中國有贊(08083)：微信電商生態(tài)下騰飛的SaaS服務(wù)商

本文來自互聯(lián)網(wǎng)與傳媒娛樂怪盜團(tuán)，作者為裴培，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

去中心化電商開始崛起。在傳統(tǒng)電商面臨流量增長枯竭，獲客成本激增的困境時，去中心化電商以盤活私域流量、結(jié)合社交玩法的新模式異軍突起。商戶在微信等去中心化電商平臺開店并經(jīng)營屬于自己的粉絲，運用小程序、內(nèi)容電商及各種營銷玩法，加強流量的轉(zhuǎn)化及留存，培養(yǎng)高質(zhì)量的私域客戶群體，從而提升自身品牌及競爭力。

中國有贊(08083)助力中小商戶進(jìn)行去中心化轉(zhuǎn)型。有贊通過為商戶提供在上述平臺經(jīng)營所需SaaS服務(wù)，切入該領(lǐng)域。從線上開店、經(jīng)營、支付、CRM到線下門店與線上的聯(lián)通，有贊已形成較好的業(yè)務(wù)閉環(huán)，并力圖通過這些工具與服務(wù)，幫助商戶更好利用去中心化平臺下的流量資源。同時，鑒于創(chuàng)始團(tuán)隊的互聯(lián)網(wǎng)背景，有贊在產(chǎn)品與技術(shù)層面一直位居行業(yè)領(lǐng)先。

對標(biāo)海外，未來發(fā)展空間可期。美國的Shopify和Square在中小商戶SaaS服務(wù)領(lǐng)域走在世界前列，可作為有贊的對標(biāo)對象。他們在積累了一定客戶基礎(chǔ)后，開始接入外部第三方服務(wù)商如物流、HR等，滿足商戶多環(huán)節(jié)需求，完善平臺生態(tài);另一方面，利用積累的數(shù)據(jù)提供貸款等金融增值服務(wù)，拓展收入來源。我們認(rèn)為這些都是有贊未來可以嘗試的方向。

有贊作為去中心化電商領(lǐng)域的積極開拓者，已形成較好商業(yè)閉環(huán)，并在穩(wěn)步積累商戶，未來有望實現(xiàn)快速增長。我們預(yù)測公司2018-2020 年的收入分別為10.4、19.1、34.6 億港元，同比增長401%、83%、81%;歸母凈利潤分別為-7.0、-4.8、-4.1 億港元;對應(yīng)EPS 分別為-0.05、-0.04、-0.03元。

我們按照2019年20倍P/S估值，對應(yīng)目標(biāo)價1.5港元，給予“買入”評級。

與國外不同，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司大部分都聚焦在to C業(yè)務(wù)上——不論是第一梯隊的BAT，還是快速崛起的TMD；而在To B企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，鮮有成規(guī)模的公司，與國外有較大差距。但隨著國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展階段的演進(jìn)，toB業(yè)務(wù)的重要性正在愈發(fā)體現(xiàn)，而有贊正是運用互聯(lián)網(wǎng)思維和技術(shù)探索企業(yè)服務(wù)的代表。

正文

去中心化電商開始崛起

傳統(tǒng)電商增速放緩。在經(jīng)過多年的快速增長后，傳統(tǒng)電商開始步入成熟期，以阿里、京東為代表的中心化電商平臺開始面臨GMV增速放緩的現(xiàn)實，2014年來GMV增速持續(xù)下滑。與之對應(yīng)的是不斷增加的獲客成本——艾瑞咨詢選取了國內(nèi)三家典型電商企業(yè)，統(tǒng)計其獲客成本的變化趨勢，可以看到，2017年比2014年普遍增加3倍以上。傳統(tǒng)電商進(jìn)入了模式瓶頸期。

以微信電商生態(tài)為代表的去中心化模式開始崛起。另一方面，以拼多多為代表，基于微信生態(tài)、利用社交玩法的電商模式開始快速崛起——拼多多成立3年，截止2018年中的12個月GMV即達(dá)2,621億元。當(dāng)然拼多多的崛起有多重因素，但不可否微信平臺對其的重要價值。事實上，隨著微信用戶規(guī)模的快速增長，基于微信生態(tài)的電商規(guī)模也在水漲船高，據(jù)我們估計，2017年發(fā)生在微信平臺的GMV接近5,000億。

流量成本高企，長尾商戶受困

中心化模式進(jìn)入瓶頸期。中心化模式的本質(zhì)就是平臺方匯聚流量，提供并掌握消費者購物的第一入口，商戶通過這個入口獲得流量銷售商品，平臺以此分成。在行業(yè)快速發(fā)展期，商戶可通過平臺提供的入口獲得巨大流量，對銷售額提升明顯，銷售額的增長快過流量成本的增長，商戶受益且依賴平臺;但隨著行業(yè)增速放緩，一方面平臺用戶量趨穩(wěn)，流量總量增加困難，另一方面平臺入駐商戶不斷增加，競爭越來越大，僧多肉少的結(jié)果就是流量價格大幅攀升，商戶獲客成本高企。中長尾商戶遭遇生存困境。在目前的行業(yè)環(huán)境及平臺政策下，中小商戶在中心化平臺的生存愈發(fā)艱難。

流量集中于頭部商戶。如果說流量成本攀升是行業(yè)發(fā)展與競爭下的無奈結(jié)果，那么阿里在2012年開始對頭部商戶的重點扶持則是人為加速了中小商戶的“出淘”——包括大力推進(jìn)天貓、改革聚劃算等一系列動作。這也進(jìn)一步加劇了流量的中心化——據(jù)我們估計，天貓的20萬頭部商戶買走了平臺80%的流量，淘寶900萬中小商戶瓜分剩下的20%。

銷售規(guī)模與流量成本不匹配導(dǎo)致虧損不可避免。據(jù)我們估計，阿里平臺上的商戶一般要花費20%-30%的營業(yè)額用來購買流量，而中小商戶限于自身能力往往銷售的增速跟不上流量成本的增速，大部分面臨虧損。

深陷價格戰(zhàn)和低品質(zhì)的泥潭。沒有流量的加持，為了刺激交易，多數(shù)商戶會選擇打折促銷，這導(dǎo)致客單價本就不高的店鋪利潤空間被進(jìn)一步壓縮。而低價格必然會向上傳導(dǎo)影響商品質(zhì)量，導(dǎo)致用戶口碑不佳，最終又會給銷量帶來負(fù)面影響?？傊?，買不起流量的中小商戶已經(jīng)找不到一條可以成功且長久地在淘寶等中心化平臺生存下去的方法。

移動社交與消費結(jié)合下的新玩法

在中心化平臺增速放緩，中小商戶水深火熱的大背景下，一些新的消費趨勢悄然興起。伴隨微信等移動社交平臺與模式的發(fā)展，人們的時間和關(guān)注點不斷變化，與之對應(yīng)的購物決策和消費追求也在跟著遷移——從坐在電腦前到手機(jī)隨處下單，從有特定的購物時間到隨時隨地產(chǎn)生購買欲望，購物越來越接近一種隨時、隨地、隨需的狀態(tài)，并呈現(xiàn)出一些新趨勢與新玩法。

社交轉(zhuǎn)化。微信作為定位熟人社交的平臺，用戶之間天然具有信任感。相比傳統(tǒng)電商平臺可以造假的銷量和評論，朋友的意見和口碑更能左右購物決策。這展現(xiàn)了社交關(guān)系鏈的貨幣化能力。而商戶公眾號的粉絲，大多來自基于熟人背書下的關(guān)注，其質(zhì)量和其他平臺不可同日而語，也為商戶下一步與用戶的互動轉(zhuǎn)化帶來了極大的便利。基于社交關(guān)系鏈可以衍生出許多創(chuàng)新性的玩法，比如拼多多發(fā)家的拼團(tuán)、幫忙砍價、以老帶新等，借力關(guān)系鏈的自發(fā)推動，也會顯著降低商戶的獲客成本。

參與和互動。隨著消費者群體的不斷成熟，對產(chǎn)品和服務(wù)的需求不再停留于價格和功能層面，更多想借此表達(dá)自己的消費主張與情感個性。商戶可以和用戶之間建立多種形式的深度溝通互動，以便更加及時深入的了解用戶喜好，以提供更好的服務(wù)。

這一方面帶來了內(nèi)容電商的蓬勃發(fā)展——用戶通過內(nèi)容關(guān)注具有心理認(rèn)同的公眾號大V，并希望通過購買大V同款來進(jìn)一步彰顯自己的個性與價值訴求。另一方面開始參與上游決策。消費者們不甘于只接受商戶提供的產(chǎn)品，而是想?yún)⑴c到上游研發(fā)與設(shè)計等環(huán)節(jié)的決策。比如商戶通過用戶投票來選擇下次上新的內(nèi)容。

私域流量成為日益重要的資產(chǎn)

中心化模式的一大弊端就是，商戶與用戶之間缺乏直接的溝通渠道，導(dǎo)致流量只忠于平臺，而不屬于商戶，商戶只能不停購買流量才能維持銷量。這種模式導(dǎo)致絕大部分商戶的業(yè)務(wù)鏈條只有生產(chǎn)端，沒有銷售端——沒有流量、沒有客戶、沒有數(shù)據(jù)。

從流量思維到用戶思維。當(dāng)?shù)娃D(zhuǎn)化遇到高成本，意味著花錢買量的傳統(tǒng)流量思維已經(jīng)過時;以用戶為中心，精細(xì)化運營，提升轉(zhuǎn)化和留存的用戶思維，才是破局的關(guān)鍵——用戶標(biāo)簽與分組、定期內(nèi)容推送、營造社群文化、弱化營銷強化服務(wù)…這樣商戶才可以擺脫對平臺的依賴，通過與客戶進(jìn)行直接溝通與管理，推進(jìn)口碑傳播和自身品牌建設(shè)，以獲得更高的復(fù)購率和品牌忠誠度，走上業(yè)務(wù)發(fā)展的良性循環(huán)。

私有化客戶資產(chǎn)是第一要義。這種模式下獲得的用戶才是商戶自己的用戶，而私有化的客戶資產(chǎn)可以為商戶帶來巨大的價值——雖然數(shù)量可能不如買流量來得多，但他們信任品牌，非常活躍，積極參與上游設(shè)計、愿意在社交圈進(jìn)行二次傳播和營銷…可以說，只有不斷把平臺上的流量私有化，商戶才能逐步構(gòu)建自己的業(yè)務(wù)壁壘，維持長遠(yuǎn)發(fā)展。

有贊從SaaS切入，助力中小商戶轉(zhuǎn)型升級

中小商戶服務(wù)市場相對空白。在企業(yè)服務(wù)市場，傳統(tǒng)玩家如金蝶、用友大都面向能源、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)的大型頭部商戶，而數(shù)量占比更高的中小商戶卻缺乏相應(yīng)的服務(wù)提供商。截至2017年三季度末，全國工商注冊的中小企業(yè)超4200萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%以上，貢獻(xiàn)了中國約60%的GDP。鑒于中小商戶普遍存在存活時間短、企業(yè)預(yù)算低等問題，導(dǎo)致其在傳統(tǒng)觀念中并不是一個很吸引人的群體，也因此迫切需要一種新型的模式來服務(wù)他們。

有贊以服務(wù)商戶“出淘”開始升級中小商戶服務(wù)。2012年成立的有贊(原名“口袋通”)最初定位于服務(wù)淘寶商家將銷售渠道擴(kuò)展至微信，搭建微信上的銷售平臺并管理微信渠道的粉絲。在2013年淘寶關(guān)閉了微信跳轉(zhuǎn)到淘寶的通道后，有贊開始幫商戶直接在微信開設(shè)店鋪并運營，開啟了其對中小商戶提供全鏈路SaaS服務(wù)的道路。

四大業(yè)務(wù)板塊，覆蓋商戶全鏈路需求

有贊以開店工具入手，逐漸形成了較為完整的業(yè)務(wù)體系，具體可以分為SaaS、增值服務(wù)、PaaS和消費者服務(wù)四大板塊，覆蓋商戶業(yè)務(wù)全鏈路。

基于一個核心產(chǎn)品：SaaS微商城。微商城幫助商戶在微信、微博等移動端平臺開店經(jīng)營電商業(yè)務(wù)，是有贊開展一切業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，涵蓋了商戶運行需要的基本功能——店鋪開設(shè)與裝修、訂單管理、營銷、會員、數(shù)據(jù)分析等。在此基礎(chǔ)上，有贊還根據(jù)不同垂直行業(yè)的特點開發(fā)了定制版本，如有贊零售、美業(yè)等，更好契合不同行業(yè)商戶的特殊需求。

不斷豐富的增值服務(wù)，提升商戶粘性。微商城是定位標(biāo)準(zhǔn)化、低門檻、覆蓋廣的基礎(chǔ)產(chǎn)品，但商戶的需求往往不止于此，針對更細(xì)化深入的需求，有贊推出系列增值服務(wù)，如支付、廣告投放、物流服務(wù)等，未來還可能基于商戶數(shù)據(jù)提供貸款等金融服務(wù)。增值服務(wù)進(jìn)一步完善了有贊的產(chǎn)品體系，并且顯著增加了商戶的粘性。

PaaS：建立商家服務(wù)生態(tài)。2017年，有贊將其在電商、營銷、支付等方面多年積累的產(chǎn)品與技術(shù)能力對外開放，推出了有贊云這個PaaS產(chǎn)品，服務(wù)第三方軟件開發(fā)者和具備自研能力的商戶，從而服務(wù)有贊難以覆蓋的垂直細(xì)分領(lǐng)域，并在長期建立起商家服務(wù)的生態(tài)體系。

消費者服務(wù)，多維度探索。有贊也在嘗試將B端積累的能力向C端延伸，作為新業(yè)務(wù)嘗試的方向——有贊微小店面向個人賣家，提供供應(yīng)鏈能力，賣家只需負(fù)責(zé)賣貨，平臺提供貨源以及發(fā)貨等服務(wù);有贊精選則是直接面向C端用戶，提供基于商戶銷售數(shù)據(jù)的朋友圈熱門商品的銷售平臺。

精細(xì)化CRM，服務(wù)私域流量

與傳統(tǒng)商戶相比，有贊上的中小商戶一般不需要復(fù)雜的后端ERP等系統(tǒng)，而更注重前端流量的獲取和管理。商戶選擇微信等平臺開店也是看中了這塊流量洼地。有贊SaaS服務(wù)的重心也因此偏向前端CRM，圍繞商戶私域流量的獲取和管理，推出系列組合服務(wù)。

多重營銷工具，服務(wù)用戶生命全周期。有贊在營銷環(huán)節(jié)提供豐富多樣的工具和玩法，幫助商戶在用戶的拉新、轉(zhuǎn)化、促活、復(fù)購、留存等生命周期中的不同階段進(jìn)行效率優(yōu)化和提升。例如，通過公眾號文章、抽獎等活動拉新用戶，然后使用限時折扣、秒殺、會員積分等激發(fā)轉(zhuǎn)化，并利用派發(fā)好友瓜分券、“超值二人團(tuán)”拼團(tuán)活動以老帶新，延長用戶生命周期。

多平臺廣告投放，增強流量獲取。即便在去中心化模式中，流量獲取依然是一切后續(xù)工作的基礎(chǔ)，有贊也在積極拓展這個環(huán)節(jié)，已接入微信、QQ、QQ空間等廣告資源。

但和中心化模式下用ROI衡量一次性轉(zhuǎn)化效果不同的是，用戶在社交平臺上的行為更加持續(xù)，一次廣告投放帶來的即時效果可能一般，但社交平臺可以把這種效果持續(xù)擴(kuò)散，轉(zhuǎn)化會發(fā)生在一個更長的時間段內(nèi)，因此商戶更注重用戶整個生命周期內(nèi)帶來的價值，即LTV。

另一方面，有贊會在微信等平臺大數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，補充商戶的經(jīng)營數(shù)據(jù)，從而更好將商戶和平臺上的用戶進(jìn)行匹配，如通過用戶標(biāo)簽識別、地理位置定向等進(jìn)行更加精準(zhǔn)的廣告投放，提升轉(zhuǎn)化率。

多維度分銷，拓展銷售渠道。除了做廣告拉流量，有贊還推出更加實用的分銷工具，直接幫助商戶賣貨——有贊對接商家與其員工、粉絲和外部分銷商，通過系統(tǒng)和商品的打通，利用員工、粉絲以及分銷商的力量，幫商戶進(jìn)一步分銷產(chǎn)品，適用于具有一定規(guī)模、貨源充足、擁有核心粉絲群的商戶。

垂直行業(yè)方案，線上線下聯(lián)動

最初有贊只服務(wù)純線上商戶，直到發(fā)現(xiàn)客戶中很大一部分同時擁有線下門店，而這些客戶都希望有贊的電商系統(tǒng)可以和其線下門店體系更好地結(jié)合，有贊也開始向線下商戶這個更大的的群體進(jìn)軍，并推出了針對不同垂直行業(yè)的系列定制方案。

進(jìn)入更廣闊的市場。行業(yè)解決方案的推出，使有贊的目標(biāo)客群從電商拓展到線下門店，大大提升了業(yè)務(wù)天花板。2017年，社會零售品總額達(dá)36.6萬億元，其中約20%為線上零售，線下占比80%;同時全國有3100萬臺活躍的銀聯(lián)POS，這是一個無比廣闊的市場。根據(jù)有贊2017年10月披露的數(shù)據(jù)，有贊的商家構(gòu)成中，線下門店占到75%，電商占17%，品牌方占8%，自媒體占1%，且線下門店占比呈上升趨勢。

線上線下全渠道經(jīng)營。有贊從2016年開始重點打造有贊零售這個行業(yè)解決方案，針對傳統(tǒng)門店系統(tǒng)不聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)不實時、結(jié)算周期長等問題做了大幅升級優(yōu)化，并解決了商戶線上線下經(jīng)營中的員工打通、會員打通、交易打通等痛點。更重要的是，通過線上領(lǐng)券線下消費、線下掃碼線上關(guān)注等聯(lián)動線上線下、貼合用戶消費習(xí)慣活動，可以幫助商戶真正實現(xiàn)全渠道無縫經(jīng)營，實踐有贊版本的新零售。

以行業(yè)理解和產(chǎn)品哲學(xué)構(gòu)筑競爭壁壘

業(yè)務(wù)增長迅速。經(jīng)過6年的發(fā)展，有贊已經(jīng)積累了約300萬注冊商戶， 2017年交易額(GMV)超過200億港元。

收費模式上，以SaaS訂閱費、交易傭金為主。有贊在2014年開始探索商業(yè)化，首先是收支付傭金，但規(guī)模很小;后在2016年開始針對SaaS產(chǎn)品收費。根據(jù)公司公告披露，2017年前10個月，公司收入達(dá)到2.1億港元，較去年同期增長197%。其中SaaS訂閱費收入1.2億港元，交易傭金0.6億港元，分別占比57%和27%;平均每個付費商戶貢獻(xiàn)收入約6000港元。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊：電商行業(yè)老兵

SaaS行業(yè)拼的是對客戶生意和場景的理解程度和滿足。深入了解客戶所在行業(yè)是做好SaaS產(chǎn)品的基礎(chǔ)。有贊創(chuàng)始人及CEO白鴉以及管理團(tuán)隊擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗。

阿里系創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊。白鴉是中國最早的用戶體驗設(shè)計師之一，在創(chuàng)立有贊之前，曾擔(dān)任支付寶首席產(chǎn)品設(shè)計師、百度產(chǎn)品設(shè)計師，擁有十多年互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)歷，在企業(yè)服務(wù)、電子商務(wù)、在線支付、互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)、搜索等領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。另外，有贊CTO之前是淘寶搜索的技術(shù)專家，首席產(chǎn)品設(shè)計師、商家運營負(fù)責(zé)人等均為淘寶出身。創(chuàng)始團(tuán)隊作為電商行業(yè)老兵，擁有深刻的行業(yè)洞察，這為其以后的業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

深諳電商交易規(guī)則。以交易系統(tǒng)和資金處理為例，這是電商交易兩個重要的環(huán)節(jié)，目前市面上的SaaS企業(yè)很少能把這兩塊真正做好的。而擁有支付寶背景的白鴉深諳訂單和資金處理，而CTO的淘寶搜索經(jīng)歷則讓他熟悉店鋪運營和交易規(guī)則，這樣的強強聯(lián)合支撐起了有贊穩(wěn)健的交易和資金處理系統(tǒng)。

互聯(lián)網(wǎng)基因鑄就的產(chǎn)品與技術(shù)

產(chǎn)品：快速迭代，精益求精。任何一家創(chuàng)業(yè)公司都不可避免帶有創(chuàng)始人的風(fēng)格烙印，白鴉互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的從業(yè)經(jīng)歷，造就了有贊非常注重打磨產(chǎn)品細(xì)節(jié)與用戶體驗的特點。創(chuàng)業(yè)之初，團(tuán)隊花了兩年時間才打磨完成覆蓋商品、庫存、訂單、交易、資金的移動商城系統(tǒng)，目前微商城已經(jīng)迭代到8.0版本，功能累計約1000項。同時公司在2017年小程序推出立即跟進(jìn)，同步推出有贊小程序，目前已開發(fā)出40多個小程序行業(yè)模板，滿足不同商戶的需求。

技術(shù)：向一線互聯(lián)網(wǎng)公司看齊。白鴉一直堅持公司技術(shù)類員工占比要超過一半，2016年達(dá)到56%，從這個角度看，把有贊當(dāng)做一家技術(shù)公司也不為過。對技術(shù)的重投入讓有贊的系統(tǒng)處于行業(yè)領(lǐng)先地位，可以處理高并發(fā)、大規(guī)模數(shù)據(jù)，以服務(wù)復(fù)雜的業(yè)務(wù)流程：

系統(tǒng)可用時間達(dá)到99.99%，匹配支付寶的水平，而競品多維持在99.95-99.96%，系統(tǒng)故障風(fēng)險高。每秒處理訂單能力達(dá)6萬筆，屬于處理能力最好的微信服務(wù)商，距離第二名1000單左右的處理能力已拉開較大差距;基于此，有贊才有資本和肯德基合作推出萬人拼團(tuán)活動，接受每秒萬級的下單量。系統(tǒng)穩(wěn)定性高，相比其他SaaS服務(wù)商只有部分功能自建，其他拼湊外部產(chǎn)品的模式，有贊各產(chǎn)品對應(yīng)系統(tǒng)均為自建，這保證了系統(tǒng)之間的兼容和穩(wěn)定。

好產(chǎn)品帶來更低的獲客成本。企業(yè)客戶會比個人客戶更看重產(chǎn)品本身的體驗和口碑，而相對沒那么價格敏感。有贊的產(chǎn)品在功能、使用體驗、系統(tǒng)穩(wěn)定性上的優(yōu)勢，讓有贊無需建立龐大的直銷團(tuán)隊(銷售人員占比只有1%)，而可以依靠代理商渠道和商家口碑推薦來獲客，這對應(yīng)更低的獲客成本。據(jù)白鴉的披露，有贊的客戶來源渠道中，52%來自朋友推薦，19%是因為同行在用。

競品比較：并無嚴(yán)格的直接競爭者

和有贊一樣為中小商戶提供企業(yè)服務(wù)的還有微店、點點客、微盟、寶尊以及美團(tuán)、阿里系的服務(wù)商如采源寶等。雖然表面上涉及的業(yè)務(wù)有重疊，但是各自的業(yè)務(wù)重心和競爭壁壘不同，因此我們認(rèn)為現(xiàn)階段有贊并不面臨直接的競爭對手，賽道前景明朗。

目標(biāo)客戶不同。微店更加傾向為個體商戶提供簡便易操作的開店工具，整體SaaS功能簡單，且無配套流量獲取和運營工具，基本靠個人賣家的朋友圈關(guān)系鏈自行推廣。

業(yè)務(wù)重點不同。點點客、微盟、寶尊都主打營銷環(huán)節(jié)：點點客定位移動社交營銷平臺，其主打產(chǎn)品“人人店”以分銷見長。微盟雖然也提供全套的SaaS服務(wù)，但更偏重微信廣告代理商的角色，借助SaaS服務(wù)的基礎(chǔ)為商戶提供微信朋友圈、公眾號等廣告位資源，2017年廣告相關(guān)收入占比過半。寶尊則是中心化電商模式下成長出的代運營服務(wù)商，同樣是重營銷，弱技術(shù)，且主要服務(wù)品牌商等大中型客戶。更重要的是，寶尊的代運營是在玩中心化電商規(guī)則下的游戲，與有贊瞄準(zhǔn)的去中心化平臺分屬不同陣營。

服務(wù)目的不同。雖然大平臺如美團(tuán)、阿里等也自建或扶持了類似產(chǎn)品，但目的均為服務(wù)平臺利益，而非商戶。美團(tuán)近些年也開始探索為平臺餐飲商戶提供SaaS服務(wù)，基于其多年的餐飲行業(yè)服務(wù)經(jīng)驗和領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品能力，可以判斷其SaaS產(chǎn)品也必將處于行業(yè)領(lǐng)先水平。但美團(tuán)作為中心化平臺，推出SaaS更多出于增加商戶粘性、提高行業(yè)壁壘的目的，而不是從商戶自身需求出發(fā)的服務(wù)，最后吸引來的流量還是屬于平臺，商戶也會更加依賴平臺，與淘寶走的是一條路。

采源寶則服務(wù)阿里巴巴B2B平臺，主要目的是為平臺上的供貨商尋找更多買家。因此，其主要為商戶提供上游供應(yīng)鏈能力——采購、倉儲、發(fā)貨等，而店鋪管理、營銷等環(huán)節(jié)則相對偏弱。

對標(biāo)國外，未來發(fā)展空間可期

在企業(yè)服務(wù)市場，以美國為代表的海外市場起步較早，發(fā)展較國內(nèi)成熟。從老牌企業(yè)SAP、Oracle，到后來者Salesforce、Workday，再到隨電商、電子支付潮流興起的Shopify和Square，美國對企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的探索一直走在世界前列。從產(chǎn)品形態(tài)和業(yè)務(wù)性質(zhì)上看，Shopify和Square與有贊相近，可以視為對標(biāo)企業(yè)。

需要承認(rèn)的是，目前國內(nèi)外電商發(fā)展階段和特點不同，對標(biāo)國外模式需要一定時間。首先國內(nèi)商戶整體的付費意愿不如美國等發(fā)達(dá)國家;其次商戶結(jié)構(gòu)上，中國的中小長尾商戶數(shù)量占比更高，有贊服務(wù)的客群相比國外要更加長尾——2017年有贊的活躍商戶人均GMV為3.5萬港元，而Shopify約為33.6萬港幣，有近10倍差距。商戶規(guī)模及付費意愿的不同，導(dǎo)致有贊貨幣化率的速度可能相比國外有所放緩，但未來的發(fā)展方向是一致的。

Shopify和Square的服務(wù)都定位美國中小商戶，并推出相應(yīng)SaaS產(chǎn)品。Shopify主打幫商戶在Amazon、Facebook等平臺開設(shè)網(wǎng)店，由此進(jìn)入SaaS市場;Square則通過支付硬件服務(wù)線下商戶的支付環(huán)節(jié)，后逐步完善SaaS業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為有贊初期幫商戶在微信等平臺開店的業(yè)務(wù)接近Shopify模式，隨著支付牌照的獲取和服務(wù)線下商戶的擴(kuò)大，后期會逐漸向Square模式靠攏。

支付牌照只是開始，金融布局已在路上

2018 年 4 月 ，港交所上市公司中國創(chuàng)新支付用 55 億股股票換取有贊 51% 股權(quán)，并于 5 月更名為“中國有贊”，有贊創(chuàng)始人兼 CEO 白鴉成為中國創(chuàng)新支付董事及新任 CEO，有贊也獲得了中國創(chuàng)新支付所持有的互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。成為目前SaaS服務(wù)市場唯一一家具有支付牌照的公司。我們認(rèn)為，支付牌照的獲取非常必要，且裨益有贊的長期發(fā)展。

短期：業(yè)務(wù)更合規(guī)，支付收入增加

規(guī)避二清問題，保證業(yè)務(wù)合規(guī)性。使用有贊產(chǎn)品的商戶，在用戶購物付款時，資金一般先統(tǒng)一歸集到有贊平臺，再由有贊支付給商戶，這里有贊參與了用戶與商戶間資金的清算。監(jiān)管明確規(guī)定，只有持有支付牌照才能開展該類業(yè)務(wù)。隨著有贊平臺GMV的不斷擴(kuò)大，只有獲得支付牌照才能保證業(yè)務(wù)的合規(guī)，避免因監(jiān)管問題造成的平臺風(fēng)險?？梢宰鳛閷Ρ鹊氖?，其他同類平臺并沒有支付牌照，不時發(fā)生被央行約談、懲罰、要求調(diào)整業(yè)務(wù)模式的風(fēng)險事件。

拓展預(yù)付卡業(yè)務(wù)，豐富支付玩法。中國創(chuàng)新支付的牌照包含兩部分：互聯(lián)網(wǎng)支付和預(yù)付卡業(yè)務(wù)。隨著有贊服務(wù)商戶類型的增加，預(yù)付卡作為一種營銷手段可以更好幫助如健身、美發(fā)等行業(yè)的獲客，也與其他營銷工具結(jié)合創(chuàng)造更多玩法。

增加一定支付收入。目前有贊牌照主要為了滿足合規(guī)需求，未來可以把支付業(yè)務(wù)產(chǎn)品化，增加額外收入。有贊對通過平臺交易的金額收取0.6%的服務(wù)費，目前約80%的交易通過平臺進(jìn)行，主要方式是微信支付、支付寶;另外約20%為貨到付款、商戶自行結(jié)算等方式，未來可以針對這部分提供有贊支付——收取0.6%的服務(wù)費，而只需支付~0.1%的銀行成本。另一方面，作為支付機(jī)構(gòu)，有贊還可以享受一部分沉淀在平臺的備付金利息收益。這兩點都將在一定程度上補充有贊的支付收入。

長期：金融業(yè)務(wù)布局。支付業(yè)務(wù)本身算個臟活累活，只貢獻(xiàn)收入而不貢獻(xiàn)利潤，因此并不很吸引人。但支付讓有贊得以參與商戶交易的信息流和資金流，對于后續(xù)開展貸款、理財?shù)让矢叩慕鹑跇I(yè)務(wù)奠定了很好的基礎(chǔ)。

商戶貸款。像電商平臺會為商戶提供供應(yīng)鏈貸款一樣，有贊憑借掌握的商戶經(jīng)營數(shù)據(jù)，同樣可以更精準(zhǔn)的識別商戶的風(fēng)險水平，同時在商戶無法按時償還貸款時還可以用交易流水支付，降低壞賬風(fēng)險，因此非常適合開展這項業(yè)務(wù)。Shopify和Square都推出了類似業(yè)務(wù)。以Square為例，其在2014年推出貸款產(chǎn)品Capital，主打服務(wù)商戶運營中的資金需求，金額500-100,000美元，期限1-18個月，每天用銷售額的一定百分比來償還。Square并不用自有資金放貸，而是對接外部資金方，收取一定的手續(xù)費以盈利。該業(yè)務(wù)在推出后迅速成長，2017年放貸量為為11.8億美元，貢獻(xiàn)收入0.65億美元，占比總收入比例10%。同時，Capital的壞賬率控制在4%左右，比Paypal的6%還低，更低于P2P平臺15%以上的壞賬率。

實時到賬。針對中小商戶對資金的周轉(zhuǎn)要求較高的需求，Square還推出了Instant Deposit服務(wù)，商戶可以支付1%的費用來享受用戶付款的實時到賬服務(wù)。這其實是貸款業(yè)務(wù)的一個變種，因為一般銀行卡到賬為2-5個工作日，Square提供幾天的墊資給商戶，風(fēng)險相對很低。Square在2015年推出這項服務(wù)，2017年交易規(guī)模達(dá)到80億美元，占總體GMV的12%;貢獻(xiàn)收入0.8億，占總收入12%。2018Q2的交易額更是達(dá)到40億美元，全年預(yù)計翻番。

其他金融服務(wù)。除上述兩大業(yè)務(wù)外，未來還可以進(jìn)行更多嘗試。比如面向商戶和消費者的理財、保險等服務(wù)。Square雖然從企業(yè)服務(wù)起家，但推出了面向消費者的P2P轉(zhuǎn)賬軟件Cash，且近期推出了面向消費者的貸款業(yè)務(wù)，這些都是基于其掌握數(shù)據(jù)的變現(xiàn)，而且都屬于高毛利業(yè)務(wù)。

對接第三方服務(wù)，打造平臺生態(tài)

隨著入駐商戶的增加，平臺可以提供更加豐富的增值服務(wù)，并通過對接外部服務(wù)商，建立起平臺商業(yè)生態(tài)。Shopify在這方面做了很好的探索。

Shopify從2011年就開始廣泛尋求與外部服務(wù)商的合作，以滿足商戶更加多元化的需求——比如智能客服Zendesk、財稅服務(wù)Intuit、物流服務(wù)UPS、DHL等，截至2017年平臺已接入1.5萬個第三方服務(wù)商。以2015年推出的物流業(yè)務(wù)為例，Shopify對接外部物流供應(yīng)商，商戶可以享受批發(fā)價的快遞服務(wù)，推出15個月后，超過25%的商戶開始使用該服務(wù)。

增加收入來源，提升客戶粘性。增值服務(wù)首先可以拓展收入來源，提升客戶AUPU，Shopify 2015-2017年的數(shù)據(jù)顯示客戶每年貢獻(xiàn)的收入幾乎都高于前一年;并且，鑒于業(yè)務(wù)的撮合性質(zhì)，幾乎沒有成本，還可以提升整體的毛利率;另一方面則為客戶提供更佳服務(wù)，提升客戶黏性，也為服務(wù)商帶去客戶，相互收益。

完善平臺生態(tài)。Shopify商業(yè)生態(tài)隨著服務(wù)商的增加而逐漸完善，并成為Shopify一大競爭壁壘。平臺的生態(tài)越完善，就會有越多商戶加入平臺，這會吸引更多服務(wù)商在平臺上提供服務(wù)，進(jìn)一步吸引商戶加入，構(gòu)成良性循環(huán)。

科技驅(qū)動的智能商業(yè)

這是一個更為長期的布局。運用大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)，對商戶的日常運營進(jìn)行科學(xué)決策。比如商戶應(yīng)該銷售什么品類的商品、每天進(jìn)貨量多少、什么類型的營銷活動更適合、如何配置員工、如何管理資產(chǎn)等。長期來講，這可以幫助商戶提升周轉(zhuǎn)率、降低庫存、減少廣告支出，大幅提高經(jīng)營效率。

Shopify等公司也開始了一些探索，比如利用平臺積累的海量商戶經(jīng)營數(shù)據(jù)和AI技術(shù)，對商戶的銷售產(chǎn)品品類、店鋪主題、排版等進(jìn)行最優(yōu)推薦，從而提升銷售額。鑒于數(shù)據(jù)積累、技術(shù)發(fā)展程度，目前還處于早期探索階段，但不可否認(rèn)這是一個重要的長期發(fā)展方向。

財務(wù)預(yù)測與估值

公司業(yè)績回顧

公司通過與港股上市公司中國創(chuàng)新支付的交易登陸港股。2016年7月，港股上市公司中國創(chuàng)新支付(簡稱“CIP”)與有贊簽訂諒解備忘錄，表明收購有贊意向;2017年3月，雙方簽訂交易協(xié)議，CIP以公告日收盤價0.55港元折讓約31%的0.38港幣每股價格，增發(fā) 55 億股股票，募集21億港幣收購有贊51% 的股權(quán);該交易于2018年4月完成，自此有贊成為CIP最大單一股東，持股42.8%;2018年5月，有贊CEO朱寧(白鴉)成為上市公司CEO，有贊CFO俞韜成為上市公司CFO，同時上市公司更名為“中國有贊”。

目前上市公司持有有贊51%股份，我們認(rèn)為公司后續(xù)會繼續(xù)整合有贊剩余資產(chǎn)，逐步將有贊業(yè)務(wù)并入上市主體。

公司整體收入快速增長，虧損收窄。公司2017年1-10月收入2.14億港元，同比增長197%;凈虧損2.32億港元，同比收窄78%。據(jù)公司公告，2018前三季度公司實現(xiàn)收入4.8億港元，同比增長255%，主要由于并入有贊業(yè)務(wù)所致;經(jīng)營虧損4.6億港元，同比增長579%，主要由于收購有贊的銷售和行政費用增加，以及2.3億港元的股權(quán)激勵導(dǎo)致。去掉一次性影響，凈虧損率持續(xù)收窄。

結(jié)構(gòu)上，收入端以SaaS產(chǎn)品和交易費為主，成本端主要為人力和支付成本。2017年1-10月，SaaS訂閱費收入1.14億港幣，占比53%;交易費收入0.59億港幣，占比28%;二者合計占比81%。成本側(cè)，人力成本1.45億，占收入68%;支付給第三方支付供應(yīng)商0.45億，占收入21%。

整體業(yè)績預(yù)測

GMV預(yù)測。我們用GMV=活躍商戶數(shù)*商戶年均GMV的方法來估算GMV。參考有贊與CIP簽訂支付協(xié)議中對未來規(guī)模的估計為依據(jù)，假設(shè)注冊商戶數(shù)2018-2020年分別為300萬、500萬、600萬;活躍注冊商戶滲透率分別為39%，41%，43%，活躍商戶人均GMV分別為3.4,3.8,4.5萬港元/年，則可得2018-2020年GMV分別為400、771、1164億港元。

分業(yè)務(wù)收入預(yù)測。原CIP業(yè)務(wù)會逐漸萎縮，我們預(yù)計2020年會縮減為0。由于原CIP主營業(yè)務(wù)與有贊相關(guān)性不高(一般貿(mào)易、第三方支付等)，有贊注入后已經(jīng)顯著縮減這部分業(yè)務(wù)規(guī)模。截至2018Q3，CIP原業(yè)務(wù)收入只有2795萬港元，相比2018Q1和Q2的5942億和6333億大幅縮減。基于公司發(fā)展戰(zhàn)略考慮，我們認(rèn)為2019年該部分收入會繼續(xù)縮減，2020年左右縮減為0。

有贊部分，我們分別對SaaS相關(guān)收入和支付交易費進(jìn)行了預(yù)測。1)SaaS部分，大頭為SaaS套餐收費(分為4800元，9800元，15800元/年三檔)，我們認(rèn)為付費商戶中選擇高端套餐的占比會逐步上升，因此戶均付費金額會逐步提升。另外，廣告、分銷等增值服務(wù)由于目前基數(shù)較低，且屬于有贊未來探索的方向，我們認(rèn)為會保持較高增速。2)支付部分，有贊按GMV收取0.6%的費率，作為支付收入。

毛利率層面：逐步提升，預(yù)計2018-2020年毛利率分別為55%、69%、73%。1)原CIP業(yè)務(wù)，按照2017年報及2018Q1季報，該部分毛利分別為10%、8.6%，我們預(yù)計未來隨其規(guī)?？s減，毛利率也會進(jìn)一步減少，假設(shè)2018-2020年分別為6.5%，5%，3.5%;2)有贊部分，根據(jù)2018Q3季報，2018Q1-Q3 SaaS相關(guān)業(yè)務(wù)毛利為79%，我們預(yù)計隨其業(yè)務(wù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)下的毛利率會進(jìn)一步提升，假設(shè)2018-2020年分別為80%，82%，84%;支付部分，由于有贊收取0.6%的固定費用，且支付給支付寶等第三方支付機(jī)構(gòu)的成本費率也較穩(wěn)定，我們認(rèn)為這部分毛利維持在2018Q1-Q3的26%水平。

費用端：2018Q1-Q3銷售費用率為38%，我們認(rèn)為現(xiàn)階段有贊還在規(guī)模擴(kuò)張和品牌建立期，銷售費用率會維持在相對穩(wěn)定水平;行政開支部分，2018年因有贊與CIP的交易導(dǎo)致該部分開支較高，我們預(yù)測2019-2020年這部分費用率會有明顯下降。

綜上，我們預(yù)測上市公司2018-2020 年的收入分別為10.4、19.1、34.6 億港元，同比增長401%、83%、81%;歸母凈利潤分別為-7.0、-4.8、-4.1 億港元;對應(yīng)EPS 分別為-0.05、-0.04、-0.03元。

估值

由于有贊尚未盈利，因此采用P/S估值法。上文提到，有贊和美國的兩家上市公司Shopify和Square業(yè)務(wù)模式類似，將其作為對標(biāo)公司對有贊進(jìn)行估值。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，二者P/S估值倍數(shù)接近。鑒于我們估計有贊部分2019年收入增速為116%,遠(yuǎn)高于Shopify和Square，我們認(rèn)為有贊可以享有一定成長性溢價，給予2019年20倍P/S，對應(yīng)2019年有贊估值為374億港元;另外給予中國創(chuàng)新支付的支付牌照12億港元估值，由此得出上市公司2019年市值估計為203億港元，對應(yīng)目標(biāo)價1.5港元，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

去中心化電商市場增速不及預(yù)期的風(fēng)險。雖然傳統(tǒng)電商增速已放緩，但去中心化電商目前規(guī)模仍不大，未來增速存在幾方面風(fēng)險：

新模式不斷涌現(xiàn)，瓜分消費市場。隨電商行業(yè)步入成熟期，各種創(chuàng)新模式開始涌現(xiàn)，探索新的增長點：一方面有電商巨頭引領(lǐng)的新零售，另一方面有拼多多等借助新玩法探索新市場的創(chuàng)新小巨頭，從而不斷瓜分市場，加劇競爭。

商戶端滲透速度不及預(yù)期的風(fēng)險。去中心化電商對商戶有一定學(xué)習(xí)門檻：一方面，商戶需要意識到去中心化平臺的優(yōu)勢，才愿意遷移到這類平臺;另一方面，商戶要善于靈活運用有贊等各類工具，才能有效的攫取私域流量，這些都有一定學(xué)習(xí)門檻。

用戶習(xí)慣改變需要時間。在傳統(tǒng)電商多年的培育下，用戶已形成在中心化平臺上較為固定的購物習(xí)慣，而去中心化電商由于玩法、特點與之存在較大不同，需要一定時間來重新教育用戶，以逐步改變其購物習(xí)慣。

經(jīng)濟(jì)下行對中小商戶影響較大的風(fēng)險。目前國內(nèi)宏觀形勢處于下行階段，且較難在短時間扭轉(zhuǎn)。中小企業(yè)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤為敏感，可能受到大幅影響，出現(xiàn)閉店率增加、平均生命周期縮短、付費意愿下降等狀況，可能對有贊收入造成較大影響。

微信平臺政策調(diào)整風(fēng)險。鑒于目前有贊電商業(yè)務(wù)主要基于微信開展，微信平臺政策對有贊影響較大——存在微信對此類服務(wù)商政策以及小程序運行模式、廣告投放政策調(diào)整等可能，嚴(yán)重影響有贊業(yè)務(wù)模式，影響業(yè)績表現(xiàn)的風(fēng)險。

小程序增速放緩風(fēng)險。目前有贊大力發(fā)展小程序配套產(chǎn)品與服務(wù)，以作為繼公眾號電商后下一個增長點。但微信小程序經(jīng)過2018年的高速增長，存在增速放緩的的可能，影響有贊銷售增速。平臺擴(kuò)張風(fēng)險。有贊目前在線上部分嚴(yán)重依賴微信平臺，產(chǎn)品多基于微信公眾號和小程序開發(fā)，存在無法快速契合新平臺的風(fēng)險，從而影響有贊向其他平臺的擴(kuò)張速度。

競爭加劇風(fēng)險。目前鑒于去中心化電商行業(yè)規(guī)模較小，玩家數(shù)量不多，隨著行業(yè)不斷擴(kuò)張，存在新玩家涌入，與有贊直接競爭的風(fēng)險。另外，鑒于2B逐漸成為行業(yè)發(fā)展的新方向，不排除互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局的風(fēng)險，對有贊可能造成較大壓力。有贊尚處于業(yè)務(wù)成長期，存在業(yè)績波動風(fēng)險。由于有贊還沒到達(dá)業(yè)務(wù)成熟階段，存在業(yè)績波動較大的風(fēng)險。

平臺商戶規(guī)模，尤其是活躍及付費商戶大幅波動導(dǎo)致平臺交易GMV以及收入波動的風(fēng)險。業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期，從而影響毛利率的風(fēng)險。發(fā)展模式尚未穩(wěn)固，導(dǎo)致銷售費用率、管理費用率波動較大的風(fēng)險

新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險。隨有贊將業(yè)務(wù)從線上擴(kuò)張到線下，并逐步以線下為重點，有贊將進(jìn)入更加分散、競爭更加激烈的市場，存在線下業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度不及預(yù)期的風(fēng)險。另外，金融等新業(yè)務(wù)也需要以一定規(guī)模的商戶數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，存在業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期，影響數(shù)據(jù)積累進(jìn)程，導(dǎo)致增值業(yè)務(wù)推出延后的風(fēng)險。

國內(nèi)外電商環(huán)境不同，導(dǎo)致無法完全對標(biāo)國外模式的風(fēng)險。雖然從針對客群以及產(chǎn)品模式上看，有贊與美國的Shopify和Square模式接近，可視為對標(biāo)公司。但由于國內(nèi)外電商環(huán)境不同，國外頭部商戶占比高，且付費意愿更強，更利于業(yè)務(wù)的開展，國內(nèi)環(huán)境的不同可能導(dǎo)致有贊在業(yè)務(wù)開展上無法完全對標(biāo)上述公司。

有贊與CIP的交易存在后續(xù)執(zhí)行不到位風(fēng)險。有贊目前只注資51%，存在剩余資產(chǎn)注入執(zhí)行不到位、原上市公司股東退出安排不符合預(yù)期等風(fēng)險。由于原CIP所處行業(yè)及管理層與有贊均存在較大差異，可能帶來一定溝通磨合成本，導(dǎo)致有贊無法按計劃進(jìn)行后續(xù)注資，從而對股價造成較大負(fù)面影響。

(編輯：朱姝琳)