嗶哩嗶哩(BILI.US)18Q3點評：用戶增勢不減 短期費用支出上漲，延后扭虧時點

本文來自微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者為楊仁文，文章觀點不代表智通財經(jīng)觀點。原標(biāo)題《嗶哩嗶哩(BILI.O)18Q3深度點評：用戶增勢不改，業(yè)務(wù)邊界擴展，增值和廣告帶動業(yè)績增長，短期費用支出上漲延后扭虧時點》。

事件：

18Q3營收10.79億元(YoY+48%，QoQ+5%)，超出業(yè)績指引上限4%;經(jīng)營虧損259.020百萬元;歸母凈虧損為244.939百萬元。

點評:

1. MAU達9,270萬，付費滲透率繼續(xù)提升，與騰訊達成戰(zhàn)略合作，將互換動漫版權(quán)和聯(lián)運游戲。18Q3 MAU達9,270萬(YoY+25%，QoQ+9%)，公司預(yù)計2020年達到1.3-1.4億。10月與騰訊達成戰(zhàn)略合作，未來可互換動漫版權(quán)，共同投資動漫產(chǎn)業(yè)和內(nèi)容，并聯(lián)運游戲。公司繼續(xù)大力投資番劇和紀(jì)錄片，7月番劇版權(quán)50部，其中2部播放量超過1億。

2. 營收結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化，手游收入環(huán)比下滑， 19Q1開啟《FGO》新篇章預(yù)期收入回升，直播和增值業(yè)務(wù)及廣告收入占比穩(wěn)定提升;上線嗶哩嗶哩漫畫App，增持洛天依母公司股份，收購貓耳FM，向二次元產(chǎn)業(yè)其他領(lǐng)域拓展。18Q3公司收入結(jié)構(gòu)更加均衡，手游收入7.44億元，占比69.0%，收入仍主要來自《FGO》和《碧藍航線》，游戲活動和新玩法推動手游收入同比增長;18Q2、Q3《FGO》iOS游戲流水現(xiàn)環(huán)比下滑，預(yù)計19Q1《FGO》更新后游戲收入將收獲新增長;直播和增值業(yè)務(wù)收入1.69億元，占比15.7%，增值服務(wù)付費滲透率2.8%，跟行業(yè)可比公司比較仍處較低水平;廣告收入1.37億元，占比12.7%，廣告加載率、廣告主數(shù)量和算法改進提升空間較大。

3. 內(nèi)容投入加大，營銷拉新持續(xù)擴大，虧損擴大，利潤率短期內(nèi)承壓，預(yù)計公司扭虧延后。18Q3公司虧損同環(huán)比擴大，受收入分成和內(nèi)容成本投入增加影響，毛利率下滑，公司保持著對內(nèi)容的投入，版權(quán)內(nèi)容的支出也快速上漲，除了版權(quán)的直接采買，公司還對上游進行投資;流量獲取成本持續(xù)走高，營銷投入顯著加大，環(huán)比保持50%上的投入增長。公司繼續(xù)加強內(nèi)容安全技術(shù)建設(shè)，內(nèi)容審核相關(guān)支出貢獻管理費用的增長。利潤率短期內(nèi)受收入增長放緩，及支出增加影響承受壓力。

4. 盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計公司2018-2020營收為4,103/6,225/8,925百萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為-332/146/809百萬元，經(jīng)調(diào)整攤薄EPS-1.19/0.42/2.44元，對應(yīng)當(dāng)前P/S為7.1/4.7/3.3X。維持“推薦”評級。

圖表目錄

事件：

1 GAAP數(shù)據(jù)：18Q3營收10.79億元，同比增加48%，環(huán)比增加5%，超出業(yè)績指引上限4%;經(jīng)營虧損259.020百萬元，同比擴大54.26百萬元，環(huán)比擴大32.64百萬元;凈虧損為70.31百萬元，同比擴大227.125百萬元，環(huán)比擴大152.102百萬元;歸母凈虧損為244.939百萬元，同比擴大161.976百萬元，環(huán)比擴大173.575百萬元;每股攤薄虧損由17Q3的1.20元收窄至0.88元。

2 Non-GAAP數(shù)據(jù)：除去股權(quán)激勵費用及無形資產(chǎn)攤銷費用，18 Q3調(diào)整后凈虧損由17Q3的2.9百萬元擴大至202.7百萬元;調(diào)整后每股攤薄虧損由17Q3的1.03元收窄至0.72元。

3 分業(yè)務(wù)收入：

18Q3營業(yè)收入10.79億元(YoY+48%，QoQ+5%);手游收入7.44億元(YoY+24%，QoQ-6%)，占比69.0%(YoY-13pct，QoQ-8pct);直播和增值業(yè)務(wù)收入1.69億元(YoY+245%，QoQ+77%)，占比15.7%(YoY+9.8pct，QoQ+4.2pct);廣告收入1.37億元(YoY+179%，QoQ+43%)，占比12.7%(YoY+6.0pct，QoQ+3.4pct);其他收入2,800萬元(YoY+34%，QoQ+34%)，占比2.6%(YoY-2.3pct，QoQ+0.6pct)。

4 其他財務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：18Q3毛利潤194.63百萬(YoY+11%，QoQ-22%)，毛利率18%(YoY-6pct，QoQ-6pct)。

營業(yè)利潤和凈利率：18Q3公司營業(yè)虧損為259百萬元，凈虧損為246百萬元，歸母凈虧損245百萬;Non-GAAP凈虧損為203百萬元，Non-GAAP歸母凈虧損202百萬元。

成本費用：總營運費用4.54億元(YoY+120%，QoQ+27%)，其中營銷費用1.97億元(YoY+163%，QoQ+54%)，占收入比18.2%(YoY+8.0pct，QoQ+5.8pct);管理費用1.11億元(YoY+93%，QoQ+13%)，占收入比10.3%(YoY+2.4pct，QoQ+0.7pct);研發(fā)費用1.46億元(YoY+96%，QoQ+11%)，占收入比13.6%(YoY+3.3pct，QoQ+0.7pct)。

現(xiàn)金及現(xiàn)金流： 18Q3現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及定期存款為28.7億元， 2017年底余額為7.648億元，環(huán)比減少7.3億元。

5 運營情況：

月活躍用戶達9,270萬(YoY+25%，QoQ+9%)，付費用戶數(shù)350萬(YoY+199%，QoQ+18%)，手游付費用戶數(shù)90萬(YoY+21%，QoQ+13%);正式會員數(shù)4,200萬(YoY+45%，QoQ+11%);

PUGV內(nèi)容仍占據(jù)平臺整體視頻播放量的89%，用戶日均使用時長達85分鐘(QoQ+13.3%)，日均視頻播放量達4.5億次(YoY+120%)，月均互動數(shù)11億次(YoY+305%)。

6 收入指引：公司預(yù)計2018Q4營收10.4-10.8億元，同比增長42%至47%，環(huán)比下降4%至持平。

點評：

1 MAU達9,270萬，付費滲透率繼續(xù)提升，與騰訊達成戰(zhàn)略合作，將互換動漫版權(quán)和聯(lián)運游戲

18Q3嗶哩嗶哩MAU達9,270萬(YoY+25%，QoQ+9%)，公司預(yù)計2019年MAU達到1.1-1.2億，2020年達到1.3-1.4億。移動端MAU為8,000萬，占比達86.3%，反映了用戶對嗶哩嗶哩App的使用粘性。在用戶畫像方面，隨著平臺用戶規(guī)模的擴大，用戶畫像將更加接近國家人口分布。2018年平臺平均年齡21歲，新增用戶平均年齡19.8歲，接近互聯(lián)網(wǎng)用戶平均年齡，且新增用戶較以往更加向低線城市滲透。

18Q3付費用戶數(shù)350萬(YoY+199%，QoQ+18%);手游付費用戶數(shù)90萬(YoY+21%，QoQ+13%);正式會員數(shù)4,200萬(YoY+45%，QoQ+11%)。公司從Q1開始嘗試內(nèi)容付費會員，目前付費會用增長快速且健康，付費會員是付費用戶的重要組成部分，絕大部分付費會員由現(xiàn)有會員自動續(xù)費和免費會員轉(zhuǎn)化而來，平臺內(nèi)容對于會員長期付費具吸引力。公司本季度付費滲透率為3.8%，同比提升顯著，達2.3pct，環(huán)比提升0.3pct，公司付費滲透率保持上升。與其他公司進行比較，18Q3 直播平臺YY移動端付費滲透率為9.1%，游戲直播虎牙移動端付費滲透率為8.5%，18Q2社交平臺陌陌的VAS付費滲透率為4.4%，而在線流媒體愛奇藝的付費滲透率為14.5%，均高于B站當(dāng)前的付費滲透水平。隨著平臺內(nèi)容質(zhì)量與廣度的提升，付費滲透仍有上漲空間。公司大會員占MAU比例保持穩(wěn)定，維持45%。

用戶活躍度和付費用戶的增長依賴穩(wěn)定的PUGV生態(tài)、內(nèi)容的豐富度以及公司與外部渠道達成的一些合作協(xié)議。10月3日，騰訊宣布向嗶哩嗶哩進行共3.176億美元現(xiàn)金的投資，以每股12.67美元的價格認(rèn)購嗶哩嗶哩新發(fā)行普通股，增持股份至約12%。10月25日，嗶哩嗶哩與騰訊在動漫和游戲?qū)用孢_成了戰(zhàn)略合作：1)動漫方面，互相交換現(xiàn)有的動漫版權(quán)，未來可以共同采購版權(quán)、共同投資動漫產(chǎn)業(yè)。兩家公司在行業(yè)中都是非常重要的平臺，此次戰(zhàn)略合作能夠豐富嗶哩嗶哩的內(nèi)容數(shù)量，并有效減少內(nèi)容成本支出;2)游戲方面，嗶哩嗶哩可以聯(lián)運騰訊發(fā)行的游戲，獲得更多游戲內(nèi)容和更豐富的游戲品類。在電競賽事方面，9月7日嗶哩嗶哩宣布運營代表杭州的電競戰(zhàn)隊，參加《守望先鋒聯(lián)賽》2019賽季。

用戶參與度方面，PUGV內(nèi)容仍占據(jù)平臺整體視頻播放量的89%，與上季度持平，娛樂、生活、游戲、動畫及科技仍然是Q3視頻觀看量前五的品類;用戶日均使用時長達85分鐘(QoQ+13.3%)，日均視頻播放量達4.5億次(YoY+120%，QoQ+42%)，月均互動數(shù)11億次(YoY+305%，QoQ+71%)。公司將繼續(xù)提升平臺內(nèi)容質(zhì)量和用戶體驗，鞏固其國內(nèi)頭部年輕世代娛樂平臺的地位。

除了PUGV內(nèi)容，公司持續(xù)引進優(yōu)質(zhì)PGC內(nèi)容，特別是動漫番劇和紀(jì)錄片。18年7月全平臺引入的番劇中，嗶哩嗶哩共擁有50部番劇的版權(quán)，除去4部僅限港澳臺的番劇后，其中16部為會員專享，4部為會員搶先看，且嗶哩嗶哩共有28部番劇的獨播權(quán)，仍然是番劇采購的頭部平臺。截止11月19日，《工作細(xì)胞》《OVERLORD III》兩部頭部番劇分別獲得了1.3億和1.2億次播放。在10月番劇版權(quán)方面，嗶哩嗶哩共有38部番劇的版權(quán)，除去6部僅限港澳臺番劇后，其中4部為會員專享，19部為會員搶先看，獨播番劇21部。10月番中《刀劍神域Alicization》等5部番劇追番人數(shù)(網(wǎng)頁或App頁面的“追番”選項，類似于訂閱)超過100萬。嗶哩嗶哩1月/4月/7月/10月番劇版權(quán)數(shù)量分別為35/55/50/38部，其中涉及“會員專享(開通大會員才可看)”“會員搶先看(會員可提前一周看，節(jié)目完結(jié)后通常轉(zhuǎn)為會員專享)”“付費觀看(充值B幣或開通大會員)”等會員權(quán)益的分別有8/19/20/23部，占比分別為23%/35%/40%/61%，B站大會員和內(nèi)容付費用戶的權(quán)益在持續(xù)提升，以培養(yǎng)用戶付費習(xí)慣，提升用戶付費意愿。

在紀(jì)錄片方面， 9月25日嗶哩嗶哩宣布和Discovery達成深度合作，并在嗶哩嗶哩開通“Bilibili x Discovery”冠名頻道。2018年底前，Discovery將為嗶哩嗶哩獨家提供包括145部紀(jì)錄片和200小時的獨家內(nèi)容。二者還將合作制作更多內(nèi)容，為年輕人提供符合他們的文化和口味的內(nèi)容。10月24日，嗶哩嗶哩上線了實驗性紀(jì)錄片《歷史那些事》，站內(nèi)評分達9.7，豆瓣評分7.6，截止11月20日總播放量達585萬。11月4日，嗶哩嗶哩還推出了首檔自制綜藝《故事王StoryMan2》，由B站聯(lián)合青豆結(jié)冰、笑果文化共同出品，豆瓣評分7.4，目前正片單集播放量均破百萬。

2 營收結(jié)構(gòu)持續(xù)多元化，手游收入環(huán)比下滑，19Q1開啟《FGO》新篇章預(yù)期收入回升，直播和增值業(yè)務(wù)及廣告收入占比穩(wěn)定提升;上線嗶哩嗶哩漫畫App，增持洛天依母公司股份，收購貓耳FM，向二次元產(chǎn)業(yè)其他領(lǐng)域拓展

18Q3營業(yè)收入10.79億元(YoY+48%，QoQ+5%)，其中手游收入7.44億元(YoY+24%，QoQ-6%)，占比69.0%(YoY-13pct，QoQ-8pct);直播和增值業(yè)務(wù)收入1.69億元(YoY+245%，QoQ+77%)，占比15.7%(YoY+10pct，QoQ+4pct);廣告收入1.37億元(YoY+179%，QoQ+43%)，占比12.7%(YoY+6pct，QoQ+3pct);其他收入2,800萬元(YoY+34%，QoQ+34%)，占比2.6%(YoY-2pct，QoQ+1pct)。公司營收結(jié)構(gòu)進一步多元化和均衡化，手游收入占比同環(huán)比均顯著下降，直播和增值業(yè)務(wù)及廣告業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定提升。公司預(yù)計18Q4營業(yè)收入將達到10.4-10.8億元，YoY+42%～75%。

Q3手游收入仍然主要來自《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》兩款游戲，8月《Fate/Grand Order》三周年、9月《碧藍航線》周年慶等活動，以及新副本、限定角色禮裝等新玩法推動了手游收入的同比增長，但環(huán)比有所下滑。根據(jù)Sensor Tower和AppAnnie數(shù)據(jù)，10月《FGO》國服流水為1.16億元，11月20日《FGO》國服游戲暢銷榜排名第9，截至目前Q4總體暢銷榜排名較高，維持在10位左右?！禙GO》iOS流水在Q2和Q3均環(huán)比出現(xiàn)了30%和60%的下滑，盡管公司預(yù)計19Q1 《FGO》更新新篇章后，手游收入會迎來新的增長，但按照流水走勢，我們預(yù)計游戲收入難以回到前期峰值。AppAnnie顯示，《碧藍航線》的周年慶等活動推動其創(chuàng)下了角色扮演游戲暢銷榜的歷史最高排名，達到了第8位，11月20日《碧藍航線》游戲暢銷榜排名170。

18Q3公司上線了7款新手游，其中《東離劍游紀(jì)之生死一劍》和《方舟指令》為獨家代理，但七麥數(shù)據(jù)顯示其暢銷榜排名都在較短時間內(nèi)掉出TOP200。11月嗶哩嗶哩還新上線了兩款獨代游戲，手游《時之歌》(僅iOS版本)和Steam平臺TRPG類型游戲《寄居隅怪奇事件》，后者售價48元，目前已獲得437篇測評，其中395篇特別好評，占比達90.4%。截止11月20日，嗶哩嗶哩的游戲預(yù)約頻道中共有35款未上線游戲(手游+端游，包括11月25日將全平臺上線的《時之歌》)，其中6款已獲得版號，只有《時之歌》為嗶哩嗶哩獨代，其中嗶哩嗶哩還獨家代理了《音靈INVAXION》和《漫展模擬器》兩款Steam平臺游戲，不需要通過版號審批。版號停發(fā)是全行業(yè)面臨的暫時性問題，公司已有4款游戲通過前置審批，7款游戲接近完成前置審批，版號審批開放后可以立即上線。在游戲賬號管理方面，公司始終按照國家規(guī)定實行賬號實名制和設(shè)置防沉迷系統(tǒng)，未來還將上線家長監(jiān)控系統(tǒng)進一步減少未成年人沉迷游戲的情況。B站14歲以下用戶占比遠低于10%，這一年齡段在手游付費用戶中占比更低，保護未成年人健康游戲的措施對公司業(yè)務(wù)不會產(chǎn)生較大沖擊。

18Q3公司廣告業(yè)務(wù)增長良好，體現(xiàn)在1)Q3效果廣告收入比例進一步提升至超過40%，公司的信息流廣告變現(xiàn)能力增強;2)品牌廣告不斷挖掘新的廣告形式，包括綜藝冠名、原生廣告、基于平臺特有內(nèi)容等進行廣告售賣等，目前TOP5品牌廣告主行業(yè)為餐飲、通信、游戲、電子和美妝產(chǎn)品;3)Q3廣告主數(shù)量達到664個，同比增長超過1500%。未來廣告收入增長將由以下貢獻：1)廣告主數(shù)量的繼續(xù)增加;2)廣告推薦算法的持續(xù)改進;3)效果類廣告目前的加載率5%，還有提升空間。中國廣告市場行業(yè)集中度提升，阿里巴巴、百度、騰訊、頭條以及微博的廣告收入占比由2017年70%提升至81%，同時受宏觀經(jīng)濟影響，廣告主削減營銷預(yù)算，我們認(rèn)為B站廣告營收增長面臨競爭壓力。同時今年觀測到B站DAU/MAU有下滑趨勢，對于效果廣告而言，活躍度下降并非好的信號，但平臺用戶時長仍在增長以及視頻觀看量的提升將抵消這一負(fù)面影響。

18Q3公司直播和增值業(yè)務(wù)收入增長勢頭不減，主要受直播付費用戶和大會員數(shù)量的增長驅(qū)動。用戶對內(nèi)容的付費主要是動畫片和紀(jì)錄片兩個品類，未來公司會持續(xù)加強這些內(nèi)容的創(chuàng)作，圍繞用戶屬性和公司優(yōu)勢領(lǐng)域展開投資。9月嗶哩嗶哩收購了日本公司Fun-Media部分股權(quán)，其旗下?lián)碛蠪eel、ZEXCS和Assez Finaud Fabric三家著名動畫工作室，F(xiàn)un-Media可為B站提供新的番劇、OVA和電影等內(nèi)容，助推B站的付費內(nèi)容平臺升級。根據(jù)直播觀察數(shù)據(jù)，嗶哩嗶哩近30天開播數(shù)75.6萬，直播觀看總?cè)藲?.4億，日均活躍主播數(shù)1.7萬，其中游戲類直播占比99.89%，仍然是最受歡迎的直播品類?？鄢钟胃顿M用戶的付費用戶數(shù)本季為260萬，滲透率為2.8%，ARPPU為65元。

此外，嗶哩嗶哩還在積極探索新的業(yè)務(wù)及變現(xiàn)方式。9月21日嗶哩嗶哩宣布增持洛天依所屬母公司Zenith股份，成為其控股股東，加上嗶哩嗶哩與日本公司GREE達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，嗶哩嗶哩將進一步推進虛擬偶像業(yè)務(wù)。11月12日嗶哩嗶哩漫畫App在各大應(yīng)用商店上線，收錄了《航海王》《銀魂》《精靈寶可夢》等多部日本老牌漫畫，國漫方面獨家首發(fā)了夏達的《步天歌》，以及由游戲聯(lián)動改編的漫畫《崩壞3》等。漫畫App的盈利模式主要通過VIP章節(jié)付費的形式，用戶可以通過充值漫幣或購買漫讀券的方式觀看付費章節(jié)。嗶哩嗶哩賬號與漫畫App通用，嗶哩嗶哩用戶及大會員可以獲得不同數(shù)量的漫讀券。11月初，嗶哩嗶哩還以10億元的價格全資收購了二次元音頻社區(qū)貓耳FM。公司向二次元行業(yè)漫畫、音頻等多種內(nèi)容領(lǐng)域拓展，內(nèi)容布局進一步完善，為公司未來新增變現(xiàn)提供了新的可能。

3 內(nèi)容投入加大，營銷拉新持續(xù)擴大，虧損擴大，利潤率短期內(nèi)承壓，預(yù)計公司扭虧延后

3.1 成本費用

Q3公司營業(yè)成本為8.84億元(YoY+60%，QoQ+14%)，其中收入分成為主要部分，Q3為4.42億元，同比增長64%，收入分成主要包含對于游戲開發(fā)、渠道、支付渠道，以及對于UP主和主播的收入分成。占收入成本比50%，占比環(huán)比略微下滑，占營收比例41%，環(huán)比持平。其他占成本比例較重的項目為內(nèi)容成本，本季度占營收比例提升至14%，主要包含版權(quán)內(nèi)容的攤銷;以及服務(wù)器和帶寬成本，占營收比例為15%。

總營運費用4.54億元(YoY+120%，QoQ+27%)，占收入比例為42.0%，同比提升13.7pct，環(huán)比提升7.2pct，主要源于營銷費用的增長。其中營銷費用1.97億元(YoY+163%，QoQ+54%)，占收入比18.2%(YoY+8.0pct，QoQ+5.8pct)，主要由于Q3是展會推廣旺季，在Bilibili World、ChinaJoy以及CCG等展會上公司都進行了品牌推廣，同時公司在渠道推廣上也加大投入，MAU現(xiàn)快速增長;管理費用1.11億元(YoY+93%，QoQ+13%)，占收入比10.3%(YoY+2.4pct，QoQ+0.7pct);研發(fā)費用1.46億元(YoY+96%，QoQ+11%)，占收入比13.6%(YoY+3.3pct，QoQ+0.7pct)，管理費用和研發(fā)費用占比環(huán)比相對穩(wěn)定，研發(fā)費用的增加主要由于對研發(fā)人員的持續(xù)投入。管理層透露，公司繼續(xù)加強內(nèi)容安全技術(shù)建設(shè)，包括對新增內(nèi)容的審核以及已有內(nèi)容的進一步過濾，內(nèi)容審核員工占今年新增員工數(shù)超過一半，同時嗶哩嗶哩也在上海之外建有兩處審核中心。內(nèi)容審核相關(guān)支出貢獻了管理費用的增長，預(yù)計短期公司也將在這方面有持續(xù)投入。

3.2 利潤率及其他財務(wù)指標(biāo)

18Q3毛利潤194.63百萬(YoY+11%，QoQ-22%)，毛利率18%(YoY-6pct，QoQ-6pct)。由于公司加大對內(nèi)容的投入和建設(shè)，版權(quán)內(nèi)容的攤銷以及PUGV內(nèi)容的相關(guān)分成均快速提升，收入成本增速快于收入增長，帶動毛利率的下滑。同時由于收入結(jié)構(gòu)仍在變動中，高毛利的游戲收入占比下降，毛利率也受此影響而下滑。

由于核心游戲流水環(huán)比出現(xiàn)下滑，同時版號停發(fā)對新游上線產(chǎn)生影響，主要營收來源游戲業(yè)務(wù)收入環(huán)比現(xiàn)下滑，由于一些支出的相對剛性，經(jīng)營杠桿在收入增長減速的負(fù)效應(yīng)顯現(xiàn)，費用占收入比例提升，經(jīng)營虧損擴大。Q3公司營業(yè)虧損為259百萬元，同環(huán)比均有所擴大，主要是收入成本和營業(yè)費用的快速增長;凈虧損為246百萬元，歸母凈虧損245百萬，同環(huán)比均現(xiàn)虧損擴大。

Non-GAAP凈虧損為203百萬元，Non-GAAP歸母凈虧損202百萬元。預(yù)計公司未來利潤率將持續(xù)承壓，一方面流量獲取成本持續(xù)走高，近兩個季度公司營銷投入顯著加大，環(huán)比保持著50%上的投入增長，新增MAU的邊際營銷費用也在持續(xù)增加;同時公司保持著對內(nèi)容的投入，版權(quán)內(nèi)容的支出也快速上漲，除了版權(quán)的直接采買，公司還對上游進行了投資，建立了與Zenith、Fun-Media以及Discovery Channel的合作，除了渠道方面的直接拉新，內(nèi)容投入是公司獲取流量的重要來源，公司在內(nèi)容方面布局的投入環(huán)比也快于MAU的增長。公司也加大了對于內(nèi)容創(chuàng)作者的扶持，本年Q1公司上線了UP主激勵計劃，我們預(yù)計公司將持續(xù)提升對于UP主的激勵，毛利將進一步承壓。

18Q3現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及定期存款總額為28.7億元，2017年底余額為7.648億元，環(huán)比減少7.3億元，主要包含公司在運營資本上的投入，以及Q3發(fā)生的相關(guān)投資，如增加對Zenith和Fun-Media的股權(quán)收購。

4 盈利預(yù)測和估值

根據(jù)2018年11月20日市值，各可比公司的單用戶估值排序如下，其中Bilibili單用戶估值為49美元。

我們預(yù)計公司2018-2020營收為4,103/6,225/8,925百萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤為-332/146/809百萬元，經(jīng)調(diào)整攤薄EPS-1.19/0.42/2.44元，對應(yīng)當(dāng)前P/S為7.1/4.7/3.3X。維持“推薦”評級。

5 風(fēng)險提示

活躍用戶增速放緩風(fēng)險、付費用戶滲透率下滑風(fēng)險、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險、視聽節(jié)目改編風(fēng)險、UP主活躍度下滑風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)信息分布政策變更風(fēng)險、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險、游戲版號獲取風(fēng)險、收入增長不及預(yù)期風(fēng)險、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險、市場競爭風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值調(diào)整風(fēng)險、外交關(guān)系變化導(dǎo)致的內(nèi)容審核風(fēng)險、匯率風(fēng)險等。（編輯：張佩暄）