石藥集團(tuán)(01093)調(diào)研紀(jì)要：估值回到歷史平均水平

本文來自中銀國際的研報，作者何霜霖，王志文。原標(biāo)題為《石藥集團(tuán)(01093)石家莊工廠調(diào)研;估值回到歷史平均水平》。

我們最近訪問了石藥集團(tuán)的NBP生產(chǎn)工廠及其在石家莊的中央研發(fā)中心。我們認(rèn)為NBP有望在2018年三季度實(shí)現(xiàn)超過40%的收入增長。總體而言，在未來2 - 3年內(nèi)，我們認(rèn)為石藥集團(tuán)的盈利可見度相對較高，主要受助于： 1)其現(xiàn)有的創(chuàng)新藥物組合，尤其是NBP和腫瘤藥物; 2)白蛋白紫杉醇(用于乳腺 癌)銷 售 快 速 提 升 ; 3)研 發(fā) 藥 品 中 有 幾 項(xiàng) 普 藥 預(yù) 計(jì) 在 19 年 上 半 年 推 出，另 有 兩 款 創(chuàng) 新 藥(COPIKTRA和DPP-4 DBPR108)預(yù)計(jì)將于未來兩年推出。我們維持買入評級和盈利預(yù)測。目標(biāo)價維持在22.35港元(27倍2019年市盈率，比其歷史五年平均值高一個標(biāo)準(zhǔn)差)。自6月初見頂以來，石藥集團(tuán)的股價已調(diào)整了36%?，F(xiàn)時公司的歷史平均(十二個月)市盈率約23.3倍，考慮到2017 -2020年每股盈利年均復(fù)合增長率預(yù)測為32.4%，我們認(rèn)為其估值并不昂貴。我們看到股價有趨穩(wěn)的初步跡象，自10月中旬以來已反彈了12%。預(yù)計(jì)公司的三季度業(yè)績穩(wěn)健(將于11月19日公布，預(yù)計(jì)凈利潤將維持超過30%增長)，這有望成為短期催化劑。

投資亮點(diǎn)

NBP工廠調(diào)研： 石家莊NBP工廠目前正處于滿產(chǎn)狀態(tài)，相當(dāng)于NBP銷售額約50億港元(對比我們預(yù)計(jì)的2018年NBP總收入為51億港元)。這意味著NBP需要新的產(chǎn)能來支持未來的增長。根據(jù)工廠經(jīng)理所指，新的NBP工廠將于2019年上半年投產(chǎn)， NBP的產(chǎn)值將增加一倍至約100億港元，即滿足未來三年的生產(chǎn)要求預(yù)測。此外， NBP出貨量和渠道庫存保持健康水平，因此我們預(yù)計(jì)NBP將在2018年三季度繼續(xù)保持穩(wěn)健的增長?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)NBP將在2018年同比增長約43%(2018年上半年同比增長42.6%)。

石藥集團(tuán)中央藥物研究院調(diào)研：我們參觀了公司在石家莊的中央藥物研究院。以下是關(guān)鍵要點(diǎn)：

創(chuàng)新藥：COPIKTRA(獲Verastem許可，用于白血病)正在進(jìn)行最后的人體使用試驗(yàn)。·

創(chuàng)新藥：石藥集團(tuán)DPP-4抑制劑DBPR108目前正處于II期臨床試驗(yàn)階段。管理層預(yù)計(jì)第二階段將于2018年完成，第三階段將于2019年開始。公司計(jì)劃在約2020年申請推出許可證，推出目標(biāo)約為2021年。 DPP-4目前是II型糖尿病的二級治療方法，但對于未能通過鹽酸二甲雙胍控制血糖的患者，則建議使用DPP-4;·

普藥：公司已就Bortezomib(用于多發(fā)性骨髓瘤)的生產(chǎn)遞交申請，并預(yù)計(jì)將于2009年下半年推出。進(jìn)展慢于預(yù)期(最初預(yù)計(jì)在2018年底)是由于公司需要重新提交其Bortezomib產(chǎn)能的補(bǔ)充文件。我們對公司Bortezomib的前景持相對保守的看法，因?yàn)轭A(yù)期它不是通過仿制藥一致性和評估的前三名(翰森、三生制藥(01177)和齊魯制藥)?！?/p>

普藥： 鹽酸決奈達(dá)隆(用于抗心律失常，類似于分子結(jié)構(gòu)中的胺碘酮)：公司的決奈達(dá)隆處于最終生產(chǎn)線檢查階段，預(yù)計(jì)到2018年底獲批投產(chǎn)。預(yù)計(jì)它將成為賽諾菲Multaq的首款普藥產(chǎn)品。·

普藥：鹽酸二甲雙胍緩釋片(用于II型糖尿病)預(yù)計(jì)將于2019年上半年獲批生產(chǎn)。·

普藥：鹽酸氯吡格雷片(用于抗血栓形成)預(yù)計(jì)將于2019年上半年獲批生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)公司的Clopidogrel將從信立泰Taijia和Sanofi的Plavix取得市場份額，因?yàn)楣揪哂袕?qiáng)大的營銷能力?！?/p>

普藥：普拉克索(用于帕金森病)和替卡格雷(用于冠狀動脈綜合征)預(yù)計(jì)將于2019年上半年推出。舒尼替尼的最終補(bǔ)充文件已經(jīng)提交(屬于rTKI，用于腫瘤學(xué)，公司就胃癌適應(yīng)癥提交申請)，預(yù)計(jì)將于2019年上半年上市?！?/p>

研發(fā)費(fèi)用方面(在損益表中以“其他費(fèi)用”入賬)，管理層重申了2018年約15億港元的指引。對于仿制藥的一致性和評估， 2019年的研發(fā)費(fèi)用應(yīng)繼續(xù)保持較高水平。預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用將在2020年下降。