國信：個稅政策提振消費市場信心 大眾、新興品牌優(yōu)勢顯現(xiàn)

本文來自國信證券(香港)的研報，作者徐進、周沁藝。原標題為《個稅改革 進一步拉動內(nèi)需增長》。

10 月 20 日國家財政部起草了《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法(征求意見稿)》，新修訂的個稅法從教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老幾大方面促進減稅優(yōu)惠。此次公布的征求意見稿超出市場預(yù)期，在降低民眾負稅水平的同時，建立了防范虛假騙稅逃稅機制?！掇k法》 將于 2019 年起實施，國家政策層面的信號有利于提振消費市場信心， 尤其是大眾品牌和跟隨消費升級創(chuàng)立的新興品牌。我們認為,可選消費中看好行業(yè)龍頭周大福(01929)，必需消費品中推薦業(yè)績即將釋放的高鑫零售(06808)和進軍國產(chǎn)烘焙市場的達利食品(03799) 。

我國稅收機制逐步完善，全面加強社會保障

根據(jù)最新“意見稿” ， 今后計算個稅應(yīng)納稅所得額，在 5000 元基本減除費用扣除和“三險一金”等專項扣除外，還可享受子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息或住房租金，以及贍養(yǎng)老人等專項附加扣除。 另外， 9 月 24 日國務(wù)院發(fā)布了《完善促進消費體制機制實施方案(2018—2020 年)》 ， 從文旅體育、健康養(yǎng)老、家政、教育培訓領(lǐng)域來促進消費， 對釋放內(nèi)需潛力、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。實物消費升級推行的具體細則， 包括建設(shè)“智慧商圈”、“智慧商店”等“互聯(lián)網(wǎng)+”的消費生態(tài)體系。 自上而下的兩大政策從生產(chǎn)端到消費端進行宣傳引導，對進一步提升消費結(jié)構(gòu)升級和減少民生支出提高可支配收入起到了正面作用。

低溫二級市場環(huán)境下消費行業(yè)顯現(xiàn)優(yōu)勢

周大福(01929) 公布 19 財年第二季度(截止 2018 年 9 月 30 日)未經(jīng)審核數(shù)據(jù)，中國地區(qū)零售額和同店銷售維持平穩(wěn)增長，但由于單個產(chǎn)品的重量增加導致平均售價上升， 其同店銷量略微下滑。 內(nèi)地的珠寶鑲嵌產(chǎn)品的同店銷售增長 5 個季度以來首次轉(zhuǎn)正，然而港澳地區(qū)的同店銷售則是 5 個季度以來轉(zhuǎn)負，其平均售價下跌 9.34%。 中國和港澳地區(qū)的黃金產(chǎn)品平均售價分別錄得 11.11%和 19.92%的升幅，季內(nèi)國際平均金價同比下滑 5%，但同店銷售仍保持強勁增長(中國 11%、港澳 41%) ，可見短期金價波動并未影響到黃金產(chǎn)品的銷售。

繼阿里巴巴的“淘鮮達” 入駐高鑫零售(06808)商超門店改造之后，高鑫將短板家電品類交與蘇寧合作，公司上半年業(yè)績符合預(yù)期(SSSG：-1.56%)，預(yù)計下半年同店銷售增長轉(zhuǎn)正。從而在公司多業(yè)態(tài)、全渠道的商業(yè)模式下，預(yù)計 2019-2020 年為業(yè)績爆發(fā)期。

達利食品(03799)年內(nèi)新品不斷， 剛上市的“美焙辰”標志公司正式進入短保面包市場， 在上半年的豆本豆系列推出“青豆豆奶”和“黑豆豆奶”后，加之中保產(chǎn)品的助力，這都將成為公司食品和飲料兩大業(yè)務(wù)的增長動力。

宏觀消費數(shù)據(jù)中性， 居民可支配收入與消費比保持穩(wěn)定

根據(jù)《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法(征求意見稿)》 ， 在 5000 元基本減除費用扣除和“三險一金”等專項扣除外，還可享受子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息或住房和贍養(yǎng)老人等專項附加扣除。這些費用均可分為我國消費性支出中的教育文化娛樂、居住和醫(yī)療保健三大類，每年可享受的數(shù)萬元專項扣除，或?qū)⒊蔀榫用竦目芍涫杖?，從而有望改善人均消費性支出同比下滑的態(tài)勢。 另外， 9 月 24 日國務(wù)院發(fā)布了《完善促進消費體制機制實施方案(2018—2020 年)》，從文旅體育、健康養(yǎng)老、家政、教育培訓領(lǐng)域來促進消費，對釋放內(nèi)需潛力、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。實物消費升級推行的具體細則，包括建設(shè)“智慧商圈”、“智慧商店”等“互聯(lián)網(wǎng)+” 的消費生態(tài)體系。 中國的社會零售消費品總額已處于平穩(wěn)發(fā)展狀態(tài)，并有市場預(yù)期 2018年中國社會零售消費品總額將趕超美國， 自上而下的兩大政策對進一步提升消費結(jié)構(gòu)升級、減少民生支出和提升可支配收入起到了催化作用。

總體來看，我國人均可支配收入和消費性支出的同比增速自 2014 年以來基本穩(wěn)定在 4%-6%的區(qū)間，人均消費支出于 2018 年一季度有較明顯下滑，但二、三季度恢復至穩(wěn)定范圍;人均可支配收入同比增速維持在 6%左右的水平，按季度的人均可支配收入消費比則在 1.5 左右的水平。

我國人均消費性支出的食品部分一直占領(lǐng)最大比例，然而從 2013 年起，國民住房的消費性支出開始出現(xiàn)爆發(fā)式增長，緊隨其后的有交通通信和教育文化娛樂支出，對服務(wù)行業(yè)的支出有比例加大意味著消費結(jié)構(gòu)在逐漸調(diào)整。 對比美國的人均收入和消費比的話，美國居民則更愿意將錢花掉，根據(jù)美國經(jīng)濟分析局的統(tǒng)計，美國 2006-2018 年 6 月份季度人均收入消費比維持在 1.25 點水平，二者的相關(guān)度較中國的收支水平更高，并且美國的消費結(jié)構(gòu)相對較穩(wěn)定，其中 65%以上為服務(wù)類支出， 20%為非耐用品商品支出，剩余10%左右為耐用品商品支出。

值得關(guān)注的是，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的 2017 年社會消費品零售總額， 36.6 萬億元，該數(shù)據(jù)已與美國基本持平(美國同期為 5.76 萬億美元， 折合人民幣約 37.5 萬億元) ，本年度 9 月份最新數(shù)據(jù)為 27.43 萬億元與美國(9 月份折合人民幣約 30 萬億元)的差距逐步縮小， 那么，市場對 2018 年度的中國社會消費品零售總額超過美國的預(yù)期將加強。

我國零售業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展主要得益于新零售業(yè)態(tài)對消費升級和提振經(jīng)濟新動能的促進作用。 2016 年的杭州云溪大會首次提出“新零售”概念時就受到了各界高度重視，“線上+線下+物流”的結(jié)合才能有效的從電商轉(zhuǎn)型成新零售， 于是， 2017 年成為了“新零售年” 。 盡管 2013-2017 年我國網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比例由 10.63%提高至19.59%，但其增速則逐年回落(2013 年的 49.7%到 2017 年的 28.0%)，獲客成本大幅增加對傳統(tǒng)電商和傳統(tǒng)零售消費行業(yè)無疑是個亟待突破的瓶頸。因此，這類企業(yè)需要從內(nèi)部戰(zhàn)略架構(gòu)調(diào)整(線上+線下)，和外部企業(yè)合作(流量導入或物流支持)兩個角度來實現(xiàn)利潤的可持續(xù)增長。

周大福(01929) 第二季度業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健

周大福(01929)公布 19 財年第二季度(截止 2018 年 9 月 30 日)未經(jīng)審核數(shù)據(jù)，中國地區(qū)零售額和同店銷售維持平穩(wěn)增長，但由于單個產(chǎn)品的重量增加導致平均售價上升，其同店銷量略微下滑(較上一季度下降 2 個百分點) 。珠寶鑲嵌產(chǎn)品的同店銷售增長五個季度以來首次轉(zhuǎn)正且平均售價維持在上一季度水平，黃金產(chǎn)品保持平穩(wěn)增長(11%) 。香港及澳門地區(qū)整體出現(xiàn)較高速增長，然而珠寶鑲嵌產(chǎn)品的同店銷售 5 個季度以來轉(zhuǎn)負(-2%) ，其平均售價下跌 9.34%;黃金產(chǎn)品繼續(xù)強勁增長，中國和港澳地區(qū)的黃金產(chǎn)品平均售價分別錄得 11.11%和 19.92%的升幅，季內(nèi)國際平均金價同比下滑 5%。電商銷售增速明顯放緩，不排除同業(yè)競爭加劇市場份額被侵蝕、 去年高基數(shù)效應(yīng)等原因。

銷售渠道方面，公司加速門店下沉， 中國內(nèi)地凈增門店 162 家，包括 152 家周大福珠寶、3 家 SOINLOVE、和 1 家周大福 T MARK;于香港地區(qū)凈關(guān)閉 1 家周大福鐘表;于韓國新開設(shè) 1 家周大福珠寶，累計門店數(shù)達 2,822 家。 此外， 2019 財年前兩個季度的凈增門店數(shù)已超過上一財年全年的新增門店數(shù)(176 家)，可見公司提出的擴大市場滲透率的戰(zhàn)略正在執(zhí)行，對自有品牌的宣傳也未曾停止。

港匯的不斷走強雖然短期會影響旅客前往香港購物的情緒，但長期來看， 赴港人數(shù)同比增長仍從 2016 年穩(wěn)步恢復中， 8 月份內(nèi)地訪港旅客數(shù)據(jù)同比增長 21.98%，較 7 月份上升 14 個百分點，主要由于學生暑假和 7 月份基數(shù)較低。 9 月底的港深港高鐵香港段開通和十一長假帶來的客流小高峰需要在 19 財年第三季度體現(xiàn)，但我們不改香港零售業(yè)正處于緩慢復蘇狀態(tài)的觀點。

從香港零售業(yè)中的珠寶首飾等和藥品及化妝品的趨勢中可見， 在香港購買奢侈品的優(yōu)勢正在弱化，而更多人選擇高性價比的商品，兩類商品的 8 月份同比數(shù)據(jù)小幅上漲， 結(jié)合訪港旅客的增長， 我們認為屬于合理增長范圍， 而環(huán)比數(shù)據(jù)增幅縮窄存在一定季節(jié)性調(diào)整，因此預(yù)計 9 月份將小幅回調(diào)。 導致香港零售復蘇力度不足的原因也包括“赴韓旅游”的人數(shù)逐年遞增， 2018 年以來赴韓旅游人數(shù)同比增長明顯，主要由于出行成本相對較低及韓幣匯率帶來的價差優(yōu)勢，韓國更是名列在今年“十一”黃金周出境游榜單中第四大熱門國的位置。

阿里賦能的高鑫零售(06808)正蓄勢待發(fā)

高鑫零售(06808) 在今年中期業(yè)績會上傳遞了不少信息， 為“智慧零售”市場增添強心劑。 2018 年上半年公司營業(yè)收入 540.6 億元人民幣，與去年同期基本持平，其中貨品銷售收入占比 96.5%，但銷售收入同比略降 0.3%，租金收入占比 3.5%，同比增長6.2%。同店銷售增長為-1.56%，去年同期為-0.9%。公司毛利同比增長 2.7%，毛利率上升 0.6 個百分點至 23.9%。經(jīng)營利潤同比下滑 7.7%，經(jīng)營利潤率下降 0.4 個百分點至 5%。凈利潤為 17.58 億元，同比增長 0.8%，凈利率維持在去年 3.5%的水平。經(jīng)營成本 97.2億元，同比增長 5%，由于新零售門店數(shù)字化，員工人數(shù)呈下降態(tài)勢，而員工平均工資漲幅為 11%。

截至目前， 阿里的“淘鮮達” 與大潤發(fā) 475 家的門店改造已于 9 月份全部完成， 12 月底之前完成歐尚與“淘鮮達”的門店改造; 8 月份完成 154 家大潤發(fā)與蘇寧合作的門店改造在“818 購物節(jié)” 當天的營業(yè)額超 1 億元人民幣， 管理層計劃 10 月份完成所有大潤發(fā)商超與蘇寧合作的門店改造， 歐尚則在“雙十一”之前完成與蘇寧的合作。 公司在下半年將虧損較大的家電品類交予蘇寧深度合作后，我們預(yù)計下半年公司同店銷售增長將為低單位數(shù)的正增長，全年基本持平。 2018 年計劃新增門店 25-30 家， 2016 和 2017 年分別新增 38 和 18 家，可見公司早已在擴張的步伐上放慢腳步，而將重點轉(zhuǎn)向 O2O 業(yè)務(wù)的整合， 經(jīng)測算， 2018 年 O2O 業(yè)務(wù)將占公司總收入的 2.4%，凈虧損約 3 億元，但這塊業(yè)務(wù)有望于 2020 年開始盈利。

如剔除公司倉儲面積和停車場面積，高鑫零售 2017 年的坪效可達到 11000-12000 元，但不可否認的是，近三年來公司的坪效數(shù)據(jù)逐年下滑，其主要原因包括三、四線城市的營收較一、二線城市少 40%-50%，而大賣場的面積基本一致。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2015 年的59 天增至 2017 年的 70 天，但下半年完成與蘇寧合作和，家電存貨將減少，全年的存貨周轉(zhuǎn)率有望好轉(zhuǎn)。

同樣， 海底撈(06862)的首家智慧火鍋餐廳于 10 月 28 日開業(yè)，符合海底撈上市前在香港召開全球發(fā)售新聞發(fā)布會時所透露的開店計劃。 最吸引顧客眼球的當屬傳菜機械臂，這背后匯集了松下、阿里云、 用友、 科大訊飛和海底撈的技術(shù)和數(shù)據(jù)支持。這當然也釋放出一個信號，餐飲業(yè)是否業(yè)需要開智慧門店了? 從下單到上菜最快只需 2 分鐘，不僅提高上菜效率， 對食品質(zhì)量安全也是一種保障。 對于整個餐飲業(yè)的高成本、高人工、高房租和低毛利的經(jīng)營壓力，公司管理層表示這家智慧餐廳的人員配備比同等規(guī)模的門店減少了 20%左右。 北京還有 2 家海底撈智慧門店最快將于明年開業(yè)，海外的首家智慧門店定于新加坡，最快于明年下半年開業(yè)。智慧門店的經(jīng)營數(shù)據(jù)將成為餐飲行業(yè)的考慮轉(zhuǎn)型的一重要指標，我們相信傳統(tǒng)行業(yè)的“新零售”升級是一種必然趨勢，根據(jù)海底撈的門店和盈利增速維持其“中性”評級。

從“豆本豆” 到“美焙辰” ，達利食品(03799)飲料食品全升級

2018 年上半年，達利食品收入同比增長 11.4%至人民幣 110.1 億元，毛利同比增長13.7%，整體毛利率為 39.4%，比去年同期上升 0.8 個百分點;凈利潤同比增長 12.3%至人民幣 19.7 億元，凈利潤率為 17.9%，比去年同期增長 0.2 個百分點。管理層上調(diào) 4月份新品“青豆豆奶”和“黑豆豆奶”的銷售目標，在中保質(zhì)期面包取得良好成績的同時繼續(xù)推進短保質(zhì)期面包的客戶拓展。

飲料業(yè)務(wù)方面， 今年 4 月份推出“綠豆豆奶”和“黑豆豆奶”，管理層曾表示達利 2018財年的豆奶銷售目標由 20 億元提升至 30 億元。并在 5 月份將豆本豆的出廠價上調(diào)了10%。 2018 年豆本豆將引入公司的所有渠道， 2017 年只引入了 40%。預(yù)計 18 年該產(chǎn)品的營銷推廣費用將得到控制，而且應(yīng)收賬款回收速度將有所改善，因此豆本豆的毛利率將繼續(xù)提升到 50%。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 2014 年開始植物蛋白飲料行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)下滑，企業(yè)紛紛推動行業(yè)向高端、健康的方向升級轉(zhuǎn)型， 豆本豆系列豆奶產(chǎn)品則是轉(zhuǎn)型成功案例， 2018 年上半年植物蛋白飲料亦成為公司收入增速最快(72.0%) 的產(chǎn)品。 2017 年植物蛋白飲料市場規(guī)模降幅從-5.63%收窄至-3.63%，在行業(yè)向高端市場擴張渠道后，預(yù)計未來五年的植物蛋白飲料將恢復平穩(wěn)發(fā)展。 該市場的分化日趨擴大，使得花生奶的市場份額萎縮，同時威脅到達利園花生牛奶的市場滲透率。

達利食品強大傳統(tǒng)分銷網(wǎng)絡(luò)正是造就公司能在短時間內(nèi)打造明星爆款的訣竅，受歡迎的產(chǎn)品達到 10 億元的銷售額，長需 2 年短則 1 年。如今公司新推出的“美焙辰”從去年試水的長保質(zhì)期面包到今年上半年的中保質(zhì)期面包，再到高端消費受眾群體的短保質(zhì)期面包，我們預(yù)計短保面包將于 19 年釋放產(chǎn)能并拉升早餐面包產(chǎn)品的整體毛利率。 公司上半年的飲料業(yè)務(wù)表現(xiàn)靚麗，其收入占比首次超過食品業(yè)務(wù)，預(yù)計下半年短保面包將發(fā)力，兩大業(yè)務(wù)同時擁有明星產(chǎn)品為公司全年業(yè)績保駕護航。

盈利能力及估值

高鑫零售與“淘鮮達”、蘇寧的門店改造將于 12 月份全部完成，剔除家電板塊預(yù)計下半年公司同店銷售增長約 3%，全年同店銷售增長約 1%， O2O 業(yè)務(wù)拓展而導致各項成本增加，我們將下調(diào)公司營收和凈利潤增長預(yù)期。公司目前動態(tài)市盈率 25.6 倍，對應(yīng)股價8.89 港元， 我們對該公司維持“買入”評級。

周大福 19 財年第二季度業(yè)績符合預(yù)期，內(nèi)地珠寶消費受挫的情況下仍保持其他業(yè)務(wù)健康平穩(wěn)增長。 由于今年“高鐵+小長假”的組合為香港旅游零售業(yè)帶來的積極影響略低于預(yù)期， 消費升級使得游客有更多目的地選擇，我們認為西九龍高鐵開通帶來的利好兌現(xiàn)需要緩沖期。另外貿(mào)易戰(zhàn)導致全球避險情緒升溫， 國際金價處于今年以來低位， 人民幣長期貶值的趨勢不變，我們預(yù)計周大福(01929)今年整體毛利率略微下滑，對應(yīng)2019 財年 PE 為 15 倍，給予“中性”評級。

與桃李面包共同瓜分中國面包市場的達利食品(“未評級” ) 具有明顯的渠道優(yōu)勢，盡管加上飲料業(yè)務(wù)，達利食品的整體估值仍具有較大提升空間，根據(jù) PE 估值法，公司正處于其估值中樞，相對比同業(yè)上市公司，屬于被低估水平。

風險提示

(i) 國家社會零售消費品數(shù)據(jù)不及預(yù)期，導致對內(nèi)地消費個股負面影響;

(ii) “個人所得稅專項附加扣除” 終稿不及市場預(yù)期，導致人均可支配收入同比增速不及預(yù)期;

(iii) 人民幣長期貶值基礎(chǔ)，導致港元攀升，影響內(nèi)地赴港旅游人數(shù)和香港零售消費。