國君研究：科創(chuàng)板的“前世今生”與海外借鑒

本文來自國泰君安證券研究，作者： 國泰君安新股研究 ，原題《國君研究 | 科創(chuàng)板研究系列之一——前世今生與海外借鑒》。

“科創(chuàng)板們”的前世今生

我國在資本市場(chǎng)改革上的步伐從未停止。

2007年，我國首次提出在上交所設(shè)立國際板，希望邀請(qǐng)境外注冊(cè)公司到中國境內(nèi)交易所發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的證券。當(dāng)時(shí)討論的兩種發(fā)行方式包括：

1)通過直接在新板塊進(jìn)行IPO;

2)以CDR的方式發(fā)行證券。

兩種發(fā)行方式各有利弊，由于《公司法》規(guī)定我國境內(nèi)交易所只允許境內(nèi)公司掛牌交易，直接IPO需要修改相關(guān)法律法規(guī)，而CDR則對(duì)人民幣匯兌有較高的限制和要求。彼時(shí)，從央行到交易所，都在對(duì)國際板進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)和制度準(zhǔn)備。

但2012年6月后，證監(jiān)會(huì)或上交所始終未公布國際板的具體推出計(jì)劃或推出時(shí)間，國際板的推出預(yù)期趨于殆盡，默示這一板塊悄然終結(jié)。

在國際板流產(chǎn)之后，2014年證監(jiān)會(huì)公開表示首發(fā)企業(yè)不再根據(jù)自身IPO發(fā)行股數(shù)選擇上市板塊和交易所，即上市企業(yè)可以根據(jù)自身意愿選擇上市地點(diǎn)，為待上市企業(yè)提供了選擇的權(quán)利，同時(shí)也給上交所提供了吸引高市盈率創(chuàng)新行業(yè)和企業(yè)上市的新機(jī)遇。

上交所于此時(shí)提出開設(shè)戰(zhàn)略新興板，基本定位是吸引戰(zhàn)略性、創(chuàng)新型企業(yè)來滬上市并與主板互通發(fā)展，以拓寬資本市場(chǎng)覆蓋面。

2016年初，中國股市經(jīng)歷深度回調(diào)。籌備三年的戰(zhàn)略新興板被移出人大“十三五”草案。上交所對(duì)于這一新興板塊的嘗試歸于沉寂。

與此同時(shí)，大批新經(jīng)濟(jì)下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛成長，其對(duì)于資本市場(chǎng)的訴求和國內(nèi)資本市場(chǎng)的制度準(zhǔn)備并不匹配，導(dǎo)致這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)紛紛赴海外上市。在這種訴求疊加戰(zhàn)略新興板計(jì)劃流產(chǎn)的情況下，2016年央行再次重提CDR(中國存托憑證)。

2018年，CDR正式被提上議程，國務(wù)院辦公廳宣布啟動(dòng)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)，發(fā)行對(duì)象是市值不低于2000億元的境外上市紅籌企業(yè)，應(yīng)符合市場(chǎng)戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等高新技術(shù)領(lǐng)域。

2018年11月，作為注冊(cè)制試點(diǎn)的科創(chuàng)板正式公布。證監(jiān)會(huì)表示科創(chuàng)板掛牌企業(yè)或?qū)⒁陨形催M(jìn)入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)為主，其中具體包括3類企業(yè)：

1)初創(chuàng)企業(yè)，尚無利潤但具有成熟技術(shù)，市場(chǎng)前景較好;

2)已從研發(fā)走向產(chǎn)業(yè)化的企業(yè);

3)符合國家戰(zhàn)略性的企業(yè)(如新能源、新材料行業(yè)等)。

與戰(zhàn)略新興板略有不同的是，戰(zhàn)興板的上市要求介于創(chuàng)業(yè)板與主板之間，對(duì)新興企業(yè)的成熟度有一定要求，而科創(chuàng)板包容性更強(qiáng)，囊括了初創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大了資本市場(chǎng)覆蓋面。

此次科創(chuàng)板的正式推出意在補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新科技的短板，對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行增量改革，通過對(duì)盈利、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行差異化調(diào)整來增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性。

而對(duì)于上文提到的創(chuàng)新企業(yè)CDR，科創(chuàng)板或?qū)⒊蔀镃DR的另一種回歸途徑，通過科創(chuàng)板吸引中概股回歸、配合CDR試點(diǎn)，有利于降低存量改革的負(fù)面影響;同時(shí)，科創(chuàng)板的設(shè)立也有助于上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心的建設(shè)。

注冊(cè)制為何如此引人關(guān)注?

除了科創(chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn)，市場(chǎng)關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)即注冊(cè)制。從國際經(jīng)驗(yàn)上看，美國和香港的注冊(cè)制實(shí)施多年，已經(jīng)進(jìn)入比較成熟的階段，我們將通過分析和比較兩者的特點(diǎn)，尋找其對(duì)我國科創(chuàng)板注冊(cè)制的借鑒意義。

美國：信息披露是核心，注重投資者保護(hù)

美國注冊(cè)制起源于各州，美國證券交易委員會(huì)(SEC)成立后又構(gòu)建聯(lián)邦層面審核制度。1956年《統(tǒng)一證券法》后，證券在州注冊(cè)義務(wù)基本被豁免，SEC成為現(xiàn)行注冊(cè)制審核主體。

美國注冊(cè)制發(fā)展歷程

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

美國股市注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上是SEC和發(fā)行人對(duì)信息披露進(jìn)行書面“提問-回復(fù)”的溝通過程，原則上發(fā)行人只需要達(dá)到《薩班斯法案》(發(fā)布于2002年，重點(diǎn)加強(qiáng)了審計(jì)委員會(huì)、高管及董事會(huì)的責(zé)任，保障信息真實(shí)有效的披露)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)即可公開發(fā)行證券。

發(fā)行人提交注冊(cè)文件后，SEC會(huì)就披露信息提出數(shù)輪書面意見，其中首輪意見或問題約有80-100個(gè)，發(fā)行人就此進(jìn)行信息披露的新增、修改或不適用情況的答復(fù)，直至SEC不再有新的意見后則注冊(cè)成功，在此過程中，SEC只進(jìn)行形式審核，即僅僅審查公司信息披露情況，不需要對(duì)公司現(xiàn)有價(jià)值進(jìn)行過多評(píng)判，把評(píng)判公司股票價(jià)值的權(quán)利和責(zé)任交到市場(chǎng)手上。

美國注冊(cè)發(fā)行流程圖

數(shù)據(jù)來源：SEC，國泰君安證券研究

與此同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)和執(zhí)法體系共同保障了證券在發(fā)行、交易過程中的誠信和透明，共同保護(hù)投資者權(quán)益。美國的證券發(fā)行門檻較低，但其擁有發(fā)行后完善的體系和市場(chǎng)機(jī)制：

1. 整個(gè)證券市場(chǎng)具有相當(dāng)完善的進(jìn)入退出機(jī)制。

近年來紐交所和納斯達(dá)克年均退市率保持在6%和8%左右，其中主動(dòng)退市的比例與強(qiáng)制退市相當(dāng);相比之下，A股退市比例在1%-2%，遠(yuǎn)低于美股。通過有效的退市制度，美股市場(chǎng)才能保證低門檻注冊(cè)進(jìn)入的證券充分競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰，保持資本市場(chǎng)的活力。

2. 司法制度的有效實(shí)施是美股注冊(cè)制有序運(yùn)行的根本保障。

集體訴訟是美國資本市場(chǎng)上一項(xiàng)最普遍和重要的投資者權(quán)益保護(hù)手段，由一個(gè)或多個(gè)權(quán)益受侵害的投資人代表全體進(jìn)行訴訟，能夠解決個(gè)體訴訟成本與權(quán)益不平衡的問題，通過加大違法成本來打擊證券犯罪;《薩班斯法案》也強(qiáng)調(diào)了對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)機(jī)制，延長了對(duì)證券欺詐的追訴期，并加強(qiáng)了投訴舉報(bào)等流程。

3. 中介機(jī)構(gòu)關(guān)注聲譽(yù)和長期利益，如客戶發(fā)生證券欺詐需要承擔(dān)連帶責(zé)任。

美國上市項(xiàng)目中，中介機(jī)構(gòu)(承銷商、審計(jì)人員、律師等)各司其職，承銷商負(fù)責(zé)項(xiàng)目的總體協(xié)調(diào)和銷售，律師負(fù)責(zé)法律問題以及披露文件和交易文件的起草，會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的審計(jì)，三者相互制約，且極其遵守職業(yè)道德，因?yàn)槿艨蛻粢蜃C券欺詐被查處，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)必須負(fù)連帶責(zé)任。

以上世紀(jì)60年代的巴克雷斯建筑公司審計(jì)案(Escott v. BarChris Construction Corp.)為例，當(dāng)時(shí)巴克雷斯建筑公司遭遇資金瓶頸，為籌集營運(yùn)資金而發(fā)行了總金額達(dá)174萬美元的公司債，但因?yàn)橘~款回收困難而宣告破產(chǎn)，除公司董事、高管、會(huì)計(jì)被起訴外，公司承銷商也因盡職調(diào)查不充分等原因成為被告。而這一“美國承銷商民事法律責(zé)任第一案”，也為后期證券發(fā)行相關(guān)中介機(jī)構(gòu)敲響警鐘，使其為聲譽(yù)和長遠(yuǎn)利益考慮，對(duì)發(fā)行人的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格審查。

通過對(duì)美股注冊(cè)制的追溯及其特點(diǎn)的分析，我們可以看到其優(yōu)勢(shì)在于：

注冊(cè)制審核流程簡(jiǎn)單透明，上市進(jìn)程快，且將定價(jià)、配售等權(quán)力交到市場(chǎng)手中，讓投資者自己判斷上市公司的價(jià)值，通過完善的退市制度保證資本市場(chǎng)證券優(yōu)勝劣汰，激發(fā)資本市場(chǎng)的活力。

注冊(cè)制配套的法律體系健全，對(duì)投資者保護(hù)較為全面，并采用中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的制度，減少證券欺詐發(fā)生的可能性，保證市場(chǎng)穩(wěn)定有效地運(yùn)作。

注冊(cè)制實(shí)施下對(duì)投資者專業(yè)程度要求提高，較大比例地降低了個(gè)人投資者在市場(chǎng)中的比例，以機(jī)構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)有助于鑒別證券質(zhì)量、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。

香港：雙重存檔制

香港注冊(cè)制建立在多層次的證券發(fā)行監(jiān)管體系之上。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

目前香港實(shí)行的注冊(cè)制是形式審核和實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合的獨(dú)特的“雙重存檔制”。根據(jù)香港《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，證券發(fā)行上市的申請(qǐng)人必須在向聯(lián)交所提交申請(qǐng)書后一個(gè)營業(yè)日內(nèi)將副本交予香港證監(jiān)會(huì)存檔。其中聯(lián)交所通過上市委員會(huì)以《上市規(guī)則》、《公司條例》為基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行招股書的實(shí)質(zhì)審核，重點(diǎn)對(duì)公司的市值、盈利、收入等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估;香港證監(jiān)會(huì)則依據(jù)《證券及期貨條例》及附屬條例進(jìn)行招股書的形式審核，主要負(fù)責(zé)審核公司招股書的披露質(zhì)量，并通過聯(lián)交所接收發(fā)行人材料和反饋信息披露相關(guān)意見。

香港注冊(cè)發(fā)行流程圖

數(shù)據(jù)來源：聯(lián)交所、香港證監(jiān)會(huì)、國泰君安證券研究

美國與香港注冊(cè)制的不同之處在于：

1. 具體的審核內(nèi)容不同

美國注冊(cè)制只進(jìn)行形式審核，只對(duì)注冊(cè)信息的披露情況進(jìn)行審核、提出反饋意見，而所披露信息是否屬實(shí)、公司的價(jià)值判斷等并不由SEC負(fù)責(zé);港股注冊(cè)制形式與實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合，在形式審核上還需進(jìn)行價(jià)值評(píng)判，禁止質(zhì)量較差的證券的場(chǎng)內(nèi)發(fā)行交易。

2. 監(jiān)管體系完善程度不同

美國注冊(cè)制下，SEC在進(jìn)行發(fā)行審核時(shí)不對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，將其完全交由市場(chǎng)來決斷，但證券發(fā)行后需要遵守嚴(yán)格的退市制度，市場(chǎng)將通過退市制度淘汰低質(zhì)量證券;而港股注冊(cè)制退市制度尚未完善，目前港股市場(chǎng)價(jià)格低于1元的股票已達(dá)1200只左右，占港交所總上市公司的52%，其中約200只股票價(jià)格在0.1港元/股以下，這一現(xiàn)象的存在極易導(dǎo)致股價(jià)極端波動(dòng)和市場(chǎng)失當(dāng)行為，然而退市制度不完善導(dǎo)致這些低價(jià)值垃圾股仍然存在于市場(chǎng)中，危害香港資本穩(wěn)定性。

3. 投資者保護(hù)機(jī)制不同

美國注冊(cè)制下，集體訴訟等司法程序被高度重視和合理利用，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)客戶違法犯罪的連帶責(zé)任，極大提高了犯罪成本，對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)起到重要作用;相比之下，香港注冊(cè)制仍缺乏高效的投資者訴訟機(jī)制和中介機(jī)構(gòu)處罰機(jī)制，投資者保護(hù)機(jī)制有待加強(qiáng)。

對(duì)于剛剛啟動(dòng)試點(diǎn)的中國大陸，美國與香港的制度設(shè)計(jì)對(duì)我們有著不同的借鑒意義：

當(dāng)前階段，香港的雙重審核形式值得借鑒。

當(dāng)前我國以投資者保護(hù)為主的配套機(jī)制還沒有完全建立，仍需要監(jiān)管部門從上市源頭控制風(fēng)險(xiǎn)，因此短期內(nèi)可以學(xué)習(xí)香港的“雙重存檔制”。中國注冊(cè)制的初期嘗試可以對(duì)公司盈利、市值等公司價(jià)值判斷的硬性指標(biāo)有所放寬，參考實(shí)行“實(shí)質(zhì)與形式并存”的審核模式，以降低大批量的低質(zhì)量企業(yè)涌入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

長遠(yuǎn)而言，美國的注冊(cè)制框架和投資者保護(hù)等相關(guān)制度更值得學(xué)習(xí)。

美國的注冊(cè)制是建立在完善的法律法規(guī)機(jī)制之上的，并且對(duì)審計(jì)、承銷商等中介機(jī)構(gòu)的信譽(yù)具有極高的要求。我們認(rèn)為我國注冊(cè)制發(fā)展中后期應(yīng)該就美國注冊(cè)制框架的相關(guān)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行借鑒：

1、中國目前核準(zhǔn)制的審核主體是證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)對(duì)證券進(jìn)行價(jià)值評(píng)判和發(fā)行定價(jià)，可以逐漸將審核的核心從價(jià)值核準(zhǔn)轉(zhuǎn)移到信息披露，并且將定價(jià)的權(quán)力交給市場(chǎng);

2、逐漸建立起與注冊(cè)發(fā)行相配套的市場(chǎng)監(jiān)管體系，進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)和交易所的責(zé)任與義務(wù)，對(duì)退市等制度進(jìn)行完善優(yōu)化;

3、通過良好的市場(chǎng)引導(dǎo)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性;

4、重視中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行人注冊(cè)發(fā)行上市過程中的作用，將證監(jiān)會(huì)的部分核查責(zé)任轉(zhuǎn)交到中介機(jī)構(gòu)手中，對(duì)中介相關(guān)失誤和錯(cuò)漏進(jìn)行問責(zé)，加強(qiáng)行政、刑事責(zé)任的處罰力度，提高證券犯罪成本。

（編輯：劉懷洋）