英偉達(dá)（NVDA.US）:暴跌之后，下個(gè)黃金時(shí)代或在軟硬件一體化

本文來(lái)自“天風(fēng)海外”，作者為何翩翩等，原標(biāo)題為《英偉達(dá):下個(gè)黃金時(shí)代待軟硬件一體化》本觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

英偉達(dá)(NVDA.US)GTC點(diǎn)評(píng)：GTC收官戰(zhàn)，下一個(gè)黃金時(shí)代待軟硬件一體化生態(tài)構(gòu)建，維持“增持”，和目標(biāo)價(jià)190美元

首席何翩翩主持“女性精英引領(lǐng) AI 未來(lái)”論壇

GTC China收官2018，腳踏實(shí)地拓展生態(tài)

英偉達(dá)21日在蘇州舉辦2018 GTC(GPU技術(shù)大會(huì))收官中國(guó)站，并未發(fā)布新的硬件產(chǎn)品，而以總結(jié)回顧形式傳遞了公司在軟硬件一體化生態(tài)構(gòu)建過(guò)程中，仍然努力成為全球AI化最大揮旗者的決心。我們團(tuán)隊(duì)親臨現(xiàn)場(chǎng)，同時(shí)首席分析師何翩翩也受邀主持“女性精英引領(lǐng)AI未來(lái)”論壇。

圖像處理方面，隨著Turing架構(gòu)顯卡面市，英偉達(dá)展示了利用實(shí)時(shí)光線追蹤技術(shù)(RTX)和深度學(xué)習(xí)超級(jí)采樣(DLSS)技術(shù)為游戲顯示畫(huà)面帶來(lái)新的效果體驗(yàn)。不過(guò)Turing顯卡目前只推出了高端2070/2080系列，我們認(rèn)為Pascal架構(gòu)顯卡還是游戲業(yè)務(wù)的主體，Turing對(duì)于總體游戲業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)還需等游戲商開(kāi)發(fā)適配RTX功能以及Turing主流中端產(chǎn)品面市。我們此前也表示，游戲業(yè)務(wù)受到挖礦需求的遺留影響，且公司并未有效的解決渠道供貨問(wèn)題而造成作為“現(xiàn)金馬”的游戲業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性被削弱。

數(shù)據(jù)中心繼續(xù)展現(xiàn)超算實(shí)力，但下游還需與新入者共同競(jìng)爭(zhēng)

英偉達(dá)在超算上擁有行業(yè)領(lǐng)先的計(jì)算實(shí)力，GTC上宣布今年5月發(fā)布的規(guī)模最大GPU加速服務(wù)器HGX-2正獲得中國(guó)云計(jì)算和服務(wù)器商的適配應(yīng)用;下游通過(guò)T4 Cloud GPU針對(duì)AI推理計(jì)算，進(jìn)一步擴(kuò)大可及市場(chǎng)，宣布百度、騰訊、京東、科大訊飛均開(kāi)始部署T4推理加速，浪潮、聯(lián)想、華為、曙光、新華三等也開(kāi)始推出基于T4的服務(wù)器。不過(guò)下游市場(chǎng)越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者從推理端“自下而上”對(duì)上游訓(xùn)練端英偉達(dá)的龍頭地位進(jìn)行挑戰(zhàn)，包括其他芯片種類ASIC、FPGA等以及云服務(wù)商開(kāi)始做自己的芯片。我們也認(rèn)為，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心增速的趨緩，面臨的更主要問(wèn)題是1)AI與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用對(duì)接仍待軟件算法優(yōu)化和門檻降低;2)實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景范圍并不豐富，新場(chǎng)景成熟度尚低等問(wèn)題。因此英偉達(dá)在從訓(xùn)練端“自上而下”推動(dòng)全球AI計(jì)算產(chǎn)業(yè)加速的過(guò)程中，進(jìn)入上游需求逐漸飽和，下游競(jìng)爭(zhēng)激烈且市場(chǎng)尚未打開(kāi)的局面。

從L2開(kāi)始推進(jìn)行業(yè)適配，明后年業(yè)績(jī)可見(jiàn)度漸高

我們雖然肯定英偉達(dá)在自動(dòng)駕駛芯片研發(fā)的領(lǐng)軍，但還是樂(lè)觀估計(jì)了市場(chǎng)適配對(duì)高級(jí)別智能駕駛的需求放量時(shí)點(diǎn)。我們認(rèn)為基于“安全冗余與多樣性”(Redundancy and Diversity)的原則，目前乘用車市場(chǎng)仍處在L2-3 ADAS到半自動(dòng)駕駛滲透階段，L4以上無(wú)人駕駛落地也局限在較小范圍的商用車試驗(yàn)場(chǎng)景。而且從英偉達(dá)與包括大陸、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，傳統(tǒng)車企與供應(yīng)商適配需要自身足夠的軟件系統(tǒng)研發(fā)積累，英偉達(dá)的芯片設(shè)計(jì)過(guò)分強(qiáng)調(diào)算力領(lǐng)先但“高舉高打”反而讓行業(yè)難以落地消化。新興車企比較擁抱新科技，但對(duì)英偉達(dá)業(yè)務(wù)暫時(shí)貢獻(xiàn)有限。因此我們看到Xavier還是從L2級(jí)別進(jìn)入量產(chǎn)階段，但或難以見(jiàn)到數(shù)據(jù)中心的爆發(fā)增速。此外英偉達(dá)也展示了基于Xavier自動(dòng)機(jī)器平臺(tái)與京東、美團(tuán)、菜鳥(niǎo)等在無(wú)人配送設(shè)備方面的合作探索。

明星股光芒不再，關(guān)注美國(guó)技術(shù)出口管制潛在影響

我們認(rèn)為英偉達(dá)的高成長(zhǎng)“黃金時(shí)代”或已過(guò)去，游戲或不再成“現(xiàn)金馬”，數(shù)據(jù)中心競(jìng)爭(zhēng)愈烈，而自動(dòng)駕駛放量時(shí)間點(diǎn)仍未明晰。而公司經(jīng)歷前三年硬件業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)之后，雖然仍處于AI桿位，但還需給予全球AI軟硬件生態(tài)成長(zhǎng)時(shí)間，在包括AI、云計(jì)算、邊緣計(jì)算軟件開(kāi)發(fā)、周邊配套上降低門檻、賦予多樣性。我們維持目標(biāo)價(jià)190美元，評(píng)級(jí)維持“增持”。此外近期美國(guó)商務(wù)部發(fā)布的技術(shù)出口管制征詢稿，添加專門針對(duì)AI、機(jī)器學(xué)習(xí)、芯片領(lǐng)域進(jìn)行出口管制，公眾征詢期1個(gè)月，我們認(rèn)為完全技術(shù)封鎖的可能性不大，但需關(guān)注特定領(lǐng)域的限制對(duì)公司的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：GPU市場(chǎng)需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

1. GTC China收官2018

2. 數(shù)據(jù)中心高增長(zhǎng)已被市場(chǎng)充分預(yù)期

我們認(rèn)為全球數(shù)據(jù)中心Capex投入高增速周期可能難以持續(xù)，雖然AI芯片高需求滲透率仍在向上提升，但越來(lái)越多玩家從推理端“自下而上”對(duì)上游訓(xùn)練端英偉達(dá)的龍頭地位進(jìn)行挑戰(zhàn)，包括其他芯片種類ASIC、FPGA等以及云服務(wù)商開(kāi)始做自己的芯片。

從數(shù)據(jù)中心服務(wù)器支出構(gòu)成的角度來(lái)估算，我們預(yù)測(cè)，隨著GPU和其他AI芯片的成本占整體服務(wù)器成本將會(huì)從2016年的2%提升到2019年的10%，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將會(huì)由2016年的8.3億美元增長(zhǎng)5倍至2019年的約43億美元，但在從訓(xùn)練端“自上而下”推動(dòng)全球AI計(jì)算產(chǎn)業(yè)加速的過(guò)程中，英偉達(dá)面臨上游需求逐漸飽和，下游競(jìng)爭(zhēng)激烈且市場(chǎng)尚未打開(kāi)，增速應(yīng)會(huì)進(jìn)一步趨緩，并已被市場(chǎng)充分預(yù)期。

下為測(cè)算過(guò)程：

根據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2017年全球服務(wù)器出貨量較2016年增長(zhǎng)3.1%，而服務(wù)器銷售收入則增長(zhǎng)了10.4%，源于企業(yè)客戶和超級(jí)數(shù)據(jù)中心的需求進(jìn)一步向混合云服務(wù)器擴(kuò)張，帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升，同時(shí)，這些客戶對(duì)于服務(wù)器的要求也更趨高端，導(dǎo)致銷售額增長(zhǎng)高于銷售量。2016年服務(wù)器總銷售收入約540億美元，其中約86%即460億美元屬于x86服務(wù)器(2015年x86服務(wù)器比例為82%)，另14%屬于IBM等非x86服務(wù)器。

根據(jù)ARK Investment Management LLC測(cè)算，x86服務(wù)器中組件成本占90%，即410億美元，包括英特爾CPU、英偉達(dá)GPU以及內(nèi)存等;另10%屬于HPE、Dell等制造商利潤(rùn)。

在410億美元的組件成本中，英特爾占三分之一約136億美元(英特爾2016年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收為172億美元，ARK Investment Management LLC測(cè)算以80%計(jì)為數(shù)據(jù)中心服務(wù)器收入即136億美元);英偉達(dá)的GPU收入8.3億美元僅占2%;其余65%則為主板、內(nèi)存、硬盤、網(wǎng)絡(luò)連接等設(shè)備。

按照這個(gè)邏輯，我們對(duì)2019年數(shù)據(jù)中心服務(wù)器支出進(jìn)行測(cè)算：

1、2017年服務(wù)器銷售收入增長(zhǎng)10.4%至598億美元，Q1全球服務(wù)器收入同比增長(zhǎng)33.4%，出貨量也同比增長(zhǎng)17.3%，行業(yè)景氣度高漲。我們估計(jì)未來(lái)三年全球服務(wù)器出貨量CAGR在6-7%左右，對(duì)應(yīng)銷售保守收入CAGR達(dá)到10%以上;

2、我們估計(jì)人工智能深度學(xué)習(xí)的需求加速帶來(lái)的GPU和其他AI芯片在的數(shù)據(jù)中心加速器市場(chǎng)的擴(kuò)張，會(huì)讓加速器成本支出占比從2016年2%提升到2019年的10%。由此算得，2019年加速器市場(chǎng)空間約為58億美元。

3、考慮到2016年加速器市場(chǎng)約8億美元基本為英偉達(dá)GPU壟斷(占比約100%，見(jiàn)圖4，英偉達(dá)對(duì)應(yīng)市場(chǎng)業(yè)務(wù)2016年收入為8.3億美元)，而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，進(jìn)一步擴(kuò)充推理端市場(chǎng)，但英偉達(dá)若仍維持市場(chǎng)份額在75%以上，則對(duì)應(yīng)58億美元的43億美元以上，實(shí)現(xiàn)從2016年8.3億美元的5倍增長(zhǎng)。

為了相互印證，我們另外從全球服務(wù)器出貨量數(shù)據(jù)以及GPU服務(wù)器滲透率角度進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)18-20年三年全球服務(wù)器出貨量增速分別為10%，6%和4%，對(duì)應(yīng)GPU數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)空間增長(zhǎng)至56億美元。

3.擁抱自動(dòng)駕駛大市場(chǎng)，但“黃金十年”何日迎放量

我們一直認(rèn)為，以2020年為界，全球?qū)㈤_(kāi)啟無(wú)人駕駛的“黃金十年”。而L3半自動(dòng)駕駛水平以上的行業(yè)發(fā)展，需要整個(gè)汽車行業(yè)供應(yīng)商關(guān)系的重組和整合。“車企+供應(yīng)商+芯片巨頭+打車軟件+物流公司”的合縱連橫，會(huì)為汽車產(chǎn)業(yè)帶來(lái)全面的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

這之中，我們雖然肯定英偉達(dá)在自動(dòng)駕駛芯片研發(fā)的領(lǐng)軍，但還是樂(lè)觀估計(jì)了市場(chǎng)適配對(duì)高級(jí)別智能駕駛的需求放量時(shí)點(diǎn)。目前乘用車市場(chǎng)仍處在L2-3 ADAS到半自動(dòng)駕駛滲透階段，L4以上無(wú)人駕駛落地也局限在較小范圍的商用車試驗(yàn)場(chǎng)景。而且從英偉達(dá)與包括大陸、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，車企與供應(yīng)商適配需要自身自購(gòu)的軟件研發(fā)積累，英偉達(dá)的芯片設(shè)計(jì)過(guò)分強(qiáng)調(diào)算力領(lǐng)先但“高舉高打”反而讓行業(yè)難以落地消化。因此我們看到Xavier還是從L2級(jí)別進(jìn)入量產(chǎn)階段，業(yè)績(jī)可見(jiàn)度應(yīng)在明后年漸高，但或難以見(jiàn)到數(shù)據(jù)中心的爆發(fā)增速。

從2015年發(fā)布車載超級(jí)計(jì)算平臺(tái)DrivePX到去年底發(fā)布面向完全自動(dòng)駕駛L5級(jí)別的Pegasus，英偉達(dá)在硬件層面算力和研發(fā)節(jié)奏上成為當(dāng)仁不讓的“先行軍”。2017年，英偉達(dá)在汽車相關(guān)業(yè)務(wù)上的貢獻(xiàn)不多，同比僅增長(zhǎng)15%。不過(guò)自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)當(dāng)前還處在合作布局階段，市場(chǎng)仍在等待放量臨界點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著合作車企和Tier One供應(yīng)商開(kāi)始逐步進(jìn)入測(cè)試適配階段，包括與大陸、Autoliv均會(huì)在2020年初發(fā)布自動(dòng)駕駛解決方案，以及獲得沃爾沃的L2量產(chǎn)訂單。我們?nèi)匀婚L(zhǎng)期看好英偉達(dá)構(gòu)建的完整自動(dòng)駕駛策略方案：AI驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)+從L2至L5都統(tǒng)一的底層計(jì)算平臺(tái)+端到端的軟件系統(tǒng)(數(shù)據(jù)收集、模型訓(xùn)練、駕駛模擬)+超過(guò)370個(gè)合作伙伴的開(kāi)源生態(tài)平臺(tái)。

4. 明星股光芒不再，伏櫪再待重飛時(shí)

伴隨10月以來(lái)全球科技板塊受到風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮帶來(lái)的調(diào)整，疊加半導(dǎo)體周期景氣度不明朗等因素，英偉達(dá)作為美股過(guò)去三年的明星股，也成為市場(chǎng)情緒釋放的主要目標(biāo)，遭受較大的拋壓，較10月高點(diǎn)已經(jīng)回調(diào)逾40%，三季報(bào)后周五跌18%，當(dāng)前市盈率已經(jīng)下修至接近20x，為2016年來(lái)最低點(diǎn)。

我們認(rèn)為英偉達(dá)的高成長(zhǎng)“黃金時(shí)代”或已過(guò)去，游戲或不再成“現(xiàn)金馬”，數(shù)據(jù)中心競(jìng)爭(zhēng)愈烈，而自動(dòng)駕駛放量時(shí)間點(diǎn)仍未明晰。三季報(bào)后周五公司股價(jià)大跌18%，也反映市場(chǎng)對(duì)于如此體量的基本面受損反應(yīng)劇烈，黃仁勛作為AI時(shí)代揮旗者的信譽(yù)度以及帶領(lǐng)英偉達(dá)領(lǐng)航AI的執(zhí)行力遭受沖擊。

結(jié)合公司業(yè)績(jī)及指引，我們預(yù)計(jì)FY20/21收入147.3/169.4億美元，EPS 8.47/9.77美元。在自身基本面受損疊加全球風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的外部壓力下，英偉達(dá)暫時(shí)難以再享受AI光環(huán)溢價(jià)，并被壓制在25x以下的低估值區(qū)間，我們目標(biāo)價(jià)維持190美元，對(duì)應(yīng)PE 22/19.5x，評(píng)級(jí)維持“增持”。

（編輯：張佩暄）