新股解讀|家里有礦也抵不過市場(chǎng)“蕭條”，久泰邦達(dá)（02798）的希望在哪？

今年市況不好，從港交所撤回上市材料后再次遞交招股說明書的準(zhǔn)上市企業(yè)“一抓一大把”，而“家里有礦”的久泰邦達(dá)便是其中之一。

所幸，11月21日，在兩次遞交材料后，久泰邦達(dá)終于迎來了上市聆訊。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，該公司預(yù)期于12月12日正式上市。那么，懷揣兩座礦山，在“雙12”這個(gè)特殊日子里上市的久泰邦達(dá)，能否得到市場(chǎng)認(rèn)可?

排名第五，市占率僅2.2%

久泰邦達(dá)目前擁有兩個(gè)位于貴州省盤州市西松山煤田的煤礦廠，分別是紅果煤礦及苞谷山煤礦。公司的招股書顯示，從兩個(gè)煤礦中開采出來的原煤主要是1/3煉焦煤。

公司會(huì)對(duì)開采出來的煉焦煤進(jìn)行加工，加工之后便生成了精煤、中煤和泥煤。精煤質(zhì)量較好，可用于冶煉金屬，價(jià)格也相對(duì)較高。從2017年的產(chǎn)品類別來看，久泰邦達(dá)主要以精煤產(chǎn)品為主，精煤收入占公司總收入的88.6%，中煤、泥煤分別為8.7%、1.5%。

由于運(yùn)輸能力的成本問題，煤礦企業(yè)有一定的地域局限性，久泰邦達(dá)的市場(chǎng)則主要針對(duì)于我國西南地區(qū)。但就西南地區(qū)而言，競(jìng)爭(zhēng)也較為慘烈。目前，西南地區(qū)擁有1/3煉焦煤生產(chǎn)能力的企業(yè)超過1000家，大部分市場(chǎng)參與者為中小型公司，五大生產(chǎn)商2017年占市場(chǎng)總額的32.9%。

但細(xì)看這32.9%的比例構(gòu)成，貴州省最大的煤礦企業(yè)盤江股份(600395)以17.4%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一位，剩余的四大生廠商市占率均不超6%，排名第五的久泰邦達(dá)市占率僅2.2%?？梢姼?jìng)爭(zhēng)的劇烈。

豐富的煤炭資源及儲(chǔ)量

雖然行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劇烈，但對(duì)于煤礦企業(yè)而言，煤礦的儲(chǔ)量更為重要，儲(chǔ)量有保證之后，企業(yè)才能長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

根據(jù)JORC規(guī)則，截至2018年5月31日，紅果煤礦可銷售精煤儲(chǔ)量為502.6萬噸，苞谷山煤礦的可銷售精煤儲(chǔ)量為745.8萬噸。粗略計(jì)算，若保持目前的精煤生產(chǎn)速度，現(xiàn)存的精煤儲(chǔ)量仍能續(xù)用25年以上。

公司在招股書中表示，已提交將現(xiàn)有兩個(gè)煤礦年產(chǎn)能從45萬噸擴(kuò)充至60萬噸的相關(guān)材料，預(yù)計(jì)于2019年第四季度結(jié)束前取得有關(guān)的年產(chǎn)能擴(kuò)充允許。由此可見，公司想加快煤礦開采速度。

若以8%的貼現(xiàn)率計(jì)算，紅果煤礦現(xiàn)存儲(chǔ)量稅后凈現(xiàn)值為4.32億元，苞谷山煤礦現(xiàn)存儲(chǔ)量稅后凈現(xiàn)值為5.91億元，合計(jì)10.23億元，而2017年久泰邦達(dá)稅后利潤(rùn)僅1.83億元，且紅果煤礦有控制資源量674萬噸，苞谷山控制資源量為1369萬噸，資源量也為儲(chǔ)量的形成提供了一定保障。因此，即使在不發(fā)現(xiàn)新資源的情況下，久泰邦達(dá)也能繼續(xù)吃幾年“老本”。

回采率與產(chǎn)品價(jià)格提升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

但光有資源量與儲(chǔ)量并不能完全決定業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，煤礦的質(zhì)量以及市場(chǎng)供給導(dǎo)致的煤炭產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)也會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)有較大的影響。這一點(diǎn)，從久泰邦達(dá)過去三年的業(yè)績(jī)中便看出。

2015-2017年，雖然久泰邦達(dá)的收入整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但在2016年時(shí)，收入較2015年下滑超15%，這主要是因?yàn)橹忻合疵夯夭陕实南禄?，若原煤質(zhì)量較差，洗煤回采率便會(huì)下降影響公司業(yè)績(jī)。

而至2017年時(shí)，得益于原煤質(zhì)量的改善，中煤回采率提升以帶動(dòng)整體煤炭產(chǎn)品的回采率從2016年的73.89%上升至2017年的79.98%。

其次，收入的整體增長(zhǎng)也得益于精煤價(jià)格的大幅提升，這主要體現(xiàn)在收入占比更高的精煤上，2015年時(shí)，精煤價(jià)格為每噸6.42萬元人民幣，2016年時(shí)上漲至7.57萬元，2017年再次大幅提升至12.68萬元每噸，與2015年相比近乎翻倍。

在原煤質(zhì)量有所改善，精煤價(jià)格大幅飆升的兩大因素支撐下，久泰邦達(dá)的收入整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，且在2016年減少銷售營(yíng)銷開支后實(shí)現(xiàn)了年度利潤(rùn)的三連漲，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)74.64%。

年度利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的背后，是公司盈利能力的提升，2015年時(shí)，久泰邦達(dá)的毛利率為34.1%，至2017年時(shí)，上升至52.2%;純利率則由2015年的12.9%上升至29.23%。

業(yè)績(jī)高增速要“剎車”

但進(jìn)入2018年以后，久泰邦達(dá)高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)可能要“剎車”了?？赡軒怼皠x車”效果的最明顯因素便是精煤的價(jià)格已趨于穩(wěn)定。精煤價(jià)格由2016年的7.57萬元每噸漲至2017年的12.68萬元每噸，環(huán)比增長(zhǎng)67.5%，但至2018年前五個(gè)月時(shí)，精煤價(jià)格雖上漲至13.47萬元，增速下滑明顯。

價(jià)格處于高位對(duì)久泰邦達(dá)業(yè)績(jī)有正向作用，但價(jià)格增速的下滑，會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)的增速變慢，從而影響到估值。若想恢復(fù)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，那么洗煤回采率應(yīng)有所提升，但遺憾的是，由于泥煤回采率的大幅下滑，嚴(yán)重拉低了公司的整體回采率，兩個(gè)礦山的回采率回到了2016年的水平。

從年度利潤(rùn)上看，若剔除上市開支的影響，2018年前5個(gè)月的利潤(rùn)約為7500萬元，而2017年同期為7280萬元，同比增長(zhǎng)僅3%，利潤(rùn)高速增長(zhǎng)已一去不復(fù)返。

除此之外，久泰邦達(dá)對(duì)五大客戶依賴較大，2018年前5個(gè)月時(shí)，五大客戶貢獻(xiàn)的收入占公司總收入的90.5%，最大客戶貢獻(xiàn)了41.5%的收入。過于集中的收入來源，在整體宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的情況下，更容易受到影響。

業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄乐祬s不降?

既然業(yè)績(jī)?cè)鏊匐y以保持，那么談估值就很有必要了。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，久泰邦達(dá)此次IPO欲發(fā)行股份4億股，發(fā)行價(jià)0.6-0.96港元每股，募集資金2.4億-3.84億元，總市值9.6億港元-15.36億港元。市值偏大，不利于資金拉升股價(jià)。

以2017年數(shù)據(jù)看，久泰邦達(dá)剔除上市開支影響的純利為0.92億港元元，則2017年的靜態(tài)市盈率為10.43倍-16.7倍。而從2015-2017年，純利年復(fù)合增長(zhǎng)率為36.6%，若保持該速度增長(zhǎng)，則2018年的動(dòng)態(tài)市盈率為7.6倍-12.28倍，中位值仍稍高于目前行業(yè)平均值。

而上文中已論述了業(yè)績(jī)不能保持高速增長(zhǎng)的原因，這也就意味著2018年的動(dòng)態(tài)市盈率要比7.6倍-12.28倍還要高，那么久泰邦達(dá)上市估值偏高就比較明顯了。

綜上所述，久泰邦達(dá)在回采率改善，精煤價(jià)格大幅提升的情況下，錄得三年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，但由于精煤價(jià)格增速的下滑及回采率的降低，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僖衙黠@下滑，估值偏高明顯，且市值較大，不易拉升。因此，久泰邦達(dá)的表現(xiàn)或許也不會(huì)那么盡如人意。