亞馬遜（AMZN.US）競(jìng)爭(zhēng)加劇,廣告成唯一亮點(diǎn)

本文來(lái)源于“翩翩看天下”微信公眾號(hào)，為天風(fēng)海外的研究報(bào)告。

亞馬遜(AMZN.US)Q3點(diǎn)評(píng)：3Q低于預(yù)期;競(jìng)爭(zhēng)+滲透率飽和動(dòng)搖電商，微軟爭(zhēng)雄 AWS，廣告唯一亮點(diǎn)，維持“增持”，TP 2030 美元

3Q與指引低于預(yù)期;競(jìng)爭(zhēng)+滲透率飽和動(dòng)搖電商

亞馬遜18Q3收入566億美元，低于預(yù)期的571億美元，同比從18Q2的35%降至29%。18Q4收入指引665-725億美元，也遠(yuǎn)低于預(yù)期738億美元，對(duì)應(yīng)增速降至10%-20%。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)高于預(yù)期達(dá)37.2億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率從17Q3的0.8%增至6.6%，我們強(qiáng)調(diào)的高毛利業(yè)務(wù)的擴(kuò)張(AWS、Prime和廣告)帶動(dòng)盈利改善的邏輯得到驗(yàn)證，但18Q4運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)指引21-36億美元，低于預(yù)期的39億美元，最低工資全面提高、假期包郵等造成費(fèi)用負(fù)擔(dān)。

我們認(rèn)為亞馬遜業(yè)績(jī)和指引低于預(yù)期主要由于傳統(tǒng)零售企業(yè)在電商業(yè)務(wù)發(fā)力帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)以及亞馬遜電商滲透率趨于飽和。傳統(tǒng)零售巨頭如沃爾瑪、Target等正在積極調(diào)整電商策略，如下調(diào)包郵最低消費(fèi)門檻、利用門店優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大日內(nèi)配送等。18年以來(lái)轉(zhuǎn)型效果明顯：沃爾瑪和Target電商同比增速?gòu)?7Q4的23%和29%增至18Q2的40%和41%，高于亞馬遜的25%。同時(shí)對(duì)比亞馬遜18Q4指引疲軟，沃爾瑪保持電商18年40%和19年35%的增速指引。為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，亞馬遜在本次假期購(gòu)物季首次取消美國(guó)境內(nèi)非Prime會(huì)員的25美元購(gòu)物額免運(yùn)費(fèi)門檻。目前亞馬遜北美地區(qū)電商滲透率在過(guò)去2年徘徊在30%-40%，滲透率增長(zhǎng)乏力。國(guó)際方面，沃爾瑪收購(gòu)的Flipkart、阿里投資的Lazada等本土電商均在印度和東南亞與亞馬遜激烈競(jìng)爭(zhēng)。

廣告是高毛利業(yè)務(wù)唯一亮點(diǎn)，微軟爭(zhēng)雄AWS，Prime環(huán)比趨緩

本季其他業(yè)務(wù)(主要包括廣告)是亞馬遜三大高毛利業(yè)務(wù)的唯一亮點(diǎn)，同比增123%達(dá)25億美元，連續(xù)三個(gè)季度同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。與谷歌、FB針對(duì)多樣化廣告客戶不同，亞馬遜廣告模式類似阿里，專注于電商規(guī)模效應(yīng)打造消費(fèi)廣告閉環(huán)。我們認(rèn)為亞馬遜超過(guò)1億的高變現(xiàn)、高粘性的Prime用戶對(duì)于消費(fèi)品企業(yè)客戶具有較大吸引力，廣告快速成長(zhǎng)可能侵蝕谷歌部分份額。eMarketer預(yù)計(jì)亞馬遜會(huì)在2020年達(dá)到130億美元，對(duì)比阿里的370億美元和谷歌的1180億美元。18Q3亞馬遜AWS收入達(dá)67億美元與預(yù)期持平，同比增46%但環(huán)比有所收窄。本季如Doordash、Hubspot、三星重工、Yelp等的大額訂單讓AWS運(yùn)營(yíng)效率繼續(xù)提升，帶來(lái)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)四年新高的31%。雖然亞馬遜具有先入優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，但我們認(rèn)為微軟的Azure提供IaaS+PaaS+SaaS的一條龍服務(wù)，客戶均為世界500強(qiáng)企業(yè)且粘性較強(qiáng)，將給AWS產(chǎn)生較大競(jìng)爭(zhēng)：過(guò)去四個(gè)季度微軟市場(chǎng)份額擴(kuò)張2.5%，高于亞馬遜的1%。Prime業(yè)務(wù)本季同比增52%達(dá)37億美元，雖然經(jīng)歷了7月的Prime Day，但環(huán)比增9%對(duì)比18Q2的環(huán)比10%仍略有放緩。

Q4迎假期旺季，19年或臨需求回落壓力，維持增持，TP提至2030美元

鑒于就業(yè)充足帶動(dòng)薪資上升，18Q3美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)接近20年內(nèi)最高，我們認(rèn)為短期對(duì)于假期季節(jié)(18Q4)的傳統(tǒng)旺季有刺激作用，eMarketer表示四季度美國(guó)零售有望突破1萬(wàn)億美元，創(chuàng)2011年以來(lái)新高。但高就業(yè)帶來(lái)的工資上行、加上特朗普稅改2.0參議院還未通過(guò)，都可能對(duì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)施加壓力。企業(yè)方面，隨著稅改利好將在18年底-19年逐漸消退、美國(guó)加息節(jié)奏加快帶來(lái)成本增加，加上沃爾瑪、微軟等在電商和云計(jì)算的競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為亞馬遜收入持續(xù)增長(zhǎng)將面臨壓力。

我們采用EV/Sales的SOTP估值方法。受宏觀經(jīng)濟(jì)、成本增加和競(jìng)爭(zhēng)加劇、滲透率飽和的影響，我們將電商估值從3.5x下調(diào)至19年的3.0x，對(duì)標(biāo)19年的阿里6.3x和京東0.5x。云計(jì)算給予AWS 7x估值，對(duì)標(biāo)Salesforce和微軟的6.5x和5.6x。此外，我們分別給予Prime、廣告和實(shí)體零售業(yè)務(wù)19年8.0x、3.0x和0.55x，對(duì)比奈飛、谷歌和沃爾瑪19年的6.9x、4.9x和0.56x。我們給予公司整體2019年3.7x的EV/Sales估值(彭博一致預(yù)期2.9x)，維持“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)從2000美元提至2030美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易戰(zhàn)，全球經(jīng)濟(jì)不景氣，倉(cāng)儲(chǔ)物流運(yùn)營(yíng)效率低下等。

注：FY指財(cái)年Fiscal Year，CY指自然年Calendar Year

（編輯：文文）