(wù)不相上下?？梢姺績r變化對通脹影響的重要性不言而喻。歷史經(jīng)驗看，房價的放緩向住宿通脹以及核心通脹的傳導(dǎo)有一定的時滯，一般在1年左右，但一旦這種影響開始，其持續(xù)時間也較長。這種特點可能與住房租金重新定價時間間隔較長有關(guān)。此次我們看到，在今年初房價增速見頂后，年中住宿通脹見頂，并帶動核心通脹見頂。向前看，我們預(yù)計房價增速放緩，將繼續(xù)對核心通脹造成下行壓力[5]。

第三，對金融穩(wěn)定的影響：擔(dān)憂不宜過度，此次地產(chǎn)基本面相對健康，引發(fā)美國經(jīng)濟衰退乃至危機的概率遠小于2007年。歷史上看，地產(chǎn)周期走弱是美國經(jīng)濟放緩的領(lǐng)先指標，地產(chǎn)板塊的較快走弱也曾多次威脅金融穩(wěn)定，將美國經(jīng)濟拉入衰退，甚至在2007年導(dǎo)致美國發(fā)生大蕭條以來最嚴重的金融危機。盡管我們認為，地產(chǎn)板塊將繼續(xù)走弱，但此次其基本面相對健康，導(dǎo)致嚴重的金融穩(wěn)定問題、甚至引發(fā)危機概率遠小于2007年。具體而言，我們認為此次和2007年有幾點關(guān)鍵不同：

? 房屋供求并未顯著失衡。1)庫存不高。庫存去化角度看，不可否認當前新屋庫存正在上升，因而值得繼續(xù)密切關(guān)注。但歷史對比看，當前新屋庫存去化月數(shù)約6.4個月，僅僅小幅高于60年代以來5.9月的歷史均值。相比之下，2006年時期新屋庫存去化月數(shù)達到8.9個月。而且，對于規(guī)模更大的成屋市場，當前庫存量不到2007年時期高點的一半;去化月數(shù)約3.7個月，也遠遠低于危機前高點的10個月;2)“剛需”支撐。危機以來，美國新房供給持續(xù)低于美國新形成家庭數(shù)。過去12個月也是如此，美國新屋開工126萬套，但同期新形成家庭157萬。顯然，美國的新屋供給完全有足夠剛需支撐，與2007年時截然不同。

? 房產(chǎn)估值并未泡沫化。從房價上漲速度看，即使將危機后的超跌反彈也考慮在內(nèi)，2012年初低點以來名義房價年化增速約6.6%，扣除通脹后，實際房價年化增速約5.1%，并不算夸張。從房價指數(shù)水平看，經(jīng)過2012年低點以來近7年的恢復(fù)，當前實際房價指數(shù)依然低于危機前高點，并且目前指數(shù)水平僅僅略高于趨勢。另外，當前房價租金比雖然略高于趨勢，但也遠談不上泡沫化。

? 家庭房貸月供壓力處于歷史低位。2007年金融危機后，美國家庭經(jīng)歷充分去杠桿，當前全國平均的家庭房貸負擔(dān)(月供+利息)4.2%，為1980年以來最低水平，更是遠低于2007年底的7.2%。鑒于后續(xù)房貸利率上升需要通過新增貸款逐步傳導(dǎo)，房貸負擔(dān)很難突然上升。

? 家庭“杠桿疊杠桿”的行為得到較好限制。2007年地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致金融危機，重要教訓(xùn)是要限制家庭用本來就是加杠桿買的房子再度加杠桿的雙重加杠桿行為，這種行為的主要形式是地產(chǎn)抵押貸款。這種雙重加杠桿行為，在房價增長放緩、甚至下跌時引發(fā)的“負反饋”，將導(dǎo)致消費“雪崩”式下滑。此次復(fù)蘇過程中，家庭及銀行更加謹慎的態(tài)度，很大程度上控制了地產(chǎn)抵押貸款的擴張。在2017年2季度時，抵押貸款增量達到近期高點，但規(guī)模上也僅僅約1618億美元(年化數(shù)據(jù))，相比2007年時期接近萬億美元的規(guī)模微不足道。而且，在近期房貸利率上升過程中，抵押貸款增量也逐步放緩。今年2季度已經(jīng)只有692億美元(年化)。隨著房貸利率繼續(xù)上升，預(yù)計抵押貸款未來將逐步轉(zhuǎn)為負增長。

最后，地產(chǎn)周期走弱將如何影響美聯(lián)儲加息?今年以來美聯(lián)儲快節(jié)奏加息、美國金融條件較快收緊，已經(jīng)部分經(jīng)濟領(lǐng)域形成抑制。這種背景下，對利率敏感度更高的地產(chǎn)率先放緩并不意外。向前看，金融條件收緊對增長及通脹抑制效果在明年將顯現(xiàn)的更加明顯，地產(chǎn)等對利率變化敏感度更高的板塊可能加速放緩，且金融條件對經(jīng)濟的抑制也將向更加廣泛的領(lǐng)域擴張。美國經(jīng)濟以較快速度向潛在產(chǎn)出回落，通脹也相對可控[6]。這正是我們預(yù)期美聯(lián)儲將放緩加息節(jié)奏，2019年將只會加息2次的重要原因之一[7]。