從投資天才到滿盤皆輸，中間只隔一層過度自信

本文來自中泰證券資管，作者：魯資資。

太陽底下并無新事，人性與周期不變?！八笈f聞”選編金融投資類“舊新聞”，對(duì)照當(dāng)下熱點(diǎn)，并非揚(yáng)湯止沸，未來或水落而石出。我讀舊聞，君聽新聲;我彈弦歌，君知雅意，往事不只回味。

在剛剛過去的十一月，來自華爾街的一家期權(quán)交易公司的爆倉讓很多人跌破了下巴，那就是James Cordier掌管的期權(quán)交易公司OptionSellers.com近期發(fā)出郵件，宣布其公司管理的賬戶遭遇了毀滅性的損失。

為什么會(huì)讓很多人跌破下巴?那還得從Cordier這位神奇人物說起。Cordier，14歲進(jìn)入期貨市場，1984年開始在機(jī)構(gòu)從事交易員。這位仁兄在工作中發(fā)掘了一種很能賺錢的賣出期權(quán)交易策略，于是在1999年成立Liberty trading group，2004年出版書籍《期權(quán)出售完全指南》，接著又成立期權(quán)交易公司OptionSellers.com。

結(jié)果，那個(gè)寫書教我們交易期權(quán)的人，自己先爆倉了。

綜合各方的報(bào)道，Cordier爆倉的原因在于裸賣空美國天然氣看漲期權(quán)，且無任何對(duì)沖保護(hù)。在Cordier公布爆倉的前一天，美天然氣一度暴漲22%，導(dǎo)致對(duì)手盤集體行權(quán)，Cordier的賬戶穿倉，所以他不僅損失了全部本金，還欠證券經(jīng)紀(jì)商一筆債務(wù)。

裸賣看漲期權(quán)是結(jié)果，支撐這種all in行為的則是膨脹至極的自信心。這個(gè)的故事提醒我們，過度自信可能是投資中最難治愈的惡疾。

不過，今天水煮舊聞的主角并不是Cordier，因?yàn)楹拖旅孢@家叫做長期資本管理公司(Long Term Capital Management，以下簡稱LTCM)相比，Cordier的天才、過度自信、一把梭，以及最后的滿盤皆輸，統(tǒng)統(tǒng)都只是小巫見大巫。

如果您對(duì)金融史有興趣，應(yīng)該也聽說過LTCM這家有夢之隊(duì)之稱的對(duì)沖基金公司。它誕生于1993年，到1997年年底時(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)約40%的年回報(bào)率，將投資人的資金翻了3倍。它是當(dāng)時(shí)華爾街最耀眼的機(jī)構(gòu)。它在1998年差點(diǎn)灰飛煙滅，而且在快要溺死的時(shí)候把整個(gè)華爾街都拖下了水?！?/p>

稱之為夢之隊(duì)，其實(shí)并不夸張，這家公司的掌門John Meriwether是20世紀(jì)70年代債券市場上叱咤風(fēng)云的人物，這位大咖在組建LTCM時(shí)又拉來了比自己還要牛逼哄哄的合伙人，其中包括以跨時(shí)代的期權(quán)定價(jià)模型而榮膺1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的默頓(Robert Merton)和斯科爾斯(Myron Schols)，以及前美聯(lián)儲(chǔ)副主席莫林斯(David Mullins)。當(dāng)時(shí)人們對(duì)LTCM的評(píng)價(jià)是，他們同時(shí)擁有邁克爾·喬丹和默罕默德·阿里。

這支夢之隊(duì)的賺錢效率是驚人的。據(jù)中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的何帆博士發(fā)布在英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)的專欄文章中顯示，1994年，LTCM的收益率達(dá)到28%。1995年高達(dá)59%;1996年是57%。這家對(duì)沖基金總共只有一百多名雇員，但是當(dāng)時(shí)麥當(dāng)勞在全世界賣那么多漢堡包，也沒有他們賺得多。他們賺的錢超過了美林，也超過了迪士尼、施樂、美國運(yùn)通、耐克等等明星企業(yè)。1997年，盡管爆發(fā)了東亞金融危機(jī)，LTCM的收益率仍然達(dá)到了25%。而且，更令人驚嘆的是，他們幾乎從無虧損，沒有波動(dòng)，連著名的金融學(xué)家夏普都疑惑不解地問這家公司的風(fēng)險(xiǎn)在哪里。

LTCM是金手指嗎?他們的模型并不復(fù)雜，他們認(rèn)為市場完全有效，如果價(jià)格出現(xiàn)了錯(cuò)誤，市場一定會(huì)把它糾正過來;跟著市場走，就能賺大把大把的錢。何帆博士的文章中舉過一個(gè)例子，1993年2月發(fā)的30年國債收益率為7.36%，與此同時(shí)，1992年8月發(fā)行的30年國債的收益率只有7.24%，差了12個(gè)基本點(diǎn)。LTCM發(fā)現(xiàn)了這兩個(gè)債券的差，認(rèn)為有利可圖，但價(jià)差太小。于是他們通過向別人借錢的方式加杠桿：買債券，再把這些債券借給華爾街的機(jī)構(gòu)，同時(shí)從華爾街拿到現(xiàn)金。拿帶現(xiàn)金再找別的機(jī)構(gòu)借入債券。LTCM的現(xiàn)金交易從賬面上看是完全平衡的;做多和做空的資金一樣：付出的抵押品和收到的抵押品一樣。

風(fēng)險(xiǎn)被LTCM的數(shù)學(xué)模型“掩蓋起來了”。按照默頓他們的模型，市場的價(jià)格波動(dòng)是一種隨機(jī)游走，服從標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。異常的事件很難出現(xiàn)，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)異常的波動(dòng)，市場很快就會(huì)加以糾正，重新回到均衡狀態(tài)。按照他們的模型，像東亞金融危機(jī)這樣的事情，每100億年都不會(huì)爆發(fā)一次。

彼時(shí)的LTCM也在順風(fēng)順?biāo)凶叩搅诉^度自信和貪婪的頂峰。在一次路演里，一名債券交易員質(zhì)疑LTCM，他說不可能有那么多賺錢的機(jī)會(huì)，對(duì)此斯科爾斯用手在空中抓了一下說，我們是一臺(tái)吸塵器，吸走了所有你們看不見的硬幣。

1998年初，LTCM基金管理人追加基金合伙人的資金達(dá)到19億美元，超過年初基金凈值的35%;并且他們認(rèn)為基金的風(fēng)險(xiǎn)如此之少而基金的資本金又太多，秉著肥水不留外人田的原則，他們通過強(qiáng)迫分紅讓其中一部分外部投資者的資金退出了基金(這部分外部投資人拿著185%的收益率離開，但后來大部分合伙人的資金血本無歸)。

不過，金融危機(jī)還是不期而至。在別的投資者紛紛賣出資產(chǎn)的時(shí)候，LTCM卻認(rèn)為這是一個(gè)百年不遇的絕好的買入機(jī)會(huì)(他們認(rèn)為市場很快就會(huì)從驚恐中回過神，價(jià)差一定會(huì)縮小)，不僅從債券涉足股票投資、兼并與重組投資，還在這個(gè)最需要降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候選擇把杠桿率提高到了60倍。

只可惜，包括俄羅斯的違約的一連串反應(yīng)都在LTCM的預(yù)料之外，黑天鵝一個(gè)接著一個(gè)，短短150天LTCM的資產(chǎn)凈值就下降了90%，僅余5億美元。這家在一個(gè)弱套利的市場用著巨大杠桿的明星公司，也就此從風(fēng)光無限隕落至謀求各方的救援。

很難用一個(gè)或者兩個(gè)原因去歸納LTCM的潰不成軍，但過度自信與貪婪，無疑在這個(gè)過程中一定產(chǎn)生了不容忽視的催化劑作用。面對(duì)一群人數(shù)龐大而且無法了解的交易對(duì)手，沒有人擁有未卜先知的水晶球，對(duì)未知的敬畏、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的知行合一以及對(duì)人性的不斷反省，是投資天才們也不得不認(rèn)真執(zhí)行的鐵律。

事實(shí)上，我們曾經(jīng)在10月的風(fēng)險(xiǎn)月報(bào)(《如何在和天鵝的翅膀下存活》)中和大家探討過黑天鵝的話題，如果您還有印象，我們提到過，投資上的黑天鵝無非是發(fā)生了極小概率的極壞事件，但小概率不是意味著不發(fā)生，而是必然會(huì)發(fā)生。盡管技術(shù)的進(jìn)步與更勤奮的工作或許可以持續(xù)提高預(yù)測能力，但由人主導(dǎo)的復(fù)雜商業(yè)行為或許永遠(yuǎn)無法準(zhǔn)確預(yù)測。所以投資中最危險(xiǎn)的事，是你以為你知道，其實(shí)你并不知道(《投資中最危險(xiǎn)的事,你以為你知道,其實(shí)不知道》)。

從投資天才到滿盤皆輸，中間只隔一層過度自信。我們可能不如天才有稟賦，但至少應(yīng)該擁有足夠的自知、自省和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。

（編輯：劉懷洋）