伍戈：積極財(cái)政會(huì)有多積極?

本文來(lái)自“ 伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”微信公眾號(hào)，作者伍戈、高莉、王彩妮。

核心觀(guān)點(diǎn)：

1.隨著近期經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，積極財(cái)政更加積極已成為各界共識(shí)。盡管如此，明年財(cái)政政策究竟會(huì)有多積極?預(yù)算赤字率會(huì)突破3%嗎?減稅力度會(huì)有多大?基建資金缺口如何彌補(bǔ)?這些都關(guān)乎明年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的研判。

2.過(guò)去20多年我國(guó)預(yù)算赤字率未有破3%的先例，即便是國(guó)際金融危機(jī)、PPI持續(xù)通縮等困難時(shí)期也無(wú)例外。養(yǎng)老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來(lái)還降低社保費(fèi)率，將進(jìn)一步加劇財(cái)政壓力。預(yù)計(jì)明年預(yù)算赤字率有所提升，但難以突破3%。

3.盡管當(dāng)前減稅呼聲很高，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時(shí)還不得不增加支出以刺激經(jīng)濟(jì)。上述矛盾客觀(guān)上制約了政府主動(dòng)減稅的空間。我們預(yù)計(jì)明年減稅力度有望大于今年，但規(guī)模仍相對(duì)有限。

4.明年穩(wěn)增長(zhǎng)仍需基建發(fā)力?！伴_(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”，財(cái)政嚴(yán)整頓和金融強(qiáng)監(jiān)管大背景下，信托、委托等表外及非標(biāo)融資擴(kuò)張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補(bǔ)基建融資缺口的發(fā)力點(diǎn)，尤其是不受預(yù)算赤字率所限的專(zhuān)項(xiàng)債明年有望顯著增加。

正文：

隨著近期經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，積極財(cái)政更加積極已成為各界共識(shí)。10月底中央政治局經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，將積極財(cái)政政策擺在了相對(duì)更為重要的位置，而財(cái)政部也不斷表態(tài)積極財(cái)政更加積極。盡管如此，明年財(cái)政政策究竟會(huì)有多積極?預(yù)算赤字率會(huì)突破3%嗎?減稅力度會(huì)有多大?基建資金缺口如何彌補(bǔ)?這些都關(guān)乎明年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的預(yù)判。

一、赤字率會(huì)破3%嗎?

近期各界對(duì)于明年預(yù)算赤字率目標(biāo)突破3%充滿(mǎn)爭(zhēng)議。我們預(yù)計(jì)，積極財(cái)政政策會(huì)更加積極。明年預(yù)算赤字率也會(huì)在今年2.6%基礎(chǔ)上有所提升，但仍難以突破3%的水平。具體地：

一是過(guò)去20多年以來(lái)我國(guó)預(yù)算赤字率未有破3%的先例，即便是國(guó)際金融危機(jī)、PPI持續(xù)通縮等困難時(shí)期也無(wú)例外。展望明年，盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力不容小覷，但考慮到近期中美貿(mào)易摩擦存在階段性緩和跡象以及國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革力度邊際放松，明年經(jīng)濟(jì)下行程度或?qū)⑦呺H緩解。對(duì)比歷史時(shí)期，明年預(yù)算赤字率破3%缺乏現(xiàn)實(shí)必要性。

圖1：即使歷史困難時(shí)期，預(yù)算赤字率也未突破3%

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

注：圖中2010年以前預(yù)算赤字率是依據(jù)中央預(yù)算赤字規(guī)模/GDP近似估算。

二是養(yǎng)老金缺口形勢(shì)嚴(yán)峻，掣肘赤字率抬升空間。人口老齡化加劇對(duì)養(yǎng)老金支付造成了越來(lái)越大的壓力。例如，從2014年開(kāi)始養(yǎng)老金入不敷出，對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼依賴(lài)不斷加強(qiáng)，養(yǎng)老金補(bǔ)貼在稅收收入中占比從2%左右上升至2017年6%左右。未來(lái)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，尤其是如果未來(lái)還降低社保費(fèi)率，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步加大財(cái)政壓力。

圖2：養(yǎng)老金缺口掣肘赤字率抬升

數(shù)據(jù)來(lái)源：人社部、Wind

二、減稅力度會(huì)有多大?

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于明年的減稅政策充滿(mǎn)期待。那么，減稅力度究竟會(huì)有多大呢?我們預(yù)計(jì)，明年減稅力度有望大于今年1.3萬(wàn)億的幅度，但規(guī)模仍相對(duì)有限。具體地：

一是明年經(jīng)濟(jì)下行使得政府面臨稅收減少的壓力。過(guò)去30年的數(shù)據(jù)顯示，稅收增速與名義GDP增速呈現(xiàn)較好的同步關(guān)系。經(jīng)濟(jì)放緩引致企業(yè)利潤(rùn)和居民收入下滑，稅基縮減，稅收增速隨之下行。

圖3：經(jīng)濟(jì)下行，稅收面臨減少壓力

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

二是減稅力度受到剛性支出和赤字率等的約束。財(cái)政支出方面約70%為涉及科教文衛(wèi)、國(guó)防、醫(yī)療等基本公共服務(wù)與重點(diǎn)民生相關(guān)的剛性支出，壓縮空間相對(duì)有限。尤其在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，政府還不得不增加支出以刺激經(jīng)濟(jì)。上述矛盾客觀(guān)上制約了政府主動(dòng)減稅的空間。

三是對(duì)比過(guò)去減稅高峰，明年減稅規(guī)?；螂y超歷史閥值。次貸危機(jī)時(shí)期我國(guó)大力減稅，統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅率至25%同時(shí)調(diào)升個(gè)稅起征點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)減稅規(guī)模也未超過(guò)名義GDP的2%。今年我國(guó)減稅力度不算小，1.3萬(wàn)億的減稅規(guī)模約占GDP1.4%左右。我們預(yù)計(jì)，明年減稅力度將高于今年，不過(guò)也難超過(guò)GDP的2%。

圖4：即使次貸危機(jī)時(shí)期，減稅力度也較為有限

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，筆者測(cè)算。

展望明年，綜合個(gè)稅方案調(diào)整帶來(lái)的5000億左右減稅規(guī)模，并對(duì)增值稅率并檔、調(diào)降等不同方案進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)2019年我國(guó)減稅規(guī)模為1.35-1.78萬(wàn)億左右，占GDP比重在1.4%~2%之間。

三、基建缺口如何彌補(bǔ)?

穩(wěn)增長(zhǎng)仍需基建發(fā)力。明年穩(wěn)增長(zhǎng)需要多少基建投資呢?我們用自上而下的方法來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)：假設(shè)明年名義GDP目標(biāo)增速為8%~8.5%(實(shí)際GDP為6%-6.5%);考慮到固定資本形成額占GDP比重大概在40%，而固定資本形成額又在固定資產(chǎn)投資額中占比約為54%，因此估算出明年固定資產(chǎn)投資總額約72萬(wàn)億;進(jìn)一步地，在投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資增速回落至6.5%左右，房地產(chǎn)投資增速回落至5%~7%區(qū)間，其它投資或因積極財(cái)政而回升至7%左右。從而可得，明年基建投資增速預(yù)計(jì)在8.24%~11.33%的范圍。

表1：穩(wěn)增長(zhǎng)，需要多少基建?

來(lái)源：筆者預(yù)測(cè)

與以往不同的是，本輪金融監(jiān)管和財(cái)政整頓強(qiáng)化使得今年以來(lái)基建資金收縮明顯。雖然10月底國(guó)常會(huì)對(duì)基建融資的約束邊際放松，但債務(wù)從嚴(yán)管理依舊，“終身追責(zé)，倒查責(zé)任”對(duì)地方官員的束縛仍在。在此情況下，基建資金是否到位成為實(shí)現(xiàn)明年基建投資10%左右增速的關(guān)鍵。那么明年基建資金缺口有多大，如何彌補(bǔ)呢?

圖5：基建融資雖邊際放松，但債務(wù)趨嚴(yán)約束仍存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

從基建的各種融資方式來(lái)看，“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”仍將是未來(lái)政策的主基調(diào)。明年投入基建的表內(nèi)貸款和預(yù)算內(nèi)資金規(guī)模將繼續(xù)增加;自籌資金中：一方面，土地市場(chǎng)趨冷下政府性基金收入走低，信托、委托等表外和非標(biāo)融資支持仍將受限;另一方面，政策基調(diào)邊際放松情形下，城投債、PPP融資較今年將有所改善。綜合下來(lái)，19.3萬(wàn)億規(guī)模的基建投資仍面臨1.65萬(wàn)億左右的資金缺口，需要不計(jì)入赤字率的新增專(zhuān)項(xiàng)債或其它債券來(lái)彌補(bǔ)?？紤]到新增專(zhuān)項(xiàng)債并非全部用于基建，預(yù)計(jì)明年新增專(zhuān)項(xiàng)債整體規(guī)模將擴(kuò)大至2萬(wàn)億左右。

圖6：基建缺口如何彌補(bǔ)?

來(lái)源：筆者預(yù)測(cè)

四、基本結(jié)論

一是盡管財(cái)政更加積極已成各界共識(shí)，但明年預(yù)算赤字率仍難突破3%的水平。過(guò)去20多年來(lái)我國(guó)預(yù)算赤字率未有破3%的先例，即便是經(jīng)濟(jì)極端困難時(shí)也無(wú)例外。當(dāng)前養(yǎng)老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來(lái)還降低社保費(fèi)率，將進(jìn)一步加劇財(cái)政壓力。

二是盡管當(dāng)前減稅呼聲很高，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期政府往往面臨著稅收減少的壓力，與此同時(shí)還不得不增加支出以刺激經(jīng)濟(jì)。上述矛盾客觀(guān)上制約了政府主動(dòng)減稅的空間。我們預(yù)計(jì)明年減稅力度有望大于今年，但規(guī)模仍相對(duì)有限。

三是明年穩(wěn)增長(zhǎng)仍需基建發(fā)力?！伴_(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”，財(cái)政嚴(yán)整頓和金融強(qiáng)監(jiān)管大背景下，信托、委托等表外及非標(biāo)融資的擴(kuò)張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補(bǔ)基建融資缺口的發(fā)力點(diǎn)，尤其是不受預(yù)算赤字率所限的專(zhuān)項(xiàng)債明年有望顯著增加。