再看電商產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)生增長究竟幾何

本文來自微信公眾號“中信建投證券研究”，作者陳萌。

概要

剛剛結(jié)束的雙十一再次刷新了天貓的成交記錄，伴隨著今年阿里的財報略低于市場預期，各種質(zhì)疑紛至沓來，本篇報告希望從我們自己看電商產(chǎn)業(yè)的框架角度試著回答投資者的高頻質(zhì)疑點。

高頻質(zhì)疑一：雙十一成交額水分較大？是不是存在合并口徑差異和臨時沖量的嫌疑?

通過對比歷年天貓雙十一成交額變化，我們認為整個過程還是比較平穩(wěn)的，并沒有出現(xiàn)臨近結(jié)束時沖銷量的狀況。統(tǒng)計口徑方面，根據(jù)年報披露2015-2017年天貓雙十一的GMV統(tǒng)計的是國內(nèi)零售(淘寶+天貓)以及國際零售(AliExpress)的交易額。產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況看，2018年天貓雙十一的GMV統(tǒng)計的是國內(nèi)零售(淘寶+天貓)以及AliExpress、Lazada的交易額，沒有包含盒馬、口碑、餓了么。

高頻質(zhì)疑二：關于電商GMV的統(tǒng)計口徑——這是做空報告?zhèn)兊母哳l質(zhì)疑點

GMV不是美國公認會計準則(GAAP)要求的經(jīng)審計數(shù)字，所以各大電商可以有相當大的余地選擇統(tǒng)計口徑。我們通過梳理媒體披露的部分買家和賣家的交易額發(fā)現(xiàn)GMV統(tǒng)計口徑確實在放寬，但是依舊排除了部分特定商品和特定金額的交易。GMV的含金量可以用平臺貨幣化率，特別是傭金率來衡量。天貓的傭金率保持穩(wěn)定，從2014財年的2.38%變?yōu)?018財年的2.18%。傭金率略有下降的原因是增加了3C、家電等傭金率較低的品類，使得傭金率較高的服裝類產(chǎn)品的銷售占比降低。剔除品類結(jié)構(gòu)的變動，我們認為天貓的傭金率保持穩(wěn)定，GMV含金量較高。

高頻質(zhì)疑三：MAU增速放緩大背景下，如何看目前電商產(chǎn)業(yè)鏈的成長空間?

電商收入=活躍買家數(shù)×客單價×平均年下單次數(shù)×貨幣化率。雖然隨著活躍買家人數(shù)逐漸接近天花板，增速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數(shù)和人均GMV都會高于新用戶。貨幣化率方面，和國外的亞馬遜、eBay相比，國內(nèi)的阿里、京東、拼多多的貨幣化率還很低。國內(nèi)電商看，不同平臺間肉眼可見的貨幣化率差異究竟是商業(yè)模式必然還是非穩(wěn)態(tài)也是本文希望探討的點。

風險擔憂：《電子商務法》將于2019年1月1日執(zhí)行，電商征稅影響幾何？B2C電商無實質(zhì)影響，C2C電商中小賣家受影響較大。B2C電商如天貓、京東僅允許企業(yè)入駐，企業(yè)成立時需辦理工商登記和稅務登記。對于淘寶、拼多多等存在大量個人賣家的電商平臺，因為依照2014年施行的《網(wǎng)絡交易管理辦法》，自然人開設網(wǎng)店并非強制進行工商登記，所以個人賣家在過去實質(zhì)上享受了“電商免稅紅利”。電子商務法施行后，無須辦理工商登記的個人賣家在產(chǎn)生合法收益后也需辦理稅務登記，如實申報納稅。

正文

1、我們的電商研究框架，剖析現(xiàn)在的內(nèi)生增長

1.1 高頻質(zhì)疑一：雙十一成交額水分較大?是不是存在合并口徑差異和臨時沖量的嫌疑?

這張流傳比較廣的圖，在畫圖上有幾個問題，使得視覺上產(chǎn)生了錯誤的判斷

1、 橫坐標每個的間隔時間不相等。前面兩個空格，每個間隔30分鐘，之后變成了1小時30分鐘，再之后變?yōu)?小時30分鐘，最后幾格變成4小時，這樣就扭曲了曲線的斜率。

2、 2015年和2016年的成交額變化，在最后幾個小時的統(tǒng)計點數(shù)較少，平滑了變化。而2017年的曲線數(shù)據(jù)點增多，表觀上看起來2017年在20:00之后相比2015和2016年的曲線交易額曲線快速變陡，讓人產(chǎn)生平臺在刷單沖銷量的錯誤判斷。

通過對比歷年天貓雙十一成交額變化，我們認為整個過程還是比較平穩(wěn)的，并沒有出現(xiàn)臨近結(jié)束時沖銷量的狀況。交易額前1小時的成交額速度明顯加快，主要是網(wǎng)絡質(zhì)量變好了。1:00以后交易額曲線再度變陡，原因是預售訂單開始支付尾款。2018年僅用時1小時47分26秒就突破1000億，而2017年達到這個數(shù)字用了9小時04分，2016年用時18小時55分。15點49分39秒，2018天貓雙11成交額突破1682億，超過去年天貓雙11全天總額。在經(jīng)過了前幾個小時的高峰后，歷年天貓雙十一全天的交易額都比較平穩(wěn)，2017年也并未在在20:00之后曲線交易額曲線快速變陡。作為一年一度的互聯(lián)網(wǎng)盛會，天貓雙十一的成交額不斷刷新的紀錄。從2009年的5200萬元到2017年的1682億元，再到2018年的2135億元，十年“雙11”見證了互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，見證了消費升級的大潮，也見證了云計算、大數(shù)據(jù)、移動支付、人工智能、智慧物流等高新技術的發(fā)展成熟。

統(tǒng)計口徑方面，根據(jù)年報披露2015-2017年天貓雙十一的GMV統(tǒng)計的是國內(nèi)零售(淘寶+天貓)以及國際零售(AliExpress)的交易額。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，2018年天貓雙十一的GMV統(tǒng)計的是國內(nèi)零售(淘寶+天貓)以及AliExpress、Lazada的交易額，沒有包含盒馬、口碑、餓了么。

1.2 高頻質(zhì)疑二：關于GMV的統(tǒng)計口徑——這是做空報告?zhèn)兊母哳l質(zhì)疑點

GMV不是美國公認會計準則(GAAP)要求的經(jīng)審計數(shù)字，所以各大電商可以有相當大的余地選擇統(tǒng)計口徑。阿里巴巴在2015-2017年的財報中對GMV的定義是集團國內(nèi)零售業(yè)務的所有已確認的訂單，這個定義包括了銷售額、取消訂單金額、拒收訂單金額和退貨訂單金額。此外在2015年之前阿里對訂單金額進行了限制，不包括清單價格超過50萬元的車輛和財產(chǎn)交易以及清單價格超過10萬元的其他產(chǎn)品或服務，以及買方在一天內(nèi)累計購買超過100萬元人民幣的交易。但是從2015年年報開始，GMV不再對金額具體限制，改成了相對模糊的表述，“排除了超過特定數(shù)額的特定產(chǎn)品類別的交易，以及買家每日超過特定數(shù)額的特定產(chǎn)品類別的交易”。

京東對GMV的定義為京東集團線上自營業(yè)務和第三方平臺所有產(chǎn)品和服務訂單的全部訂單金額，無論該商品是否完成銷售，投遞或者被退回。2017年3季度之前，京東B2C業(yè)務的GMV統(tǒng)計中排除了金額超過2000元的未支付訂單。但是從2017年3季報開始，GMV的定義也改成了相對模糊的表述“不包括我們主要同行定義的一些特定金額和特定交易”。

雙十一之后“淘寶退款系統(tǒng)崩潰”一度上了熱搜，很多人據(jù)此分析說雙十一的GMV水分大，存在大量退款現(xiàn)象。但是需要注意的是“雙11”活動當天，消費者已付款未發(fā)貨訂單不支持申請退款，已付款已發(fā)貨訂單支持申請退款是連續(xù)多年的安排，并非今年“淘寶退款系統(tǒng)崩潰”或“支付寶系統(tǒng)崩潰”。因為活動期間流量巨大，訂單產(chǎn)生數(shù)量過大，所以每年雙十一活動當天都會暫時關閉退款功能，退款功能會在11月12日0點開放。

GMV統(tǒng)計口徑確實在放寬，但是并未完全放開。根據(jù)淘寶公布的雙十一周邊消費榜，很多網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)自己周邊區(qū)域出現(xiàn)了單日消費金額數(shù)百萬的土豪。相比2015年以前GMV統(tǒng)計口徑中不包含“買方在一天內(nèi)累計購買超過100萬元人民幣的交易”來說已經(jīng)放寬。但是GMV統(tǒng)計口徑中還是“排除了超過特定數(shù)額的特定產(chǎn)品類別的交易，以及買家每日超過特定數(shù)額的特定產(chǎn)品類別的交易”。比如2017年雙十一江蘇賣家黃平在淘寶上開的賣飛機的店接到了4093筆訂單，成交金額969萬億。顯然這家店的交易就沒有計入GMV中。

GMV的含金量可以用平臺貨幣化率，特別是傭金率來衡量。貨幣化率指的是平臺型電商GMV轉(zhuǎn)化為平臺收入的比率，主要通過傭金和廣告來實現(xiàn)。傭金是平臺按交易流水向賣家收取固定比率的交易傭金，廣告是賣家為在平臺獲取流量而向平臺支付的推廣費用。各電商平臺根據(jù)不同品類商品設定特定的傭金率，而傭金是按最終交易額核算的，即退單、未確認訂單等都不會收取傭金，所以電商平臺在GMV品類結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的情況下，傭金貨幣化率可以反映平臺GMV的含金量。相比國外的電商，國內(nèi)電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay進入中國市場時間重疊，在發(fā)展初期為同跨國電商競爭，傾向于采用低傭金率引流來獲取后發(fā)優(yōu)勢，比如阿里在創(chuàng)建淘寶之初執(zhí)行三年免費策略，以與eBay爭奪市場，后續(xù)除收取店鋪月租等費用外，仍延續(xù)了零傭金制度，而后于2008年才創(chuàng)建淘寶商城(天貓前身)逐步收取傭金。天貓的傭金率(傭金/天貓GMV)保持穩(wěn)定，從2014財年的2.38%變?yōu)?018財年的2.18%。傭金率略有下降的原因是增加了3C、家電等傭金率較低的品類，使得傭金率較高的服裝類產(chǎn)品的銷售占比降低。剔除品類結(jié)構(gòu)的變動，我們認為天貓的傭金率保持穩(wěn)定，GMV含金量較高。

1.3 高頻質(zhì)疑三：電商，甚至于整個移動流量是否是不可逆的增速放緩了?

中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增長放緩，網(wǎng)絡購物app的日均使用時長基本不變。截止2017年底，我國移動用戶規(guī)模達7.53億，較2016年底增加5734萬人，同比增長8.35%，增速比上年降低了4個百分點。移動用戶占全體網(wǎng)民的比重也由2016年的95.1%提升至2017年的97.5%，移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶規(guī)模逐漸接近天花板。另一方面網(wǎng)絡購物類app的日均使用時長基本不增長。根據(jù)極大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，網(wǎng)絡購物app的日均使用時長從2017Q4的11.1分鐘下降到2018Q3的8.6分鐘，僅占用戶日均4小時左右使用時長的4%左右。日均使用時長最長的是社交類app，其次是網(wǎng)絡視頻類app。由于短視頻的興起，2018Q2網(wǎng)絡視頻類APP的使用時長增加，因為移動網(wǎng)民的日均使用總時長在4小時左右，所以社交網(wǎng)絡類APP的時長相對減少。

電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續(xù)擴張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶占比從2017年6月的31.3%提升到了2018年3月的34.3%。根據(jù)阿里巴巴披露的數(shù)據(jù)，2018年4月到6月新增的2500萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農(nóng)村地區(qū)。京東四線及以下城市用戶的占比從2017年6月的17.1%提升到2018年3月的26.6%。拼多多的四線及以下城市占比從2018年3月的38.4%提升到2018年8月的43.2%。年齡方面淘寶31-35歲用戶以及36歲以上用戶的占比分別從2017年6月的14.9%和6.6%上升到2018年8月的16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分布結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。拼多多的31-35歲用戶的占比從2018年3月的14.2%上升到2018年8月的23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取更多的用戶。

用戶擴張戰(zhàn)略起效，阿里巴巴國內(nèi)零售業(yè)務年活躍買家數(shù)增速重回20%以上。根據(jù)阿里巴巴財報披露的數(shù)據(jù)，阿里巴巴國內(nèi)零售業(yè)務年活躍買家數(shù)的同比增速從2017年3月的7%回升到2018年9月的23%，年活躍買家數(shù)達到6.01億。移動端月活躍用戶數(shù)同比增速也從2017年12月的18%回升到2018年9月的21%，移動端月活躍用戶數(shù)達到6.66億。這也與QuestMobile披露的購物APP的用戶城市分布和年齡分布的數(shù)據(jù)相印證。雖然阿里巴巴國內(nèi)零售業(yè)務年活躍買家數(shù)增速重回20%以上，但是相比2014年40%以上的增速還是低了很多。

騰訊導流作用逐漸消退，京東活躍買家增速持續(xù)放緩。2014年京東和騰訊戰(zhàn)略合作，騰訊入股京東15%后，騰訊開始往京東導流。特別是2015年雙十一，微信將一級入口開放給京東，通過點擊微信上的“購物”就可以進入京東。騰訊的導流，對京東活躍買家的增長產(chǎn)生了巨大作用。2015年12月京東活躍買家數(shù)量環(huán)比9月上升了22%，而9月環(huán)比6月的增速為8%。但是騰訊的導流作用正在逐漸消退，京東的年活躍買家數(shù)同比增速從2016年3月的73%持續(xù)下降到2018年9月的15%。2018年9月的活躍買家數(shù)甚至環(huán)比下降了2.7%。GMV增速方面，2018年9月的GMV(12個月)同比增速下降到31.1%(相比2017年9月)。

拼多多用戶集中在低線城鎮(zhèn)，平均收入水平較低。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2018年8月拼多多四線及以下城市用戶占比為43.2%，遠高于其他電商平臺。拼多多用戶48%月收入不足3000元，63%月收入不足5000元，用戶收入水平偏低。中低收入人群消費消費能力偏低，消費時更關注商品價格，而低價是拼多多產(chǎn)品最顯著的特征，對比拼多多與天貓、京東的產(chǎn)品價格，可見拼多多商品具有明顯價格優(yōu)勢，部分商品折扣甚至超過50%，低價拼團契合了低線城市消費者消費偏好。因為觸達了低線城市及農(nóng)村的消費者，拼多多的活躍買家數(shù)從2017年3月的6770萬上升到2018年9月的3.86億，創(chuàng)造了用戶增長奇跡。截至2018年9月，阿里、拼多多、京東的活躍買家數(shù)分別為6.01億、3.85億、3.05億，拼多多成為僅次于阿里的電商平臺。拼多多的GMV(TTM)從2017年3月的209億元上升到2018年9月的3448億元。

電商收入=活躍買家數(shù)×客單價×平均年下單次數(shù)×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源于活躍人數(shù)的增長，還來自于買家的下單次數(shù)、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數(shù)逐漸接近天花板，增速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數(shù)和人均GMV都會高于新用戶。京東統(tǒng)計其同一批客戶從2008年到2017年，單個用戶的平均購買次數(shù)不斷增加，從2008年的3.7次到2017年的30.2次。阿里巴巴2018財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單132次，總額12000元，而使用1年的新用戶全年下單27次，總額3000元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。貨幣化率方面，和國外的亞馬遜、eBay相比，國內(nèi)的阿里、京東、拼多多的貨幣化率還很低。根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，亞馬遜、eBay、阿里、京東、拼多多的貨幣化率分別為16%、10.82%、3.66%、5.5%、2.17%，所以在貨幣化率方面，國內(nèi)電商還有較大成長空間。

1.4 從快遞的角度看：快遞價格下降刺激了買家更頻繁地下單

消費業(yè)態(tài)不斷推陳出新，統(tǒng)計數(shù)據(jù)無法及時全面反映真實消費水平。以國家統(tǒng)計局公布的社會消費品零售總額為例，它是指是指企業(yè)(單位)通過交易售給個人、社會集團非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額。社會消費品零售總額僅包含實物商品和餐飲服務兩部分，這顯然與當前服務消費、虛擬消費快速增長的實際情況不相符，它忽視了旅游、電影、娛樂、健身、保養(yǎng)等很多消費種類，而不同的消費之間可能會有替代作用。比如兒童選擇打游戲看電影了，可能就減少了玩具的購買，按現(xiàn)行統(tǒng)計口徑，社會消費品零售總額反而減少了。2015年國家統(tǒng)計局開始公布網(wǎng)上商品和服務零售額，包括實物商品和非實物商品。社會消費品零售總額包括實物商品網(wǎng)上零售額，但不包括非實物商品網(wǎng)上零售額。因此我們將非實物商品網(wǎng)上零售額加上社會消費品零售總額作為廣義社會消費品零售總額，可以發(fā)現(xiàn)2017年12月廣義社會消費品零售總額的增速為12.22%，高于狹義社會消費品零售總額10.21%的增速，統(tǒng)計數(shù)據(jù)低估了真實的消費水平。另一方面網(wǎng)上商品和服務零售額中沒有包含拼多多和微商的銷售額。2018年前10月網(wǎng)上商品和服務零售額累計值為7.05萬億，同比增長25.50%。如果將拼多多的交易額算上，我們用拼多多披露的2017年6月和2018年6月的GMV(TTM)384億元和2621億元作為前10月的累計交易額，測算出來10月份網(wǎng)上商品和服務零售額的增速為29.28%，提高了3.78個百分點。如果再將微商的交易金額考慮進去，則增速將更高。

電商的發(fā)展離不開快遞業(yè)的發(fā)展，電商和快遞是需求和供給的關系，兩者有很強的關聯(lián)性。隨著電商興起快遞單量迅速增加，快遞業(yè)務單量從2010年的23.39億件迅速增加到2017年的400.60億件，復合增速達50%?？爝f業(yè)務收入從2010年的574.60億元增長到2017年的4957.10億元，復合增速達36%?？爝f業(yè)務量增速高于快遞業(yè)務收入增速是因為快遞單價在下降。

但是對比統(tǒng)計局公布的網(wǎng)上實物商品銷售額增速與郵政局公布的快遞業(yè)務單量增速，發(fā)現(xiàn)兩者存在較大差異。2015年和2016年實物網(wǎng)上零售額的增速分別為31.6%和26.6%，遠低于快遞業(yè)務量增速。2015年和2016年快遞業(yè)務量增速分別為48.1%和51.3%。如果對比淘寶天貓合計GMV增速和快遞單量增速，則吻合度較高。阿里2013、2014、2015財年GMV增速為62%、56%和46%，對應2012、2013、2014年快遞單量增速為54.8%、61.6%和52.0%?？紤]到郵政局的快遞單量中統(tǒng)計了京東的訂單，所以我們又采用了三通一達這4家國內(nèi)最大的快遞公司的合計訂單量來和阿里GMV增速對比。2014-2017年4家快遞公司合計單量增速分別為52%、41%、45%和29%，對應阿里2015-2018財年的GMV增速分別為46%、27%、22%和28%。兩者的增速在2015和2016年出現(xiàn)了較大的差別。

三通一達合計單量增速與阿里巴巴GMV增速的差別的原因主要有三個：

首先，隨著微商、拼多多的興起、京東開放第三方平臺，快遞中阿里巴巴系的占比開始減少。中通快遞中阿里巴巴生態(tài)的訂單占比從2014年的80%降低到2016年的76%。

第二，異地快遞單價下降，寄件成本降低，使得拆單更普遍。異地快遞件均價從2011年1月的18.43元下降到2018年9月的8.22元。因為快遞價格下降，包郵等優(yōu)惠更普遍刺激了買家更頻繁地下單，所以阿里巴巴國內(nèi)零售業(yè)務的活躍買家人均年訂單量從2013財年的42個上升到2018財年的90個，客單價從149.09元下降到97.02元。人均GMV從2013財年的6262元上升到2018財年的8732元?？蛦蝺r在2014-2017財年之間均明顯降低，使得三通一達和順豐的單量增速在2015和2016年高于阿里國內(nèi)零售GMV增速。隨著2017財年和2018財年阿里國內(nèi)零售客單價的穩(wěn)定，未來快遞單量與GMV增速的吻合度將更高。

第三，快遞行業(yè)集中度提升。我國快遞行業(yè)從業(yè)企業(yè)眾多，所以行業(yè)集中度一度呈下降趨勢。但是在2017年2月達到低點后，集中度開始回升。CR8從2017年2月的76.60%上升到2018年9月的81.4%。

第四，非實物商品網(wǎng)上零售額占比提升，會使得GMV增長大于快遞單量增長。

1.3.2 活躍買家數(shù)：人數(shù)接近天花板，但是人均購買量在增加

隨著用戶使用年份越久，他們在線上的購買量越大。以京東為例，其統(tǒng)計的同一批客戶從2008年到2017年，單個用戶的平均購買次數(shù)不斷增加，從2008年的3.7次到2017年的30.2次。阿里巴巴2018財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單132次，總額12000元，而使用1年的新用戶全年下單27次，總額3000元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。電商平臺一方面需要注重用戶忠誠度提升，將新用戶培養(yǎng)成老用戶。另一方面需要提供更多商品和服務，滿足消費者更多的需求。

實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售額比重僅有17.5%，還有較大空間。實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售額的比重從2015年1-2月的8.3%上升到2018年9月的17.5%，占比不斷提升，而且我們認為未來還有較大提升空間。以汽車類商品為例，2018年1-9月限額以上單位商品零售構(gòu)成中，汽車類商品的占比高達29%，而汽車類產(chǎn)品目前電商滲透率并不高。2017年天貓公布一級類目銷售額來看，服飾內(nèi)衣、家用電器、個護化妝和母嬰用品幾個品類貢獻了銷售額前四，占比貢獻超過30%，其中服裝品類(包括女裝、男裝、童裝、內(nèi)衣家居服等)交易額達到2737億元，同比增長39.6%。另一方面非實物商品網(wǎng)上零售額的占比從2015年1-2月份的16%上升到2018年9月的24%，非實物商品將成為電商的下一個增長極。

電商巨頭切入汽車市場，天貓雙11預售汽車整車賣出近8萬臺。正如上文提到2018年1-9月限額以上單位商品零售構(gòu)成中，汽車類商品的占比高達29%，而汽車類產(chǎn)品目前電商滲透率并不高。2018年3月天貓調(diào)整組織架構(gòu)，布局家裝、汽車行業(yè)。上汽大眾、別克、本田、奧迪、寶馬、奔馳、路虎紛紛在天貓開設旗艦店。消費者可以直接在天貓汽車線上下單，支付預付款，車輛運輸?shù)街付ㄌ彳囬T店后，消費者到店提車，在店內(nèi)支付尾款即可。京東通過無界零售切入汽車后市場，向上直接打通零部件采購環(huán)節(jié)，自2012年至今，京東已與超過5000個品牌合作，向下與大量的汽修店合作。2014年上線的“車管家”系統(tǒng)目前已經(jīng)積累形成包含28000以上車型的車型庫，車型保養(yǎng)周期庫，保養(yǎng)用量庫等數(shù)據(jù)庫，可以完成近10萬個零配件的相關匹配。消費者只需輸入自己的車型信息，即可自動匹配相關產(chǎn)品，并根據(jù)行駛時間和里程自動匹配需要保養(yǎng)的項目，大大降低了消費者自行維修保養(yǎng)汽車的難度。

1.3.3 貨幣化率：對標美國，國內(nèi)電商貨幣化率還較低

我們梳理了亞馬遜、阿里、京東、eBay、拼多多五家在美股上市的主流電商在平臺型運營模式下貨幣化率數(shù)據(jù)，以公司最新披露數(shù)據(jù)為例，亞馬遜根據(jù)J.P.Morgan測算2017年第三方GMV貨幣化率達到16%;eBay根據(jù)財報披露為10.82%;阿里2018財年貨幣化率為3.66%;京東2016年第三方貨幣化率為7.84%，但采用阿里GMV口徑則貨幣化率為約5.5%;拼多多截止2018年二季度末12個月內(nèi)貨幣化率為2.17%?？梢钥闯鰞杉颐绹娚特泿呕拭黠@高于國內(nèi)三家電商。但需要指出的是，根據(jù)“貨幣化率=平臺收入/GMV”，由于GMV并非美國會計準則下要求審計的數(shù)據(jù)，而各家采用GMV統(tǒng)計口徑也并非完全一致，導致各家貨幣化率數(shù)據(jù)并非完全可比。

傭金率的差異是中美兩國電商貨幣化率差異的主要原因。在一些電商主要交易品類上，亞馬遜、eBay收取傭金率明顯高于國內(nèi)電商。這一差異或是由歷史原因造成，由于美國電商起步比國內(nèi)早十年，已經(jīng)形成較強本土化壁壘，得以維持較高傭金率;而國內(nèi)電商起步晚，且基本與亞馬遜、eBay進入中國市場時間重疊，在發(fā)展初期為同跨國電商競爭，傾向于采用低傭金率引流來獲取后發(fā)優(yōu)勢，比如阿里在創(chuàng)建淘寶之初執(zhí)行三年免費策略，以與eBay爭奪市場，后續(xù)除收取店鋪月租等費用外，仍延續(xù)了零傭金制度，而后于2008年才創(chuàng)建淘寶商城(天貓前身)逐步收取傭金。

1.3.4 風險擔憂：《電子商務法》將于2019年1月1日執(zhí)行，電商征稅影響幾何?

電子商務法將于2019年1月1日開始實行，電子商務進入全面納稅時代。8月31日全國人大常務委員會審議通過《中華人民共和國電子商務法》，要求包括自然人在內(nèi)電子商務經(jīng)營者應當辦理市場主體登記，但個人銷售自產(chǎn)農(nóng)副產(chǎn)品、家庭手工業(yè)產(chǎn)品，個人利用自己技能從事依法無須取得許可的便民勞務活動和零星小額交易活動，以及依照法律、行政法規(guī)不需要進行登記的除外;電子商務經(jīng)營者應當依法履行納稅義務，并依法享受稅收優(yōu)惠，不需要辦理市場主體登記的電子商務經(jīng)營者在首次納稅義務發(fā)生后，應當依照稅收征收管理法律、行政法規(guī)的規(guī)定申請辦理稅務登記，并如實申報納稅。

B2C電商無實質(zhì)影響，C2C電商中小賣家受影響較大。B2C電商如天貓、京東僅允許企業(yè)入駐，而企業(yè)成立時均需辦理工商登記和稅務登記，因此電子商務法關于市場主體登記要求的改動以及納稅義務的規(guī)定對B2C電商無實質(zhì)影響。對于淘寶、拼多多等存在大量個人賣家的電商平臺，由于依照2014年施行的《網(wǎng)絡交易管理辦法》，自然人開設網(wǎng)店并非強制進行工商登記，因此個人賣家在過去實質(zhì)上享受了“電商免稅紅利”;而電子商務法施行后，除銷售個別品類及零星小額交易賣家外的所有個人賣家均須辦理工商登記和稅務登記，無須辦理工商登記的個人賣家在產(chǎn)生合法收益后也需辦理稅務登記，如實申報納稅，因此受電子商務法影響的主要為電商平臺個人賣家。

目前國內(nèi)最大的稅種為增值稅和所得稅，首先從增值稅來看，依據(jù)2018年實施《國家稅務總局關于小微企業(yè)免征增值稅有關問題的公告》，2018~2020年免除月銷售額不超過3萬的小規(guī)模納稅人增值稅，同時年銷售額在500萬元以下的按照小規(guī)模納稅人繳納3%增值稅。然后從所得稅來看，分為個體工商戶和企業(yè)兩種征收方式，個體工商戶依照年應納稅所得額從小于1.5萬元部分至大于10萬元部分分別適用5%、10%、20%、30%、35%五檔所得稅率，而小微企業(yè)年度應納稅所得額不超過100萬元的目前按照10%實際所得稅率征收。對于年銷售額在36~500萬元區(qū)間中小賣家，增值稅的征收將致其毛利率下滑3個百分點，而所得稅的征收將導致其個人收益下降5~35%。

C2C電商平臺GMV、收入將受影響，長期利好C2C電商行業(yè)發(fā)展。電子商務法的實施將導致個人賣家喪失過往“電商免稅”帶來成本端優(yōu)勢，同時造成收益下滑，短期一方面或?qū)е虏糠謧€人賣家退出，另一方面或推高平臺部分商品價格，減少平臺價格優(yōu)勢，造成一定比例消費者流失到B2C平臺或線下零售實體店。但從長遠來看，平臺征稅將顯著提升賣家刷單成本，有助于減少刷單欺詐行為，增強平臺信用評價體系可信度;同時賣家強制進行工商登記和稅務登記，將提升賣家售假法律風險，有助于遏制假貨。

2、前瞻研究，電商的未來還能有哪些期待

人工智能提升工作效率，降低人力成本。為了提高工作效率，降低人力成本阿里研發(fā)了智能客服店小蜜、機房巡邏員天巡、人臉識別機器人佐羅等。店小蜜可以一年365天*24小時不間斷工作，在2017年“雙11”預售開始時，店小蜜每天的單日對話量都超過1000萬，是首個日對話量達到千萬級的服務機器人。機房巡邏員“天巡”可以全天24小時巡查數(shù)據(jù)中心，排查異常，接替了運維人員以往30%的重復性工作。目前天巡已經(jīng)在張北數(shù)據(jù)中心實現(xiàn)無人作業(yè)。天巡的“智力”來源于阿里巴巴天機，天機監(jiān)管著數(shù)據(jù)中心近百萬臺服務器，對每個服務器的數(shù)百個數(shù)據(jù)點進行實時檢測采集，能對億萬級的數(shù)據(jù)點進行秒級檢測和故障定位，并根據(jù)使用情況繪制服務器生命周期曲線，實現(xiàn)對服務器故障的提前預判能力。天機統(tǒng)管國內(nèi)規(guī)模最大的IDC(數(shù)據(jù)中心)集群，實現(xiàn)了阿里巴巴國內(nèi)IDC連續(xù)745天無影響業(yè)務故障的記錄。

機器人設計師“魯班”每秒生產(chǎn)8000張商品Banner，解決了大批量設計問題。雙11是對設計師的大考，海量的設計需求，做海報、改文字、換商品、調(diào)設計、換 banner，而且需要保證所有人都統(tǒng)一規(guī)范。如果遇到緊急設計需求，還要快速出稿。2015年“雙11”后阿里成立“魯班”項目自動生產(chǎn)海報，實現(xiàn)廣告位上的千人千面。2016年“雙11”，魯班首次登場，最終制作了1.7億張廣告banner，點擊率提升100%。

大數(shù)據(jù)和人工智能技術幫助商家提升客戶運營的效率。以訪客運營為例，通過AI分群引擎，可以對訪客進行細分，實現(xiàn)精準營銷。比如某個美妝店鋪的訪客分群個性化店鋪首頁上，針對水乳類和面膜類偏好人群出現(xiàn)了不同的個性化首頁。當客戶進入店鋪的一瞬間，AI分群引擎就會對客戶所屬人群進行實時預測，得到最佳的頁面商品推薦。AI分群引擎會將諸多因素考慮在內(nèi)。比如針對不同行業(yè)，同一個特征會有不同的權(quán)重，例如地域?qū)傩?，對美妝來說，因為北方干燥，南方潮濕，那不同地域的用戶對保濕產(chǎn)品就有不同偏好。但對零食來說，地域?qū)傩缘挠绊懢托?。此外分群引擎還會分析用戶的不同時期的消費偏好，推薦合適的商品。最后還要結(jié)合店鋪的實際情況，以美妝為例，從用戶在平臺層面上的行為來看，大部分用戶可能會偏好美白、保濕功效的產(chǎn)品，而具體到某個品牌，其主營的產(chǎn)品品類和平臺總體的品類成交分布很可能有較大偏差，比如一些品牌可能是主打彩妝，另外的一些品牌則主打緊致類的產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)賦能實現(xiàn)精細化管理。電商的供應鏈也需要由庫存來支撐，庫存管理的效率直接影響了供應鏈的質(zhì)量和效率。以京東的庫存管理為例，他們建立了清晰完善的庫存管理的數(shù)據(jù)羅盤，可視化的監(jiān)測庫存情況。另外開發(fā)了智能補貨系統(tǒng)對海量SKU進行自動化補貨，解放勞動力。庫存優(yōu)化的前提是對銷售進行合理預測，使得所備的庫存既不會過多而導致積壓，也不會過少導致短缺。京東利用大數(shù)據(jù)技術，結(jié)合多種參數(shù)，比如需求形態(tài)、產(chǎn)品生命周期、采銷經(jīng)驗等，對銷售進行預測，進而指導庫存管理，優(yōu)化庫存布局。

與供應商協(xié)同生產(chǎn)、采購，從源頭優(yōu)化供應鏈。京東的協(xié)同型計劃、預測及補貨可以實現(xiàn)跟供應商在銷售計劃、訂單預測、物流補貨等方面數(shù)據(jù)的充分共享，建立協(xié)同型供應鏈。在協(xié)同項目推出前，京東發(fā)現(xiàn)業(yè)務多關注采購環(huán)節(jié)，較少關注供應商商品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，導致需要補貨時發(fā)現(xiàn)供應商庫存不足。協(xié)同型計劃、預測及補貨項目基于EDI電子數(shù)據(jù)交換技術實現(xiàn)數(shù)據(jù)有效及時的共享，EDI(電子數(shù)據(jù)單據(jù))是合作伙伴間按照商定的協(xié)議，將商業(yè)文件標準化、格式化，通過系統(tǒng)自動進行傳輸。協(xié)同項目業(yè)務流程分為三步，以京東和美的的協(xié)同項目為例，第一步協(xié)同銷售計劃，京東提前一個月提報備貨計劃，美的接收并反饋供貨計劃，雙方即以供貨計劃作為下個月采購及供貨依據(jù)。然后美的根據(jù)供貨計劃制定每周排產(chǎn)計劃，并共享給京東。第二步協(xié)同訂單預測，美的排產(chǎn)完成商品入庫后，同步庫存數(shù)據(jù)給京東。京東應用自動補貨系統(tǒng)，以倉到倉支援關系及供應商庫存等為限制因素，計算出各倉補貨建議，并將補貨建議共享美的，美的根據(jù)發(fā)貨要求進行調(diào)整并反饋給京東。第三步協(xié)同訂單補貨，美的評審后的補貨建議自動形成京東采購單，美的接收系統(tǒng)自動發(fā)起倉庫入庫預約，收到預約號后進行發(fā)貨，并反饋京東發(fā)貨單，京東倉庫收到貨物后回傳美的收貨確認。協(xié)同項目讓供應商共享了京東大數(shù)據(jù)分析能力和京東的智慧采購能力，降低了缺貨風險、提高了存貨周轉(zhuǎn)率、EDI提高了數(shù)據(jù)共享效率。

新零售，融合線上線下。新零售以數(shù)據(jù)驅(qū)動人、貨、場的重構(gòu)，對傳統(tǒng)零售實體及其上游供應鏈進行整合和改造，以減少商品流通環(huán)節(jié)，提高物流、管理、營銷效率，降低地租成本和人力成本等。以便利店、商超為代表的傳統(tǒng)零售實體配合對消費者購物需求和習慣的深度挖掘，構(gòu)建場景化的體驗式消費。阿里巴巴從2014年就開始向線下滲透，先后投資了銀泰、蘇寧、三江等，逐步完成了涵蓋物流、支付、門店、數(shù)據(jù)的全方位的新零售布局。新零售也為阿里巴巴生態(tài)注入新鮮活力，除銀泰百貨、盒馬鮮生、餓了么屬于阿里巴巴自營，收入直接計入新零售板塊外，其他新零售業(yè)務為阿里巴巴在云基礎設施、廣告營銷費用、系統(tǒng)和技術服務費、物流數(shù)據(jù)支撐等方面帶來增長。目前阿里新零售已經(jīng)形成了以服裝百貨、電器、食品生鮮、餐飲為代表的“四路大軍”。

電商出海，擴大全球份額。阿里巴巴從2010年開始海外投資，并在2014年加快了步伐。2014年的投資數(shù)量增長率達到120%，而投資金額增長率則接近400%。截止2018年10月，阿里巴巴的海外投資項目達到94個，金額達到182億美元。投資行業(yè)方面跨度較大，涉及電子商務、金融、企業(yè)服務等諸多領域，其中電子商務占比最高，項目達到21個。阿里的海外投資主要涉及北美洲、亞洲、歐洲和非洲四個大洲，投資范圍覆蓋全球，其中亞洲和北美占比較高，項目有37項和32項。

3、核心標的的最新估值建議

3.1 阿里巴巴

3.2 美團點評

3.3 拼多多

我們預計拼多多2018年GMV 、貨幣化率、營收分別達到4388億元、2.80%、122.85億元。