“邊緣總統(tǒng)” 特朗普的 “合法性” 來自美國經(jīng)濟的亮眼表現(xiàn)

本文來自債市覃談，本文作者為覃漢、肖成哲，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告導讀：

復蘇和牛市之后，大概率并非深度衰退。美國經(jīng)濟復蘇和美股牛市的持續(xù)時間均已超出歷史平均水平，同時美國經(jīng)濟表現(xiàn)也明顯相對于其它經(jīng)濟體“一枝獨秀”，這種情況終歸有結束的時刻，但是從居民部門的負債情況和地產(chǎn)價格的泡沫程度來看，本輪股市牛市的終結后，通過財富效應對于實體經(jīng)濟的外溢性可能較小，復蘇和牛市終結后，等待我們的大概率不是深度衰退。

中期選舉后，美國經(jīng)濟超預期的支撐因素或減少。2018年以來，美國經(jīng)濟超預期的重要原因在于：經(jīng)濟內(nèi)生較強的情況下，政府支出的擴張。隨著中期選舉的到來，大概率民主黨在兩院的影響力會上升，財政支出的擴張會受到阻力，美國經(jīng)濟超預期的表現(xiàn)的支撐因素面臨衰減或者趨弱。

1. 美國經(jīng)濟：超預期因素來自哪里?

近期美國公布3季度數(shù)據(jù)，個人消費、私人投資和政府支出對于GDP均上升，但由于凈出口的拖累，GDP增速低于預期。短期來看，美國經(jīng)濟分析重視季調環(huán)比，不但沒有消除、反而放大了季節(jié)性波動的特征：從2014年以來，2季度均為年內(nèi)的環(huán)比(同時也是環(huán)比折年率)高點。短期來看，難以明確判斷主要拉動力量。

考察年度數(shù)據(jù)相對更加清晰，歷次美國經(jīng)濟進入衰退(粗略的按照陷入負增長來衡量)，私人部門都是主要的拖累力量：個人消費和私人投資是明顯的拖累力量，大多陷入負增長。

綜合考察，今年以來美國經(jīng)濟之所以超預期，更多的是對于美國財政擴張的低估，在私人部門消費和投資較高的情況下，政府支出也對于經(jīng)濟起到的拉動作用(從2017年4季度開始，持續(xù)為正向拉動)，這與歷史上的高景氣時段相似。

2. 經(jīng)濟和市場的糾纏：下一站深度衰退?

美國是一個消費主導的經(jīng)濟體，發(fā)達的金融體系和本幣作為世界貨幣的優(yōu)勢，使得美國經(jīng)濟可以保持一個較高的消費率。同時美國的消費杠桿特性明顯、與整體財富狀況密切相關：當資產(chǎn)價格表現(xiàn)良好，財富效應導致消費支出增加，構成正向循環(huán);當資產(chǎn)價格出現(xiàn)顯著調整，則往往比較容易向總需求外溢，構成美國金融市場與美國經(jīng)濟的一條“互動”渠道。

消費目前處在什么狀態(tài)?從財富效應的角度，根據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，家庭凈資產(chǎn)仍在上升通道(截止2季度)，目前已經(jīng)突破100萬億美元;而從債務支出壓力來看，債務支出/可支配收入的比例仍處于歷史低位，尤其是抵押貸款仍在底部附近;BIS的數(shù)據(jù)也顯示，美國居民部門的杠桿率不足80%，大致相當于2003年水平。整體來看，美國家庭部門的債務水平比較健康。

居民資產(chǎn)負債表良好，消費無需過度擔心。當居民整體杠桿情況良好，凈資產(chǎn)穩(wěn)健增長的情況下，股市的下跌對于實體經(jīng)濟的外溢向較小。一個可以作為對比的案例是2000年的科網(wǎng)泡沫破裂，雖然權益資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，但是消費貸的拖欠率并無明顯上升;另一方面，得益于其它資產(chǎn)的穩(wěn)健，美國家庭凈財富保持穩(wěn)健。

觀察圖1、圖2和圖6中的數(shù)據(jù)，2000年的科網(wǎng)泡沫破滅，最終沒有對于消費帶來較大壓力，2000-2002年季度來看，個人消費對于經(jīng)濟的拉動作用始終為正，整體經(jīng)濟的衰退程度也較輕。而作為對比，2008年的次貸危機中，由于居民的杠桿率和凈資產(chǎn)的健康程度較差，個人消費對于經(jīng)濟呈現(xiàn)拖累作用。從這個角度來看，在目前居民資產(chǎn)負債表整體偏低的情況下，即使美股大幅下跌，消費也無需過慮。

居民杠桿率水平安全。如前所述，居民部門的杠桿率處于歷史上較為安全的位置，如圖4所示，房貸對于現(xiàn)金流占用處于歷史低點，對于居民部門的償債壓力不大，放貸款的逾期率和撇賬率也處于歷史較低水平。從總量上來看，與消費部分傳遞出的信息一致：居民部門的資產(chǎn)負債狀況比較健康。

地產(chǎn)投資增速處于底部位置。房地產(chǎn)投資仍延續(xù)了2015年以來下行的趨勢，目前實際住宅投資的同比增速處于零附近，除去2008年次貸危機時的特殊情況，零增速大致接近地產(chǎn)投資周期中的下行低點。與之對應的是，進入2018年以來，住宅投資對于GDP的拉動作用，連續(xù)三個季度為負。

低庫存、低銷售、高價格。新屋銷售持續(xù)走弱，從歷史相關來看，可能和房貸利率上行有一定關系。新屋開工、營造許可來看，同樣小幅趨弱。從庫存來看，成屋庫存處于歷史較低水平。房屋價格方面，仍在持續(xù)抬升的過程中，各類房價指標顯示，目前均突破了次貸危機前的高點。

從總量來看，地產(chǎn)行業(yè)處于低庫存、低投資的狀態(tài)，而與高價格相對應的居民杠桿和房貸“壞賬”均處于較低水平，房貸對于居民部門整體壓力較小，目前的高房價并不是以畸形的居民部門杠桿為代價;另一方面，庫存和自有住宅比率都處于歷史較低水平，房屋的產(chǎn)銷整體處于底部爬升的趨勢之中，由此可以判斷，美國地產(chǎn)泡沫程度有限。

從居民部門來看，整體資產(chǎn)負債狀況健康，地產(chǎn)價格難言泡沫。這意味著，即使美股出現(xiàn)比較大的調整，由于美國居民的整體財富狀況比較健康，金融市場波動—財富效應—個人支出—實體的傳導效應可能不會太強。此外，考慮到以信貸缺口衡量的金融周期仍處于上升初期，美聯(lián)儲貨幣正常化也給未來的沖擊留下了政策空間，本輪資本市場波動或者美股牛市的終結，對于美國經(jīng)濟的外溢性有限。

3. 經(jīng)濟和政治的糾纏：中期選舉的不確定性大

上一個部分，從總量層面給出了居民部門總財富的增加以及資產(chǎn)負債表整體處于健康的狀況。但是，總量的良好之中，存在著結構性的隱憂，這也是理解美國目前政治生態(tài)的一個角度。

總量良好中的結構隱憂。雖然整體資產(chǎn)負債狀況比較健康，居民凈財富持續(xù)攀升，但是財富的分配狀況卻持續(xù)惡化，次貸危機之后，top1%的家庭在全美財富中的占比快速上升，截止2016年接近40%;top10%中剩余的9%家庭在財富占比基本保持平穩(wěn)，而剩余的90%家庭財富占比出現(xiàn)了明顯的下降。收入狀況同樣顯示出惡化狀況，top20%的收入占比提升，最低的60%的各個分位數(shù)收入占比均下降。

不同行業(yè)在次貸危機后“運勢”不同。不僅財富和收入分配出現(xiàn)貧富差距拉大的顯現(xiàn)，不同的行業(yè)之間在次貸危機之后的“恢復”速度也不近相同。大致上來看，從事管理、科研等專業(yè)類工作，以及服務類的工作數(shù)量平穩(wěn)增加，而偏向資源生產(chǎn)、制造業(yè)和交運類的工作數(shù)量雖然在次貸危機后有所恢復，但始終未能回到危機前的水平。

失意者聯(lián)盟、黨派成見和特朗普的“一意孤行”。這也大致勾勒出了后危機時代、全球化中的失意者的基本畫像。以鐵銹州為代表的，這些不景氣行業(yè)，在次貸危機后無法再創(chuàng)造同樣數(shù)量的工作，而這部分人無法從事此前的擅長的工作，往往轉換工作面臨困難或者轉換后收入偏低。這部分人構成了所謂的“沉默的多數(shù)”，最終在2016年大選中投票支持特朗普當選，同時構成了特朗普堅定的基本盤。

一個值得注意的現(xiàn)象是，特朗普雖然在全民中支持率仍然偏低，但是在共和黨的支持者中支持率接近90%，為共和黨總統(tǒng)中僅次于小布什的黨內(nèi)支持率?？紤]到其任期內(nèi)并無類似于911反恐戰(zhàn)爭這樣的事件，這一支持率相當驚人。特朗普目前仍然在共和黨內(nèi)的基本盤中有較大的號召力，但在整體選民中間支持率表現(xiàn)一般。在2016年大選之后，美國社會的分裂問題繼續(xù)，但是特朗普在共和黨內(nèi)仍然有較大的號召力，在此前的共和黨中期選舉初選中，特朗普加持的候選人也大多贏得共和黨的黨內(nèi)初選。

與之對應的是，特朗普在民主黨支持者和中間派中的低支持率，這種特殊的票倉結構、以及選舉中的極端策略和個人作風，決定了特朗普幾乎沒有走中間路線的可能性，只能在回應基本盤訴求的道路上越走越遠，這也解釋了特朗普為何不同于過去大多數(shù)的美國總統(tǒng)，在當選后向中間路線靠攏，而是“一意孤行”地推進其在競選中的承諾。

由于在美國政治體制下，兩院所掌握的立法權在內(nèi)政中對于總統(tǒng)具有極強的限制作用，而劍走偏鋒的特朗普，其內(nèi)政措施往往具有較大的爭議性，這使得決定兩院控制權的中期選舉就顯得尤為重要。

中期選舉最有可能的情況：民主黨奪回眾議院、共和黨守住參議院。中期選舉的情況，截止10月29日，根據(jù)FiveThirtyEight的預測，目前參議院和眾議院的懸念有限，共和黨在參議院、民主黨在眾議院獲勝的概率均超過了80%。目前來看，最有可能的情況是共和黨守住參議院、民主黨奪回眾議院。

中期選舉的影響：

①美國內(nèi)政與外交的影響不同。在美國的政治體系中，內(nèi)政的重大決議需要兩院絕對多數(shù)的同意(三分之二)，由于雙方的主要分歧主要集中在：財政赤字及其衍生的稅改2.0和基建擴張計劃。如果共和黨失去參眾兩院中的一個或者兩個，那么內(nèi)部政策推進可能發(fā)生變化。整體上看，稅改通過的難度將大大增加，基建政策的推進在規(guī)模和資金來源方面也有可能發(fā)生變化。

外交部分，除非兩院進行通過特別法案來限制總統(tǒng)的“權限”，總統(tǒng)在外交上享有較大的自由度，而且兩黨對于“糾正”中美貿(mào)易目前的狀態(tài)，存在較大共識，無論最終結果如何，中美貿(mào)易沖突大概率不會發(fā)生大的方向性變化。

②對于未來美國政治走向的影響。中期選舉的結果，一方面有風向標的含義，如果民主黨全面獲勝(重奪兩院)或者在眾議院選舉中獲得超預期的席位，那么將意味著民意的傾斜，同時伴隨著民主黨在未來兩年更多對特朗普施政制造困難，特朗普的連任將會較為困難。

同時，今年的中期選舉后，2020年美國將進行新一輪的人口普查，各州也將重新劃分選區(qū)，州長、州議會對于選區(qū)劃分具有較大影響力。選區(qū)劃分可能形成類似“田忌賽馬”效應，對于此后的政治選舉產(chǎn)生影響。由于今年中期選舉將涉及36個州的州長以及多個州議會的選舉，2018年中期選舉的影響可能較為深遠。

對于特朗普本人來說，由于總統(tǒng)彈劾的程序法律上由眾議院啟動，如果民主黨奪回眾議院，那么隨著通俄門的調查深入，如果民主黨判斷彈劾案啟動(對特朗普進行負面曝光)有利于民主黨在2020年的總統(tǒng)大選中勝出，那么即使參議院仍然在共和黨手中，民主黨仍有可能啟動對特朗普的彈劾過程。

③對于經(jīng)濟和金融的影響。由于兩黨目前最大的分歧在于財政赤字，如果民主黨在兩院話語權上升，那么減稅政策將會面臨最大的阻力，預算法案和基建政策的推進也將承壓。但是由于美國的基建不足、且基建投資的擴張政策可以帶來就業(yè)，兩黨對于基建擴張政策的主要分歧在于規(guī)模和資金來源方面。

總的來看，如果共和黨保住兩院，那么特朗普大概率繼續(xù)強推其一攬子的擴張政策，對美國經(jīng)濟有正向含義。同時，在勞動供給偏緊的情況下，擴張政策也具有較強的通脹含義，美聯(lián)儲的加息進程和節(jié)奏可能“只強不弱”。

如果民主黨至少奪回兩院中的一個，對政策影響力上升，那么特朗普的擴張政策在幅度上可能要打折扣，甚至出現(xiàn)夭折的可能性。如第一部分所述，美國經(jīng)濟超預期表現(xiàn)的重要原因來自于，私人部門支出“旺盛”的情況下，政府支出仍然保持拉動態(tài)勢，如果政府的支出擴張衰減或者終結，那么美國經(jīng)濟超預期表現(xiàn)的支撐因素將會減少。

4. 小結

美國經(jīng)濟復蘇和美股牛市持續(xù)時間均已超出歷史平均水平，同時美國經(jīng)濟表現(xiàn)也明顯相對于其它經(jīng)濟體“一枝獨秀”，這種情況終歸有結束的時刻。但是從居民部門的負債情況和地產(chǎn)價格的泡沫程度來看，本輪美股牛市的終結通過財富效應對于實體經(jīng)濟的外溢性可能較小，在經(jīng)濟復蘇和美股牛市終結后，等待我們的大概率不是美國經(jīng)濟的深度衰退。

同時，今年以來，美國經(jīng)濟超預期表現(xiàn)的重要原因來自于，經(jīng)濟內(nèi)生較強的情況下，政府支出的擴張。隨著中期選舉的到來，大概率民主黨在兩院的影響力會上升，財政支出的擴張會受到阻力，美國經(jīng)濟超預期表現(xiàn)的支撐因素或面臨衰減。

更長遠的時間維度，從政治和經(jīng)濟的互動來看，采用“極端政策”的“邊緣總統(tǒng)”特朗普，其最大的“合法性”來自于美國經(jīng)濟的亮眼表現(xiàn)，如果說這一因素在即將到來的中期選舉中仍是加分項的話，在2020年總統(tǒng)大選中，特朗普無疑將面臨更大的挑戰(zhàn)。

(編輯：朱姝琳)