?喬永遠：金融周期下的新機遇

本文來自“永遠觀市”微信公眾號，作者興業(yè)銀行首席策略師喬永遠。本文為喬永遠在2018海上絲綢之路(海南)金融高峰論壇發(fā)言記錄稿

?？谑莻€非常重要的城市，對于中國的整個變化來講，我們處于正在經歷磨合的一個過程?，F(xiàn)在的海南，正在迎來經濟發(fā)展。新機遇的爆發(fā)，我們覺得是需要非常長周期的節(jié)點。那么站在今天金融周期下的出現(xiàn)一些變化下的重要節(jié)點，整個世界和中國缺什么?海南作為創(chuàng)新改革開放的門戶，做什么?

我過去一個月拜訪了香港、新加坡，包括深圳大灣區(qū)，參與了一些政策，監(jiān)管層的討論。最大的感受是我們一定要以開放促改革，并且迎接著新的挑戰(zhàn)來推動開放新方向?，F(xiàn)在從全球來看，最大的挑戰(zhàn)無非兩個：第一個是全球缺美元，第二個就是境外缺人民幣。所以站在自由港的角度，我們覺得如果能夠把這兩個問題解決了，海南作為一個新的金融中心，可能是非常大的發(fā)展機會。

金融周期出現(xiàn)了一些什么變化?我們認為最大的變化就是美國經濟和全球經濟的脫軌，以及利率變化。美國經濟最大的變化就是通過加息、但寬財政的辦法推動經濟的持續(xù)上行。所以現(xiàn)在也有人說，我們是不是可以期待美國加息周期盡快結束，因為現(xiàn)在也有一些跡象顯示，美國的繁榮可能遇到了一些小的問題。但是從政策整體的變化來看，我們認為這種終結可能在2020年。

面對外需的不足，以及中國去杠桿環(huán)境的變化，我們認為政策基調已經逐步進入到穩(wěn)杠桿的階段。中國寬財政一定也在路上。從全球來看，我們發(fā)現(xiàn)過去十年，中國經濟經歷了三個峰值，一個是08年，在08年以后，中國經濟快速啟動，經歷了峰值。第二個峰值是2013年以后，中國經濟明顯優(yōu)于全球。第三個時間點是現(xiàn)在，美國經濟仍然在持續(xù)上漲，而且可能驅動全球經濟啟動。中國經濟在本輪調整過程中，尚未進入到真正啟動時間。以全球的一致預期來看，我們發(fā)現(xiàn)最重要的變化是我們所期待的美國加息周期還沒到來。以我們現(xiàn)在的預測來看，美國經濟增速在2019年可能會在2.5左右。2020年會在2.0左右，長周期來看他的經濟增速可以維持住，所以它一直處于一個相對穩(wěn)定的景氣周期。美元的利率極有可能會從目前的基準利率2.4上升到明年的3.1，上升到后年的3.4。也就是說，目前來看，未來一兩年之間，美元大概還要加息4到5次。這也會促進接下來進一步的政策變化，也就是說我剛才講的問題，全球缺美元的情況太嚴重。

為什么美聯(lián)儲要加息?歷史上看每一次美聯(lián)儲降息周期，都會有4%到5%的加息，也就是每一次新的經濟周期啟動之前，美聯(lián)儲都要騰出4%或者5%的加息空間，而這一次到今天為止只騰出了2.4%。所以從這個角度來看，它仍然有強大的動力去驅動加息。歐洲的情況沒那么好，很多人說這一輪經濟周期以來，大家對美國的依賴度在減少，實際上從融資的環(huán)境來，完全不是這樣。正好相反，從全球來看，無論是貸款還是債券，都出現(xiàn)了非?？斓拿涝J款和美元債券的增長。

從08年開始，也就是說我們原來認為我們試圖切斷美國融資向全球的關系，在過去十年不僅沒有切斷反而加強。也就意味著如果美元繼續(xù)加息，全球利率上升的速度會更快，大家缺錢的問題會更嚴重。展望2019年，我們發(fā)現(xiàn)經濟增幅全球來看都不會特別好。這種環(huán)境下，我想回歸到剛才一開始講的問題，就是全球缺美元的格局將會持續(xù)下去。如果真的持續(xù)下去，我想問，如果希望建立金融中心這樣的一個方向，我們應該怎么應對。這既是一個挑戰(zhàn)也是個機會，如果抓住了這個機會，我們能夠成為融資基礎或者融資一個新的來源，我想這可能會推動下一步的金融中心建設。

從中國的情況來看，我們要了解我們看到的是什么，變化有什么，接下來會發(fā)生什么。我們看到了什么呢?我們看到中國的名義GDP在減速減速，我們覺得大概還會延續(xù)。雖然速度不會特別快，但是這個方向目前來看沒有明顯的變化。從全球來看，美國在增長，需求在擴張，但是美國以外的國家需求不斷的下降，人民幣從現(xiàn)在仍然面臨貶值壓力。這是因為中美的利差要快速的收縮。大家也關注到，在最近一段時間，中美在短端的利率非常高。也就是說美元的利息隔夜1.75，那么中國只是比他多了一點，偶爾還出現(xiàn)一年期的國債利率、再貼現(xiàn)利率交叉的情況。那么，這是我們觀察到的現(xiàn)象：經濟增速放緩，外需沒有強勁增長的空間，在政策上反映為去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿的狀態(tài)。在政策調整上，由基建投資轉為減稅。接下來哪些東西會變化?

我們在往前看之前，我們想先看一下到底什么在限制當前增長?一個重要原因，我們題目中的金融周期。去杠桿以后，我們把影子銀行加上政府的融資規(guī)模，你會發(fā)現(xiàn)自從2016年去杠桿以來，事實上政策效果非常積極，這個效果非常明顯?，F(xiàn)在12個月的滾動融資量已經下滑到了2012年以來最低水平。這也會形成融資端的壓力。過去十年我們啟動了三輪相對積極和寬松的貨幣政策。從過去十年評價來看，我們發(fā)現(xiàn)非常明顯的特點就是效果在逐漸減弱。從廣義融資數(shù)據來看，只有第一輪寬松啟動的時候，廣義社融在快速擴張，第二輪、第三輪都沒有明顯的作用，對GDP影響的變化更加不明顯。

所以接下來的政策調整大的方向會出現(xiàn)什么樣的變化?第一，利率極有可能比較穩(wěn)定，不像過去十年一直在用貨幣政策，而更多傾向于用財政刺激，也就是減稅的方式去推動。第二、利率傳導機制要重建。我們講任何一個地方，不管是海南還是內地，你會發(fā)現(xiàn)都要重新改善利率傳導機制，推動金融行業(yè)服務水平。原來不服務的原因是什么?傳導機制不行。第三、財政政策方面，我們覺得要減稅，2019年赤字率可能會上升，2020年會進一步上升。第四、從增速上來講，我們估計19年從6.5可能會再次下降。政策的優(yōu)先目標，我們覺得應該首先穩(wěn)定外匯儲備，然后是匯率。所以未來包括房地產稅和國企改革都會啟動。

如果把海南作為開放窗口來看，海外市場出現(xiàn)人民幣全面短缺格局。從全球金融中心來看，落地到海南，你會發(fā)現(xiàn)全球金融中心的建設往往來自于趨勢性的變化。一個趨勢性的變化是我們前面講的：全球缺美元。第二個趨勢性的變化是全球缺人民幣，境外缺中長期人民幣。海南作為新的金融中心的建設，如果利用好這樣一個外部的挑戰(zhàn)的話，我們就將會形成新的機會，這種新的機會在未來具體反應。

接下來主要講一下我們理解的建設的“抓手”。兩個“抓手”就是美元成為全球最稀缺的資產，也就是挑戰(zhàn)。過去一個月以來，美聯(lián)儲資負規(guī)模減少500億，上個季度減少300億，利率也在快速上行，今年年中美元的利率在1.8，現(xiàn)在是2.2，明年年初有可能會到3.0以上。在這種挑戰(zhàn)下，我們發(fā)現(xiàn)誰成為融資的來源將會成為非常重要的事情。市場缺什么?缺人民幣，人民幣的離岸規(guī)模太少，而且還沒改變。而美元的離岸規(guī)模非常大，八點幾萬億美元。2015年離岸人民幣的規(guī)模只有0.3萬億美元，2018年9月份下滑到0.15萬億，也就是說15年到18年，離岸人民幣收縮了一半。在這種環(huán)境下，如果我們能夠建立離岸人民幣市場，我想可能未來是一個巨大的新的發(fā)展機會。那么目前政策上也有這樣一個機會，總規(guī)模8.2萬億的離岸美元在哪交易?在倫敦、在達沃斯，所以離岸美元能夠支撐起兩到三個金融公司全球的投資，我想離岸人民幣也會支撐起巨大的區(qū)域發(fā)展企業(yè)和金融公司建設的機會。美國在全球經濟的總量占比25%，但是美元在全球外匯儲備全球交易中占65%。中國內地經濟在全球經濟總量中占15%，但是人民幣占全球外匯儲備總量為1.39%。

如果從開放的角度來看，我們覺得開放空間最重要的一個問題就是人民幣，第一層次的目標應該是本幣的使用匹配經濟。目前來看我們的貨幣遠遠配不上全球第二，在美元融資全球收縮的條件下，我們覺得是一個很好的機會。人民幣從未來發(fā)展機遇上來看，極有可能形成新的金融中心和金融資產過程。所以，我們覺得在全國來看還是擁有絕佳機會，而這種機會也是今年才有的，將賬戶覆蓋海南全島，島內所有金融機構經認定起使用來付賬。所以這種自貿條件，我們覺得事實上可以開展創(chuàng)造全新的發(fā)展機遇。從全球來看是有挑戰(zhàn)的，但是我們認為如果能夠正面這種挑戰(zhàn)的話，我們會發(fā)生巨大的反擊。

第二層次，我們認為正在出現(xiàn)一個新的發(fā)展需求，同時也是新的挑戰(zhàn)，就是資產管理行業(yè)將會面臨重組，而資產管理行業(yè)也是全球金融中心非常重要的企業(yè)。從去杠桿的角度來看，我們覺得持續(xù)而且不可逆的資管新規(guī)等制度的變化，都將會產生一系列變化。原來資管行業(yè)是建立表外的一些不規(guī)范業(yè)態(tài)，在資管新規(guī)之下重新開始發(fā)展，而在這種發(fā)展過程中極有可能會形成新的金融發(fā)展周期。如果在政策上匹配適當?shù)脑?，從全國來看，我們認為新資管行業(yè)正在重新啟動。無論是原來的銀行資管，還是證券資管、保險資管、私募投資牌照，市場都在重新洗牌。但是放在全國范圍內去發(fā)展資管行業(yè)，樹立行業(yè)規(guī)范，事實上是有很大困難的。但若放在海南，則極有可能開放的更徹底，改革更和市場匹配。所以接下來凈值化資產管理行業(yè)的建立，極有可能會推動新的發(fā)展機遇，如果我們能在這個領域形成發(fā)展高地，從總體上來講將會形成巨大的吸引力。所以去杠桿后，是不是需要融資?答案是否定的。杠桿也不都是壞，但是我們仍然支持建立新的資管新規(guī)，是因為需要有序的發(fā)展，需要制度與市場更加匹配。所以，18年4月份資管新規(guī)的最終落地就是打破剛兌，為我們創(chuàng)造了信心。傳統(tǒng)的資管發(fā)展模式、制度規(guī)范可能會調整，在這種調整下，我們的改革可能會帶來更大的影響。所以我們看到本幣在海外時，推動本幣成長是金融中心的重要來源，本幣海外的使用以及金融改革的推動，在權衡的風險和收益之后，我們覺得將會成為接下來自由港的一個重要的推動和發(fā)展行為。所以我們認為當前兩個重要的挑戰(zhàn)，一個是全球融資難和貴，給我們形成巨大的創(chuàng)新機會，就是有了自貿賬戶和自由港之后，我們是不是有機會抓住這個機遇，來推動改革快速的發(fā)展，形成改革的高地，離岸人民幣中心是否能夠回到海南，我們能不能創(chuàng)造這樣一個機會。第二個就是資管新規(guī)，我們認為目前全國處在同一起跑線，這也給海南帶來巨大機會。

所以總體上來講，我們覺得當前金融周期下存在很大挑戰(zhàn)，但是接下來整體經濟增長相對平穩(wěn)，在這種平穩(wěn)的情況下，我們認為要以開放帶動改革，特別在兩個點上：一個就是在融資的中心建設，特別是跨境的融資建設和離岸中心建設，我們認為應該繼續(xù)快速推動改革。第二個，資管中心的建設，我們認為大家重新回到同一起跑線，資管新規(guī)出臺之后，所有區(qū)域的機構都在重新布局，相反的我想看看更加沒有包袱、更能夠輕裝上陣、更能夠成為改革的高地。