新股速遞 | 小程序里跑出來的獨(dú)角獸，同程藝龍成色究竟如何?

本文由“華盛證券”供稿，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)：

1、在線旅游市場OTA市場增速放緩并日趨飽和，集中度提高而行業(yè)內(nèi)競爭日趨激烈。

2、依靠大股東騰訊提供的流量，同程藝龍自騰訊平臺的用戶高速增長，其小程序登頂微信小程序總榜第一。

3、整體上看，同程藝龍交通票務(wù)業(yè)務(wù)由于騰訊加持處于高速發(fā)展階段，但住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的增長面臨停滯風(fēng)險，風(fēng)險與機(jī)遇并存。

一、騰訊攜程加持，兩大在線平臺終合并

同程藝龍是由藝龍旅行網(wǎng)與同程網(wǎng)絡(luò)在2018年3月合并而成，是一家以住宿預(yù)訂及交通票務(wù)為核心的一站式在線旅游平臺(OTA)。公司在合并僅三個月之后便向港交所遞交了招股書，準(zhǔn)備登陸香港資本市場。

關(guān)于合并前的兩家公司，其中藝龍旅行最早成立于1999年，2004年即在納斯達(dá)克上市，是最早登陸美國的一批中概股。2016年，攜程，騰訊與鉑濤集團(tuán)以總計(jì)1.59億美元價格讓藝龍完成私有化，使藝龍從納斯達(dá)克退市。至此攜程與騰訊已經(jīng)是藝龍的前兩大股東。

而同程網(wǎng)絡(luò)的前身同程旅游成立于2004年，最早以B2B名片業(yè)務(wù)起家，后來業(yè)務(wù)幾經(jīng)調(diào)整，業(yè)務(wù)分成了線上和線下兩個部分——分別是線上的同城網(wǎng)絡(luò)和線下部分的同程控股。歷史上同程網(wǎng)絡(luò)也多次獲得來自騰訊和攜程的融資，因此在16年藝龍完成私有化之后，兩者的合并也變得順理成章起來。

到了2017年12月31日，藝龍正式與同程的線上部分，即同程網(wǎng)絡(luò)合并。至2018年3月兩者合并完成，此時同程藝龍的前兩大股東即為騰訊與攜程，兩者分別占24.92%與24.31%

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

依靠騰訊和攜程的支持，特別是在獲得微信流量的入口后，公司發(fā)展迅速。至2017年底，公司合并總營收52.27億元，同比增長43.6%，其中同程27.08億元同比增長88.68%，藝龍25.19億元同比增長14.24%，兩者合并利潤達(dá)4.55億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤7.13億元。

*表格為合并前同程和藝龍各自的營收及凈利潤 數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

具體業(yè)務(wù)來看，交通業(yè)務(wù)占同程自身總營收的91.2%，而酒店業(yè)務(wù)占藝龍自身業(yè)務(wù)的93.8%，顯示兩者有很好的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性。合并后從業(yè)務(wù)上看兩大業(yè)務(wù)分別占到了整體業(yè)務(wù)48%和47%，是最主要的營收來源。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

二、交通票務(wù)增長放緩，競爭愈發(fā)激烈

從宏觀數(shù)據(jù)上看，國慶期間民航運(yùn)輸旅客1222.7萬人次同比增長8.7%，鐵路發(fā)送旅客1.31億人同比增長10.8%。今年民航和鐵路出行人數(shù)雖然同比繼續(xù)增長，但民航增速回落5.9個百分點(diǎn)，鐵路增速回落0.8個百分點(diǎn)。側(cè)面顯示在此基礎(chǔ)之上的在線交通票務(wù)的增長也會趨于平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：國家鐵路局、中國民用航空局、華盛證券

交通業(yè)務(wù)方面，根據(jù)易觀國際的數(shù)據(jù)，2017年中國在線交通預(yù)訂交易規(guī)模達(dá)到6389.65億元人民幣，同比增長18.6%，增速較16年62%的增長率明顯放緩，顯示在線交通預(yù)訂市場正在變得日趨飽和，交通預(yù)訂的線上滲透率已經(jīng)超過了40%，意味著已經(jīng)有很大一部分用戶習(xí)慣于在線上預(yù)訂票務(wù)，未來在線規(guī)模的增速有可能進(jìn)一步放緩。

以機(jī)票為例， 2015年國資委推出提直降代政策，即提升機(jī)票直銷、降低代理分銷。隨著政策的穩(wěn)步推進(jìn)，以攜程為代表的OTA公司獲得的傭金率進(jìn)一步降低，接觸搭售業(yè)務(wù)后傭金率已經(jīng)由原來的4%左右降至現(xiàn)在的2%左右，線上旅游平臺的機(jī)票營收和利潤增速都雙雙放緩，進(jìn)入較為平穩(wěn)的階段。

而交通票務(wù)另一大頭的火車票方面，從行業(yè)角度來看，由于12306作為鐵道部火車票網(wǎng)上訂票的唯一官網(wǎng)，其天然的權(quán)威性使得其擁有天然優(yōu)勢，同時票務(wù)與航空公司相比更加一致且唯一。因此相關(guān)的OTA公司利潤空間更為有限，許多公司只能盡可能地推出一些增值服務(wù)提高利潤水平。

數(shù)據(jù)來源：易觀、華盛證券

而從交易結(jié)構(gòu)上看，寡頭壟斷的格局已經(jīng)逐漸形成。以攜程，去哪兒及飛豬為首OTA占到了接近80%，牢牢占據(jù)了頭部位置，剩余公司瓜分剩下的20%。想要從中突圍甚至于頭部公司爭奪市場份額，未來對于這些中型或小型OTA公司而言競爭會更為激烈。

數(shù)據(jù)來源：易觀、華盛證券

三、群雄逐鹿，酒店業(yè)各顯神通

酒店業(yè)面臨的情況也有類似之處，同樣是根據(jù)易觀的數(shù)據(jù)顯示，在2017年一季度至2018年一季度，整體在線住宿預(yù)訂市場的增速也出現(xiàn)放緩趨勢，而與之相對應(yīng)的是，頭部五家公司攜程，去哪兒，美團(tuán)，藝龍和飛豬的集中度達(dá)到了88%。一方面是市場規(guī)模的增速放緩，另一方面是現(xiàn)有市場份額基本被瓜分完畢，可以預(yù)見行業(yè)未來的增速也會相應(yīng)下降。

數(shù)據(jù)來源：易觀、華盛證券

而除此之外，美團(tuán)在酒店預(yù)訂方面的崛起也十分引人矚目，根據(jù)Trustdata的數(shù)據(jù)，美團(tuán)在在線酒店訂單量級酒店間夜量兩方面的市場份額已經(jīng)分別達(dá)到了50%及46%，超越以攜程及去哪兒為首的攜程系成為市場第一。盡管由于美團(tuán)中的大部分訂單為鐘點(diǎn)房，使得在整個交易額上攜程仍然保持著領(lǐng)先地位，但未來美團(tuán)的市場份額有可能會持續(xù)擴(kuò)大，并有可能潛在地加深行業(yè)中公司間的競爭。

數(shù)據(jù)來源：Trustdata、華盛證券

同時，酒店方面也不甘落后，根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，酒店業(yè)行業(yè)集中度在持續(xù)上升，前十大集團(tuán)市場占有率高達(dá)58.2%，其中在高端酒店領(lǐng)域，前十占據(jù)了37.3%的市場份額，中端和經(jīng)濟(jì)型領(lǐng)域分別占據(jù)了64.8%和64.4%的市場份額。

來源：中國酒店業(yè)協(xié)會、華盛證券

這顯示酒店集團(tuán)的議價能力也在持續(xù)增強(qiáng)，使得未來在線平臺在酒店預(yù)訂方面的利潤空間受到擠壓。而對于頭部的酒店集團(tuán)來說，盡管很多酒店集團(tuán)依然非常重視在線平臺的用戶流量，那其中許多集團(tuán)也在積極拓展其它渠道，例如華住與錦江都已經(jīng)擁有了自己微信小程序和預(yù)訂網(wǎng)站，同時在積極搭建自身的會員體系，給予會員更大的優(yōu)惠力度，從而吸引顧客和流量，增加用戶粘性。這些布局都會對在線平臺的業(yè)務(wù)造成影響。

來源：華住會小程序、華盛證券

四、抱緊騰訊大腿，利用平臺流量

在競爭日趨激烈的行業(yè)格局中，不能僅依靠自身的同程藝龍找到了其中一個突圍手段——騰訊的平臺流量。

根據(jù)騰訊自身公布的數(shù)據(jù)，至2018年6月，其微信的月活躍用戶已經(jīng)超過了10.58億，而QQ擁有月活躍用戶8.03億。而同程藝龍?jiān)隍v訊平臺的活躍用戶為1.24億，平均月付費(fèi)用戶數(shù)僅有1620萬。

除了交通票務(wù)，包括酒店預(yù)訂在內(nèi)，整個同程藝龍線上65.68%的流量來自于微信和QQ在內(nèi)的騰訊平臺。同程藝龍?jiān)谖⑿哦说幕钴S用戶滲透率為11.7%，而從月付費(fèi)用戶角度來看，同程藝龍?jiān)隍v訊平臺的所有付費(fèi)用戶在微信平臺的滲透率為1.53%。

而根據(jù)最新披露的三季度數(shù)據(jù)，微信平臺的活躍用戶已達(dá)1.62億，付費(fèi)用戶增長至2120萬，顯示從用戶角度來看同程藝龍?jiān)隍v訊平臺仍在高速增長。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、騰訊公告，華盛證券

通過微信和QQ上的相關(guān)入口，例如微信錢包中的九點(diǎn)火車票和酒店按鈕，同程藝龍能夠直接獲得來自于微信的龐大流量，同時通過微信搜索功能也可進(jìn)入同程藝龍相關(guān)的小程序。此外，同程藝龍積極地在微信朋友圈及平臺投放廣告，以不斷吸引用戶。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

根據(jù)阿拉丁小程序統(tǒng)計(jì)平臺數(shù)據(jù)，微信小程序“同程藝龍酒店機(jī)票火車”近半年來表現(xiàn)搶眼，早在9月18日，其已經(jīng)作為活躍和熱度指數(shù)首個超過游戲小程序產(chǎn)品“跳一跳”，登頂小程序總榜第一名。而在9月30日中秋國慶出行預(yù)訂高峰更是成為周榜榜首，國慶期間持續(xù)蟬聯(lián)小程序榜單第一名。憑借著微信強(qiáng)大的流量優(yōu)勢與支持，同程藝龍國慶期間的全業(yè)務(wù)線訂單創(chuàng)下2018年新高。

因此，盡管從宏觀來看在線交通票務(wù)的未來增長可能會持續(xù)放緩，行業(yè)正逐步進(jìn)入成熟期。但是與此對應(yīng)的是，以交通票務(wù)為最主要收入來源的同程，在2017年的營收增長了88.65%，這主要依靠的騰訊巨大的流量加持。憑借在微信錢包以及微信小程序的相關(guān)入口，同程的營收增長獲得了遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

同理，從國慶小程序的火熱狀況來看，2018年同程藝龍的業(yè)務(wù)有望繼續(xù)維持較高的營收增速。背靠騰訊流量，同程藝龍整體增速有望獲得超過OTA同行競爭對手。不僅如此，騰訊的流量優(yōu)勢帶來的是更低的市場推廣成本和費(fèi)用，使得同程藝龍擁有更大的利潤空間。

五、競爭or互補(bǔ)，滲透及下沉

從同程藝龍自身公布的數(shù)據(jù)來看，其注冊用戶中85.1%的用戶來自于非一線城市。由于當(dāng)前一線城市市場是各大酒店及OTA平臺爭奪的焦點(diǎn)，市場競爭激烈且越來越趨向于飽和，因此越來越多的公司開始將目光轉(zhuǎn)向非一線市場。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，當(dāng)前許多非一線城市的經(jīng)濟(jì)增長速度超過了一線城市及國家平均水平，而經(jīng)濟(jì)和發(fā)展水平的提高有望激發(fā)這些地區(qū)的消費(fèi)需求，形成更大的市場。

而在渠道下沉這一方面，同程藝龍恰好握有一定先發(fā)優(yōu)勢。其用戶大部分來自于這一地區(qū)，使得同程藝龍一開始便有較高的知名度，便于進(jìn)一步挖掘和拓展市場。盡管也面臨著美團(tuán)等競爭對手，但在做大蛋糕的階段同程藝龍仍然有望搶占更多的市場份額。

數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計(jì)局、彭博、華盛證券

另一方面，同程藝龍的另一個大股東攜程也與同程藝龍進(jìn)行了廣泛的合作。盡管兩者存在著一定程度的競爭關(guān)系，但雙方一直在加強(qiáng)合作，其中攜程作為同程藝龍的五大供應(yīng)商之一，占同程藝龍購買額的24.6%。

同時兩者并簽訂一系列協(xié)議互相提供旅游產(chǎn)品和服務(wù)，交易的規(guī)模也在一直提升，相關(guān)的資源的整合有望加強(qiáng)同程藝龍?jiān)诜且痪€城市的競爭能力。

六、機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，交通票務(wù)是未來重點(diǎn)

從過往的增長來看，同程藝龍的增長較為穩(wěn)健。從用戶數(shù)據(jù)上看，截止17年用戶復(fù)合增長率16.9%，背靠騰訊旗下平臺為公司獲得了大量流量，最新18年三季度數(shù)據(jù)顯示除微信端的月活躍用戶數(shù)突破2億，騰訊渠道的用戶也獲得大幅增長，月活躍用戶達(dá)1.68億，月付費(fèi)用戶達(dá)2000萬相當(dāng)于了同程藝龍其它所有渠道的總和。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

交易額還是營收方面穩(wěn)步增長，17年交通票務(wù)的交易額在騰訊流量的加持下突破800億人民幣。具體到業(yè)務(wù)上，同程主要的業(yè)務(wù)是交通票務(wù)，而藝龍的主要業(yè)務(wù)是酒店預(yù)訂，兩者正好形成互補(bǔ)。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都主要是以收取傭金的方式獲取收入，從變現(xiàn)率上，即營收與交易額的比例來看，此前同程交通票務(wù)業(yè)務(wù)及藝龍酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率均穩(wěn)中有升。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

同程藝龍?jiān)诟抡泄蓵笈读?018年上半年的業(yè)績，但由于公司是在2018年3月完成的合并，同程藝龍此前的業(yè)績都是同程和藝龍分別單獨(dú)列示的。不過從公司披露的約3個月藝龍的業(yè)績及3個月同程+藝龍的業(yè)績里，仍然能夠管中窺豹。

從18年上半年的各業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)來看，情況出現(xiàn)了一些變化，由于藝龍此前的主要業(yè)務(wù)為酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，因此從數(shù)據(jù)上可以看出同程藝龍的酒店業(yè)務(wù)在18年上半年出現(xiàn)了下滑，在合并了同程3個月的業(yè)績之后，該分部的業(yè)務(wù)仍然同比下跌25%，而即使剔除掉會計(jì)記錄方面的影響，這部分的營收仍同比下降4.4%，顯示至少在酒店預(yù)訂方面，業(yè)務(wù)的增長面臨停滯的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

而且從公司披露的與攜程的銷售框架協(xié)議來看，與交通票務(wù)相關(guān)的協(xié)議費(fèi)用逐年穩(wěn)步增長，而與住宿預(yù)訂相關(guān)的協(xié)議費(fèi)用則有可能大幅降低，顯示未來公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)也將較為傾向于交通票務(wù)方面。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、華盛證券

綜合來看，交通票務(wù)業(yè)務(wù)將會是主要的關(guān)注對象，而其中又將以同程為主。因?yàn)楦鶕?jù)財(cái)報(bào)17年同程90%以上的業(yè)務(wù)為交通票務(wù)業(yè)務(wù)，相比之下同期藝龍的交通票務(wù)占比不足3%。同程交通業(yè)務(wù)營收由16年的13.5億增長至2017年的24.7億，同比增長83%。

同程的整體營收規(guī)模也在2017年超過了藝龍。至于2018年，同程在并表后只包含了約3個月的業(yè)績，但財(cái)報(bào)顯示3個月的交通票務(wù)營收已經(jīng)超過10億元人民幣，說明在18年交通票務(wù)營收有可能能夠接近40億人民幣，即同比增長60%以上。

此外受益于騰訊流量加持以至于營銷推廣費(fèi)用大幅降低，同程的利潤增速甚至快于營收。18年上半年調(diào)整后的經(jīng)營利潤率在17.5%左右，對標(biāo)自身去年已經(jīng)是極大提高，而攜程的調(diào)整經(jīng)營利潤率在20%左右，說明公司今年利潤率大漲之后，經(jīng)營利潤率未來進(jìn)一步提升空間可能將變得有限。

七、估值

最后在沒有完全并表的情況下做一個簡單的估值，將同程藝龍的業(yè)務(wù)分成兩個部分，即代表住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的藝龍部分和代表交通票務(wù)業(yè)務(wù)的同程部分。

對于住宿預(yù)訂這部分，按10%要求回報(bào)率計(jì)算。根據(jù)18年的上半年財(cái)報(bào)來看，17年同程的凈利潤率剔除掉交通票務(wù)這部分約2億元的利潤影響后，住宿預(yù)訂半年對應(yīng)利潤也為2億左右，即此部分對應(yīng)的全年估值約40億人民幣。

同程部分17年凈利潤4.9億，若相關(guān)開支維持不變則18年凈利潤有望達(dá)到近8億人民幣，若對應(yīng)攜程18年24倍預(yù)測市盈率則此部分估值為190億，合計(jì)同程藝龍整體估值為230億人民幣(折合260億港幣)。

而根據(jù)同程藝龍最新披露的數(shù)據(jù)，公司IPO招股價區(qū)間為9.75-12.65港元，計(jì)劃發(fā)行1.438億股股份，籌集2.32億美元，對應(yīng)的估值區(qū)間在200至260億港幣。以此來看同程藝龍的估值處于發(fā)行價的頂部區(qū)間，所以本次發(fā)行價格相對合理。