農(nóng)業(yè)銀行(01288)2018年三季報(bào)解讀

本文來(lái)自云蒙投資，作者為云蒙，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

總體評(píng)價(jià)

農(nóng)業(yè)銀行(01288)的三季報(bào)各方面數(shù)據(jù)中規(guī)中矩且整體趨好的態(tài)勢(shì)，原有的撥備足、負(fù)債端強(qiáng)的有點(diǎn)繼續(xù)保持，非息收入、盈利能力指標(biāo)也繼續(xù)相對(duì)弱一些，從今年前三個(gè)季度看比較突出的就是撥備前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)非?？?，還有資產(chǎn)質(zhì)量明顯得到改善，這是一家和工商銀行、建設(shè)銀行一樣穩(wěn)健的銀行。目前農(nóng)業(yè)銀行AH股尤其是港股的估值非常低，應(yīng)該說(shuō)具有非常好的投資價(jià)值。下面我們分項(xiàng)談我們的看法：

一、關(guān)于規(guī)模指標(biāo)

2018年三季度農(nóng)業(yè)銀行凈利潤(rùn)為1716億元，同比增長(zhǎng)7.3%。總資產(chǎn)為227003億元，同比增加8.5%。貸款總額為117750億元，同比增長(zhǎng)10.6%。歸屬普通股股東權(quán)益為15505億元，同比增長(zhǎng)16.92%，剔除定向增發(fā)同比增長(zhǎng)9.4%。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為136352億元，同比增長(zhǎng)9.4%。營(yíng)業(yè)收入為4575億元，同比增長(zhǎng)12.0%。撥備前利潤(rùn)為 3133億元，同比增長(zhǎng)17.4%。

點(diǎn)評(píng)：一是資產(chǎn)規(guī)模保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。農(nóng)業(yè)銀行這兩年的資產(chǎn)增速一直保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，每個(gè)季度都增長(zhǎng)2%左右，去年總資產(chǎn)增長(zhǎng)了7.6%，今年前三個(gè)季度增長(zhǎng)了7.8%，基本上是和M2同步的樣子，這也是比較合理和標(biāo)準(zhǔn)的一種增長(zhǎng)，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展而發(fā)展。從這里也可以看出來(lái)，農(nóng)業(yè)銀行這樣的大行，他們?cè)诎l(fā)展戰(zhàn)略上沒(méi)有也不需要什么特別突出的地方，就是守著先有的地盤(pán)，控制好資產(chǎn)質(zhì)量，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而發(fā)展，沒(méi)有天花板，穩(wěn)穩(wěn)的賺錢(qián)，國(guó)家也需要這樣的定海神針。

二是實(shí)現(xiàn)了內(nèi)生性增長(zhǎng)。農(nóng)業(yè)銀行由于歷史原因，也像其他大行之前一樣定向增發(fā)了1000億元，定增后核心資本充足率得到了一個(gè)較大的提升。在30%的分紅后股東權(quán)益增速和資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速都差不多，也就是在30%分紅的基礎(chǔ)上，按照目前的發(fā)展情況，是可以保持內(nèi)生性增長(zhǎng)的。像農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行這樣的銀行，他們未來(lái)再融資的概率非常低了，分紅比例、凈資產(chǎn)收益率、規(guī)模增速方面他們需要一個(gè)綜合平衡，也許14%的凈資產(chǎn)收益率，40%左右的利潤(rùn)分紅，8%左右的規(guī)模擴(kuò)張是未來(lái)幾年的主基調(diào)。當(dāng)然，農(nóng)業(yè)銀行提高分紅比例的潛力目前要比建設(shè)銀行、工商銀行、招商銀行弱一些。

三是整體盈利穩(wěn)中有進(jìn)。在資產(chǎn)減值損失的計(jì)提同比增長(zhǎng)44%的基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)還有7個(gè)點(diǎn)以上的增長(zhǎng)，撥備前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.4%，這份業(yè)績(jī)?cè)谶@個(gè)背景下是很不錯(cuò)的，也是這份報(bào)表中比較突出的一個(gè)點(diǎn)。其實(shí)農(nóng)業(yè)銀行今年前三個(gè)季度凈利潤(rùn)增速是超過(guò)10%的，ROE比公布的數(shù)值還要好一些，剔除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的原因，我們依然看到農(nóng)業(yè)銀行撥備方面還在提高，也就是通俗說(shuō)的用撥備在隱藏利潤(rùn)，從覆蓋率、撥貸比這些指標(biāo)也會(huì)印證這一點(diǎn)，這與前兩年通過(guò)釋放撥備維持1%的利潤(rùn)增長(zhǎng)形成了鮮明對(duì)比。

四是股東權(quán)益穩(wěn)步增長(zhǎng)。三季度歸屬普通股股東權(quán)益同比增長(zhǎng)了16.9%，如果剔除定向增發(fā)的1000億，那么股東權(quán)益同比增長(zhǎng)了9.4%的樣子，考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給農(nóng)業(yè)銀行帶來(lái)0.6%左右的股東權(quán)益影響，那么過(guò)去四個(gè)季度在分紅后股東權(quán)益增長(zhǎng)了10%左右。目前AH股股息在5-6%的樣子，從長(zhǎng)期投資者角度看，不考慮估值的變化，投資人過(guò)去的四個(gè)季度可以獲得15-16%的收益率，這是一個(gè)不錯(cuò)的收益率。

二、關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

三季度農(nóng)業(yè)銀行貸款和墊款總額117750億元，占比51.9%，年初為占比50.9%。投資類(lèi)三類(lèi)資產(chǎn)凈額共計(jì)66876億元，占比29.5%。吸收存款172997億元，占比總負(fù)債82.1%，年初為82.5%;活期存款100047億元，占比總存款57.8%，年初為58.3%。

點(diǎn)評(píng)：一是資產(chǎn)端繼續(xù)加大零售貸款。農(nóng)業(yè)銀行貸款占比不算高，基本在5成的樣子，而且過(guò)去貸款收益率不高，這些都是制約了其盈利能力。2018年以來(lái)貸款的增速一直高于總資產(chǎn)增速，而且收益率也在提升。此外，由于目前零售貸款節(jié)約資本的諸多好處，農(nóng)行個(gè)人貸款余額占比由2016年的35.4%上升至2017年的37.4%，到三季度的38.4%。其中近8成都是低風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人住房按揭貸款，這類(lèi)貸款不良率只有0.29%，比年初還有所下降，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)改善有重要作用。同時(shí)，繼續(xù)增配風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低且有稅收優(yōu)勢(shì)的政府債券類(lèi)資產(chǎn)，我們看到農(nóng)業(yè)銀行全年稅率只有18%，也比年初下降了。

二是繼續(xù)保持低成本存款優(yōu)勢(shì)。從中報(bào)看，在不少銀行存款利率上升的情況下，農(nóng)行的存款利率是下降的，付息負(fù)債成本率只有1.57%。三季度存款比年初增長(zhǎng)了 6.83%，也是很不錯(cuò)的，雖然占比比中報(bào)有所下降，但比之前還是上升的。從中報(bào)看，農(nóng)行的凈息差是明顯回升的，三季報(bào)應(yīng)該還在繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)全年凈息差會(huì)超過(guò)2.40%。

三、關(guān)于監(jiān)管指標(biāo)

三季度農(nóng)業(yè)銀行核心資本充足率為11.32%，同比上升0.74個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.13個(gè)百分點(diǎn);撥貸比為4.08%，同比上升0.21個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.05個(gè)百分點(diǎn)。撥備覆蓋率為254.9%，同比上升60.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升6.5個(gè)百分點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)：一是資本充足率由于定增得到了較好提升。農(nóng)業(yè)銀行由于定向增發(fā)1000億，核心資本充足率大約增加了0.7個(gè)百分點(diǎn)，這讓農(nóng)業(yè)銀行的核心資本充足率得到了較好的提高，完成2018年作為最后過(guò)渡期的核心一級(jí)資本充足率底線是沒(méi)有問(wèn)題的，這個(gè)核心資本充足率作為系統(tǒng)性重要銀行問(wèn)題也不大，目前在世界范圍內(nèi)農(nóng)業(yè)銀行的核心資本充足率要求比其他三家大行也是低于0.5個(gè)百分點(diǎn)要求。應(yīng)該說(shuō)，農(nóng)業(yè)銀行再融資的概率很小很小，我們銀行股投資者現(xiàn)在還是希望其規(guī)模慢一點(diǎn)，讓核心資本充足率跟上建設(shè)銀行、工商銀行的步伐，畢竟國(guó)家會(huì)統(tǒng)一規(guī)劃這些大行的分紅比例，農(nóng)行不要拖后腿。

二是撥備水平較大幅度提高。農(nóng)業(yè)銀行的撥備覆蓋率、撥貸比一直好于工商銀行、建設(shè)銀行，剔除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的影響，撥貸比、覆蓋率這兩個(gè)數(shù)據(jù)同比都有提高，應(yīng)該說(shuō)是非常不錯(cuò)的，增厚了抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，也擴(kuò)大了未來(lái)利潤(rùn)釋放的池子，其實(shí)就是利潤(rùn)隱藏了一些。而且我們看到農(nóng)業(yè)銀行在不良核銷(xiāo)方面一般要小一些，再加上撥貸比、覆蓋率這么高，說(shuō)明其總撥備很大，我們也可以看到起撥備總額有4800多億，而比其體量更大的工行建行才只有4000億。

四、關(guān)于盈利能力指標(biāo)

三季度同比折算總資產(chǎn)收益率為0.95%，同比去年持平;同比折算加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為14.20%，同比下降0.28個(gè)百分點(diǎn)。非息收入占比22.30%，去年同期為20.60%。成本收入比為27.41%，去年同期為29.43%。

點(diǎn)評(píng)：一是收益率等指標(biāo)保持中等偏上水平。農(nóng)業(yè)銀行三季報(bào)公布的ROA為1.05%，去年三季度公布的也是1.05，但全年的ROA只有0.95%，因?yàn)槊總€(gè)季度的收支會(huì)不同，所以我們都用同比折算的方法，通過(guò)縱向這樣比較，每個(gè)季度的ROA/ROE都會(huì)更接近全年的數(shù)據(jù)，所以推出農(nóng)業(yè)銀行全年ROA大約也是0.95%的樣子，推算出來(lái)的全年ROE為14.20%。應(yīng)該說(shuō)農(nóng)業(yè)銀行這個(gè)數(shù)據(jù)相比工商銀行、建設(shè)銀行還是要弱一點(diǎn)點(diǎn)，當(dāng)然這個(gè)是公布的數(shù)據(jù)，如果考慮農(nóng)業(yè)銀行今年撥備的情況，農(nóng)業(yè)銀行今年與他們的差距在縮小。

二是非息收入表現(xiàn)應(yīng)該還可以。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整，這個(gè)地方的非息收入同比可能不是很準(zhǔn)確，因?yàn)楣蕛r(jià)值變動(dòng)損益發(fā)生了很大的變動(dòng)。如果按照數(shù)值來(lái)對(duì)比，非息收入增速會(huì)20%以上，但我們看到的是手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng) 7.3%，7.3%這個(gè)數(shù)據(jù)更貼近實(shí)際，而不是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整。也就是說(shuō)嚴(yán)格意義上，非息收入占比相對(duì)去年并沒(méi)有從20%提升到22%，應(yīng)該說(shuō)農(nóng)業(yè)銀行非息收入這一塊一直相對(duì)比較薄弱。

三是成本控制有力。成本收入比同比是下降的，環(huán)比略有上升，這與銀行不少成本開(kāi)支在下半年也有關(guān)系，預(yù)計(jì)全年的成本收入比會(huì)在31%左右，也就是會(huì)下降2個(gè)百分點(diǎn)的樣子，這一塊控制的還不錯(cuò)，當(dāng)然還有控制的空間，畢竟這塊比工商銀行、建設(shè)銀行要高30%以上。

五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標(biāo)

三季度農(nóng)業(yè)銀行撥備總額4799億元，同比去年4077億增長(zhǎng)了722億元;資產(chǎn)減值損失1032億，同比去年716增加了44.1%，是凈利潤(rùn)的60%。不良貸款余額為1883億，同比下降10.3%，不良貸款率為1.60%，去年同期為1.97%，同比大幅下降18.8%。

點(diǎn)評(píng)：一是不良貸款系列指標(biāo)非常優(yōu)異。農(nóng)業(yè)銀行相對(duì)工商銀行、建設(shè)銀行來(lái)說(shuō)原來(lái)一直有較高的撥備，較高的不良貸款，較高的不良貸款率。2017年初，農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款總額、不良貸款率都高于工商銀行、建設(shè)銀行，但過(guò)去的這七個(gè)季度，農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款一直在減少，而其他兩家在增加，現(xiàn)在農(nóng)業(yè)銀行的不良貸款比他們都低，應(yīng)該說(shuō)過(guò)去的七個(gè)季度，農(nóng)業(yè)銀行的不良系列指標(biāo)表現(xiàn)非常優(yōu)異，其新生不良也非常低，就是90天以內(nèi)逾期貸款、90天以上逾期貸款這些指標(biāo)也在下降，這些指標(biāo)以后我們?cè)倬唧w分析。

二是資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定還是比較嚴(yán)格的。農(nóng)業(yè)銀行的不良認(rèn)定可以說(shuō)也是非常嚴(yán)格的。我們之前比較過(guò)各銀行的，中報(bào)里關(guān)注+不良率為4.7%，相對(duì)來(lái)說(shuō)是中等偏下的。逾期90天以上貸款為不良貸款的73%，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該說(shuō)是比較嚴(yán)格的。

三是撥備充足性還在提高。前面的分析也說(shuō)到了農(nóng)業(yè)銀行的撥備非常充足，其撥貸比、覆蓋率指標(biāo)要比其他大行高不少，相比整個(gè)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)也是屬于第一梯隊(duì)的。如果按照我們統(tǒng)一的清算辦法，考慮稅收問(wèn)題，農(nóng)業(yè)銀行的撥備盈余是有不少富余的，大約每股會(huì)有0.45元左右的凈資產(chǎn)富余，基本上是凈資產(chǎn)的10%了，這個(gè)值前兩年在縮小，去年以來(lái)在慢慢變大，這里也印證了農(nóng)業(yè)銀行在通過(guò)撥備隱藏利潤(rùn)。

六、關(guān)于估值

三季度農(nóng)業(yè)銀行每股凈利潤(rùn)0.51元，去年同期為0.49元;每股凈資產(chǎn)4.43元，去年同期為4.08元。2018年分紅0.178元。

點(diǎn)評(píng)：截至2018年11月5日，農(nóng)業(yè)銀行A股收盤(pán)股價(jià)為3.82元，市凈率為0.86倍。H股收盤(pán)股價(jià)為3.58港幣，折合實(shí)時(shí)匯率人民幣3.17元，市凈率為0.71倍。股息率分別為4.7%和5.6%。

(編輯：朱姝琳)