這些年我們錯(cuò)過的比亞迪（01211）投資機(jī)會(huì)

本文來自微信公眾號(hào)“電力設(shè)備新能源徐云飛團(tuán)隊(duì)”，作者為國泰君安分析師徐云飛，原標(biāo)題為《比亞迪：這些年我們錯(cuò)過的大機(jī)會(huì)》。

前言：1995年比亞迪在深圳布吉鎮(zhèn)成立，最初主要從事鎳鎘電池，隨后開始生產(chǎn)鎳氫電池，鋰離子電池，電子代工，新能源汽車等業(yè)務(wù)，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已經(jīng)成為一家年銷售額突破千億的集團(tuán)公司。縱覽公司的發(fā)展歷程，其過程充滿著波折與爭議，某券商在公司處于轉(zhuǎn)折期甚至給出了0.41元/股的目標(biāo)價(jià)，但隨后公司股價(jià)漲幅高達(dá)7倍。但無論大家怎么看待，不可否認(rèn)的是比亞迪在某些領(lǐng)域開創(chuàng)了一系列國內(nèi)的先河，也為投資者帶來了四次大的投資機(jī)會(huì)，在未來公司是否還有這樣的機(jī)會(huì)，我們拭目以待······

第一次超級(jí)機(jī)會(huì)：2005-2007：“F3”暢銷，漲幅5倍

公司2002年登陸香港交易所(比亞迪股份：1211.HK)，隨后的2003年1月23日，比亞迪宣布以2.7億元的價(jià)格收購西安秦川汽車77%的股份，開始進(jìn)軍汽車行業(yè)。彼時(shí)整個(gè)市場一片嘩然，當(dāng)時(shí)香港市場沽空比亞迪非常明確：因?yàn)榍卮ㄆ囋?001年推出了車型福萊爾(類似于我們今天看到的代步車);但2002年福萊爾銷量僅為1.7萬輛，年收入7億元，利潤僅78萬元，經(jīng)營十分困難。

公司進(jìn)入汽車行業(yè)后并未立即推出新的車型，沉寂兩年后，2005年9月，比亞迪推出了第一款自主車型——比亞迪F3。F3采取的是模仿花冠的方式，外形美觀，定位精準(zhǔn)，隨后產(chǎn)品開始暢銷。經(jīng)過兩年的鋪墊，公司2007年?duì)I業(yè)收入達(dá)到214.58億元，較2003年累計(jì)增長超400%。從2005年F3開始在市場上熱賣起，公司股價(jià)駛?cè)肷蠞q的快車道，漲幅最高接近500%。

圖1：2005-2007比亞迪股份股價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

第二次超級(jí)機(jī)會(huì)：2008-2009：股神青睞疊加業(yè)績?cè)鲩L，漲幅10倍

2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)，公司股價(jià)也出現(xiàn)了快速回調(diào)。2008年9月27日伯克希爾·哈撒韋公司旗下的Mid American與比亞迪簽署了策略性投資及股份認(rèn)購協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，巴菲特以每股8港元的價(jià)格認(rèn)購2.25億股比亞迪公司的股份，約占比亞迪配售后10%的股份比例，本次交易總額約為18億港元。

除了“股神”的刺激因素外，公司新產(chǎn)品也由F3拓展為F3系列，并繼續(xù)保持高速增長的勢頭，2009、 2010年連續(xù)蟬聯(lián)銷量冠軍。同時(shí)業(yè)績方面2009年公司凈利潤達(dá)到37.94億元，同比增長272%，創(chuàng)歷史新高。

圖2：2008-2009比亞迪股份股價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

第三次超級(jí)機(jī)會(huì)：2012-2015：新能源汽車東風(fēng)來臨，漲幅7倍

2010年開始，受汽車行業(yè)競爭加劇等系列因素影響，公司又一次經(jīng)歷了兩年的調(diào)整期。2011年公司登陸A股，期間媒體報(bào)道有投行看空公司股價(jià)，將港股目標(biāo)價(jià)定為0.41港元，即較當(dāng)時(shí)現(xiàn)價(jià)下跌97.3%。隨后公司A股股價(jià)自2012年底開始一路上漲，漲幅高達(dá)700%，排除2015年大牛市影響，公司2012-2014年漲幅也高達(dá)4倍，雖然期間業(yè)績不如人意，但市場看到的是未來業(yè)績兌現(xiàn)的能力以及公司在新能源汽車領(lǐng)域的增長潛力。

2012年中央政府出臺(tái)了《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2012-2020 年)》，發(fā)展規(guī)劃中明確提到到2015年，純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷量力爭達(dá)到50萬輛;到2020年，純電動(dòng)汽車和插電式混合動(dòng)力汽車生產(chǎn)能力達(dá)200萬輛、累計(jì)產(chǎn)銷量超過500萬輛，燃料電池汽車、車用氫能源產(chǎn)業(yè)與國際同步發(fā)展。同時(shí)對(duì)燃油車要求進(jìn)一步提高，到2015年當(dāng)年生產(chǎn)的乘用車平均燃料消耗量降至6.9升/百公里，節(jié)能型乘用車燃料消耗量降至5.9升/百公里以下。到2020年，當(dāng)年生產(chǎn)的乘用車平均燃料消耗量降至5.0升/百公里，節(jié)能型乘用車燃料消耗量降至4.5升/百公里以下;商用車新車燃料消耗量接近國際先進(jìn)水平。隨后幾年時(shí)間內(nèi)，四部委聯(lián)合發(fā)布多項(xiàng)鼓勵(lì)政策，新能源汽車行業(yè)發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?。公司作為新能源汽車行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，其市場地位毋庸置疑。

新能源汽車大巴放量，帶來業(yè)績大幅反彈。2011公司登陸A股后，受汽車行業(yè)競爭加劇，毛利率逐年下滑;同時(shí)受光伏業(yè)務(wù)虧損的拖累，公司2012-2014年扣非后歸母凈利潤連續(xù)三年虧損(-4.8億元、-0.57億元、-6.7億元)。盡管同期新能源汽車銷量并未放量，但其股價(jià)表現(xiàn)與業(yè)績并不一致，我們分析主要原因有兩方面，一方面新能源汽車處于萌芽期，市場看重的是未來萬億大市場，對(duì)短期的業(yè)績包容性較強(qiáng);另外一方面，公司大巴處于放量的前奏，公司在歷史上多次證明，每次新老業(yè)務(wù)更替時(shí)總會(huì)有短期的業(yè)績波動(dòng)，隨后將會(huì)迎來更大的空間。從鎳鎘電池到鎳氫電池，再到手機(jī)代工，汽車行業(yè)，每次拓展新業(yè)務(wù)時(shí)均是如此。隨后的2015-2016年公司扣非后歸母凈利潤分別為12.7億，46.13億，再次證明調(diào)整后會(huì)迎來業(yè)績大幅的增長。

圖3：2012-2015公司A股股價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

第四次超級(jí)機(jī)會(huì)：2017年1-10月，漲幅5倍

比亞迪電子(代碼：00285.HK)是比亞迪股份控股子公司，持股比例65.7%，主要從事手機(jī)部件生產(chǎn)業(yè)務(wù)，類似于工業(yè)富聯(lián)。比亞迪電子歷史上有兩次大機(jī)會(huì)，一次是2012-2015年，漲幅達(dá)到8倍，另外一次是2017年，一年時(shí)間內(nèi)，公司股價(jià)漲幅達(dá)到5倍。

行業(yè)背景：2017年全球手機(jī)出貨量14.62億部，同比下滑0.5%，中國智能手機(jī)出貨量4.61億部，同比下滑11.6%。但當(dāng)年手機(jī)品牌廠家對(duì)金屬部件，玻璃機(jī)殼等高端手機(jī)部件需求持續(xù)增加，給行業(yè)帶來了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

公司表現(xiàn)：公司當(dāng)年收入388億港幣，同比增長5.5%，但當(dāng)年凈利潤達(dá)到25.85億元，同比增長高達(dá)109%，公司毛利率由8%上漲至11%。凈利率則由2015-2016年的3%，快速上漲至2017年的7%。核心原因是公司在金屬部件領(lǐng)域積累了長期的經(jīng)驗(yàn)和領(lǐng)先的技術(shù)，并在17年接到多個(gè)全球著名手機(jī)高端旗艦機(jī)型訂單，基本上囊括了除蘋果手機(jī)外當(dāng)年所有的知名機(jī)型。

圖4：2017年比亞迪電子股價(jià)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

持續(xù)的研發(fā)投入是不斷創(chuàng)造機(jī)會(huì)的內(nèi)在動(dòng)力

其實(shí)在路演的過程中，我們愛用比亞迪來類比于年輕時(shí)的華為，雖然和華為的體量不在一個(gè)層級(jí)，但相同的是公司在研發(fā)上投入的費(fèi)用超過公司扣非凈利潤是相同的。華為2017年研發(fā)費(fèi)用高到897億，是公司凈利潤的兩倍，正是因?yàn)槿绱?，華為才會(huì)在智能手機(jī)領(lǐng)域部分功能及硬件超過蘋果，三星等競爭對(duì)手，也為未來5G的發(fā)展墊下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

比亞迪同樣在研發(fā)上投入巨大，近幾年研發(fā)投入不斷增長，預(yù)計(jì)18年研發(fā)費(fèi)用將高達(dá)80億左右。持續(xù)的研發(fā)投入是公司每次調(diào)整后迎來的機(jī)會(huì)的內(nèi)在動(dòng)力。

圖3：公司近幾年研發(fā)投入情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

除此之外，公司在研發(fā)隊(duì)伍穩(wěn)定性方面，公司也做了巨大的努力。2017年比亞迪員工中本科學(xué)歷的有20971人，碩士及以上學(xué)歷的有1559人。為了穩(wěn)定人才隊(duì)伍，公司建設(shè)住宅亞迪村、亞迪二村、亞迪三村，作為員工福利房;此外比亞迪還與深圳中學(xué)聯(lián)合建立了深圳亞迪學(xué)校，是深圳市常青藤初級(jí)中學(xué)。

圖5：公司研發(fā)人員數(shù)量占比不斷提升

資料來源：Wind、國泰君安證券研究

第五次機(jī)會(huì)是否能到來?

受新能源汽車補(bǔ)貼下調(diào)影響，公司經(jīng)歷了17-18年兩年業(yè)績下滑，從目前來看，公司已逐步開始走出業(yè)績下滑的影響，市場普遍擔(dān)心的是19年國家補(bǔ)貼進(jìn)一步下滑，公司將如何消納的問題，以及公司估值的問題。

從2018年前三個(gè)季度來看，公司扣非后凈利潤由前兩個(gè)季度的虧損在第三季度開始轉(zhuǎn)正，我們認(rèn)為未來將會(huì)進(jìn)一向好，主要基于以下原因：

(1)外形和品質(zhì)得到大幅提升：公司16年引進(jìn)海外設(shè)計(jì)師后，經(jīng)過兩年的調(diào)整汽車的品質(zhì)和內(nèi)飾均得到極大的提升。從目前熱銷的唐，宋，秦PRO王朝系列車型來看，已完全脫離先前比亞迪設(shè)計(jì)的影子，產(chǎn)品設(shè)計(jì)極具競爭力。在品質(zhì)方面，公司新能源汽車擁有全球最長的運(yùn)營里程，其在新能源汽車領(lǐng)域積攢了超過10年的經(jīng)驗(yàn)，是購買新能源汽車最好的選擇之一。

(2)市場競爭車型偏少：2018年1-10月份新能源乘用車銷量87.9萬輛，同比增長58.1%，預(yù)期19年行業(yè)仍然將保持高速增長。在這種背景下，公司1-10月份累計(jì)銷售16.1萬輛，市占率由去年14%，快速上升至目前22%，遠(yuǎn)超第二名的北汽新能源及第三名的上汽集團(tuán)，另外2019-2020年能和公司在新能源領(lǐng)域競爭的車型偏少，除了上汽集團(tuán)，吉利等少數(shù)幾家企業(yè)外，合資品牌汽車需要在2020年后才能推出系列車型，我們認(rèn)為公司將會(huì)享受行業(yè)快速增長和市占率雙重提升帶來的機(jī)會(huì)。

(3)電池產(chǎn)能不足即將被緩解：公司將于年底投產(chǎn)青海10GWH三元?jiǎng)恿﹄姵毓S，屆時(shí)將會(huì)緩解由于電池產(chǎn)能不足帶來的影響。同時(shí)公司還在積極的拓展電池客戶，其電池的競爭力也將會(huì)被重新評(píng)估。

(4)19年補(bǔ)貼下調(diào)的影響有多大?目前新的一輪補(bǔ)貼政策還未落地，但如果公司19年新能源汽車銷量能達(dá)到40萬輛以上，在18年22萬預(yù)期的基礎(chǔ)上翻倍增長，成本將會(huì)迎來快速的下降，將會(huì)極大程度上抵消掉補(bǔ)貼下降帶來的影響。

(5)估值的問題，和比亞迪最為類似的企業(yè)是特斯拉，擁有鋰電池及整車業(yè)務(wù)，但兩者市值相差巨大。

比亞迪歷史上總共擁有四次超級(jí)投資機(jī)會(huì)，每次到來時(shí)都是充滿著爭議，都是不斷的糾正市場的預(yù)期，能否迎來第五春，我們拭目以待————。